要点：

● 工业端扰动有所反复，稳增长政策仍需发力

● 疫情持续扩散，消费增速进一步下滑

● 基建投资持续发力，投资平稳增长

● 海外需求收缩，出口仍有压力

● 国内疫情扰动再现，进口增速维持低位

● 食品价格季节回落，服务价格保持平稳

● 能源价格有所回弹，工业价格继续回落

● 稳经济政策持续落地，信贷规模同比多增

● 货币政策仍显宽松，M2同比增速高位运行

● 美元指数维持高位震荡，人民币汇率仍然承压

内容提要

2022年第三季度以来，国内疫情散发多发，对宏观经济的扰动再现，国内经济复苏进程明显放缓。尤其在进入11月以后，国内多个地区疫情形势严峻，受疫情影响城市数量增加，为了应对经济下行压力，国务院常务会议指出要抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，出台多项降税减费措施，延长制造业缓税补缴期限，对制造业新增留抵税额即申即退，帮助企业纾困解难，巩固经济回稳向上基础。总体来看，虽然国内需求仍然偏弱，供需两端压力犹在，但稳经济政策持续发力，疫情防控新规定助力社会复工复产，促进生产和消费需求逐步恢复，经济基本面缓慢修复。

供给端

工业增加值：稳增长政策有望继续发力提供支撑，尽管全国多地疫情反复等短期因素影响产出增速及企业预期，但随终端需求季节性回暖叠加上游成本端压力减小，工业企业生产激励存在支撑，预计11月份工业增加值同比增长4.3%，较上期下降0.7个百分点。

需求端

消费：在国内疫情影响持续扩大的情况下，服务类消费恢复放缓、线上消费受阻、居民消费信心不足都将导致本月消费恢复进一步放缓，预计11月份社会消费品零售总额同比下降1.3%，较上期下降0.8个百分点。

投资：尽管房地产市场短期可能会继续走弱，但实物工作量加速形成支撑基建投资增速不断加快以及制造业投资维持较高增长将会促进投资平稳增长，预计11月份固定资产投资累计同比增长5.6%，较上期下降0.2个百分点。

出口：稳外贸政策持续发力，供应链、产业链优势犹在，利于支撑出口增速，但发达经济体持续加息，海外需求总额逐渐收缩，叠加高基数效应压制出口增速，预计11月出口同比增速为-0.7%，与上月持平。

进口：稳经济政策持续发力，国内需求逐步修复利于进口增速，但高基数效应、汇率偏弱和价格因素削弱压制进口增速，预计11月份进口同比增速为-0.4%，较上月下降0.1个百分点。

价格方面

CPI：受国际原油下行、疫情反复、国内消费需求季节性回落和部分商品供应改善影响，食品价格环比回落，非食品相对平稳，预计11月CPI同比增长1.5%，较上期下降0.6个百分点。

PPI：11月国际油价受俄油合理限价影响有所下行，带动生产资料价格同向波动，生活资料受需求端影响相对平稳，工业生产价格同比继续回落，预计11月PPI同比增长-1.4%，较上期下降0.1个百分点。

货币金融方面

人民币贷款：尽管当前疫情仍具不确定性以及楼市需求仍显不足，信贷规模或将继续受到抑制，但在稳经济政策持续落实以及房地产新政的出台，11月信贷规模将会得到支撑，预计11月新增人民币贷款14500亿元，同比多增1800亿元。

M2：伴随国内持续出台的稳增长政策及减税降费措施，流动性仍将维持宽松，同时叠加人民币汇率承压引致的外汇占款增加，将共同支撑11月M2同比增速高位运行，预计11月末M2同比增长12%，较上期提高0.2个百分点。

人民币汇率：美联储加息步伐短期内不会停止，美元指数下行动力不足近期或将维持高位震荡，压低人民币，但随着国内稳经济政策持续发力，国内生产和消费逐渐修复，后续经济基本面对人民币仍有支撑，叠加季节性的结汇需求，预计12月人民币汇率在7.10-7.25区间双向波动。

正 文

工业增加值部分：工业端扰动有所反复，稳增长政策仍需发力

预计2022年11月工业增加值同比增长4.3%，较上期回落0.7个百分点，三年复合增速5.0%。11月从生产端来看，受多地疫情散发封控及订单减少影响，焦化企业开工率有所回落至65%左右，石油沥青装置开工率回落至41.5%，受需求端汽车销售回温影响，全钢、半钢轮胎开工率维持较稳定水平，分别为54.1%和62%。

从拉升因素看：第一，货币政策方面，央行继续强调保持流动性合理充裕，指导政策性、开发性银行用好用足政策性开发性金融工具额度和8000亿元新增信贷额度，引导商业银行扩大中长期贷款投放，保持货币供应量和社会融资规模合理增长，力争经济运行实现更好结果，有利拉升上游工业需求。第二，财政政策方面，积极财政政策将进一步鼓励基础设施建设投资和房地产投资，国务院常务会议部署持续落实好稳经济一揽子政策和接续措施，努力推动第四季度经济好于第三季度，保持经济运行在合理区间，预计对工业生产具有支撑作用。

从压低因素看：第一，国内疫情仍呈反复态势，同时房地产投资维持偏弱水准，影响工业生产强度，但生产供应总体保持稳定。第二，11月国内疫情仍多地散发但对工业生产的边际影响减弱，当前国内产成品库存去化仍在继续，需求未能完全修复情形下企业将以去库为主要倾向。

综合而言，稳增长政策有望继续发力提供支撑，尽管全国多地疫情反复等短期因素影响产出增速及企业预期，但随终端需求季节性回暖叠加上游成本端压力减小，工业企业生产激励存在支撑，预计11月份工业增加值同比增长4.3%，较上期下降0.7个百分点。

消费部分：疫情持续扩散，消费增速进一步下滑

预计2022年11月社会消费品零售总额当月同比下降1.3%，较上期下降0.8个百分点。

从拉升因素看：第一，促消费措施接连释放。“双11”购物节除各大电商平台外，商业银行也纷纷推出送积分、送消费券、刷卡返现等信用卡优惠活动，还有多家银行力推消费贷等产品，进一步提振消费。第二，必选消费稳定增长。对疫情持续扩散的担忧，引发居民大量囤积食品、药物等生活必需品，拉高必选消费增速，支撑消费。

从压低因素看：第一，国内疫情影响持续扩大。受疫情影响，餐饮、旅游等服务类消费修复进一步放缓。严格防疫政策下对交通、物流的管制抑制了线上消费。第二，居民消费信心不足。10月所有可选消费都在大幅下滑，疫情持续降低了消费者对就业、收入及消费意愿的信心，消费者信心指数从4月开始急剧下降后至今仍处在相对较低的水平上，居民收入下滑以及消费预期转弱致使消费需求下降。第三，汽车消费进一步放缓。据乘联会初步推算，11月狭义乘用车零售市场在186万辆左右，同比增长2.4%，环比下降4.2%。

综合而言，在国内疫情影响持续扩大的情况下，服务类消费恢复放缓、线上消费受阻、居民消费信心不足都将导致本月消费恢复进一步放缓，预计11月份社会消费品零售总额同比下降1.3%，较上期下降0.8个百分点。

投资部分：基建投资持续发力，投资平稳增长

预计2022年11月固定资产投资累计同比增长5.6%，较上期下降0.2个百分点。

从拉升因素看：第一，制造业投资维持相对较高增长。11月央行降准有助于降低企业融资成本、稳定市场主体的信心和预期，叠加前期央行为制造业企业设立设备更新改造专项再贷款以及监管部门鼓励银行进一步加大对制造业中长期贷款等都支撑了制造业投资继续维持较高增长。然而规模以上工业企业利润同比仍在下滑将对制造业投资形成一定下行压力。第二，实物工作量加速形成，基建投资持续发力。在专项债不断扩容、政策性金融工具持续加量的支持下，实物工作量加快形成，或迎来一批新项目开工小高峰，对11月基建投资形成支撑。

从压低因素看：第一，房地产市场需求端不振。尽管本月房地产市场利好政策不断，比如交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，人民银行、银保监会出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展，中国人民银行决定于2022年12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，供给端政策不断放宽，但受疫情影响，居民购房意愿下降，截至11月26日，30个大中城市商品房成交套数以及成交面积同比分别下降31.5%和26.0%，降幅较10月进一步扩大，需求端不振使得房地产企业资金回流受阻，进而抑制投资。第二，民间投资持续低迷，民间投资者信心不足是关键。疫情反复导致经济修复放缓、需求不振都是造成投资信心不足的重要因素。

综合而言，尽管房地产市场短期可能会继续走弱，但实物工作量加速形成支撑基建投资增速不断加快以及制造业投资维持较高增长将会促进投资平稳增长，预计11月份固定资产投资累计同比增长5.6%，较上期下降0.2个百分点。

出口部分：海外需求收缩，出口仍有压力

预计2022年11月出口同比增速为-0.7%，与上月持平。

从拉升因素看：第一，新一轮稳外贸政策措施出台，稳外贸政策作用持续显现，对出口增长起到促进作用。11月21日，工业和信息化部、国家发展改革委、国务院国资委联合印发《关于巩固回升向好趋势加力振作工业经济的通知》，指出要确保外贸产业链稳定，落实好稳外贸政策措施，进一步加大出口信用保险支持力度，推动各地积极利用外经贸发展专项资金等现有渠道，支持中小微企业参加境外展会扩大订单。第二，通货膨胀持续，能源危机仍未完全改善，凭借能源供给、供应链稳定性和产业链完整性的优势，出口份额仍对中国出口形成一定拉动。第三，人民币汇率持续走弱三月有余，利好出口企业承接订单，对未来出口可能起到提振一定作用。

从压低因素看：第一，去年同期出口基数处于高位，对本期出口增速形成压制下。第二，全球通货膨胀仍居于高位，发达经济体加息缩表并未显示出停止迹象，经济衰退风险增强，海外总需求进一步收缩，或将成为影响中国出口的重要因素；美国11月份制造业PMI初值为47.6，持续位于荣枯线之下；欧元区11月份制造业PMI分别为47.3，持续位于荣枯线之下；日本11月份制造业PMI初值为49.4，跌至荣枯线之下。第三，11月国内多个地区疫情形势严峻，受疫情影响城市数量增加，或对出口产生不利影响。

总体而言，稳外贸政策持续发力，供应链、产业链优势犹在，利于支撑出口增速，但发达经济体持续加息，海外需求总额逐渐收缩，叠加高基数效应压制出口增速产生，预计11月出口同比增速为-0.7%，与上月持平。

进口部分：国内疫情扰动再现，进口增速维持低位

预计2022年11月进口同比增速为-0.4%，较上月下降0.1个百分点。

从拉升因素看：国内稳增长政策持续发力，利于中国内需进一步恢复，或将对中国进口形成支撑。11月22日召开的国务院常务会议，指出要抓实抓好稳经济一揽子政策和接续措施全面落地见效，巩固经济回稳向上基础。

从压低因素看：第一，2021年同期基数偏高，对11月进口增速形成一定压制。第二，11月份人民币汇率整体仍偏弱，不利于进口增速。第三，全球经济下行叠加流动性进一步收紧，全球大宗商品市价格大幅回落，削弱价格因素对进口增速的支撑。第四，由出口需求下行导致的用于出口生产的原料和中间品的进口需求回落，不利于中国进口增速。第五，11月国内疫情形式较为严峻，或阻碍国内生产和需求修复进程，不利于进口。

总体而言，稳经济政策持续发力，国内需求逐步修复利于进口增速，但高基数效应、汇率偏弱和价格因素削弱压制进口增速，预计11月进口同比增速为-0.4%，较上月下降0.1个百分点。

CPI部分：食品价格季节回落，服务价格保持平稳

预计2022年11月CPI同比上涨1.5%，较上期回落0.6个百分点，环比下降0.3%，其中食品项环比下降1.0%，非食品项环比下降0.1%，其中翘尾因素贡献约-0.1%，新涨价因素预计贡献约1.6%。

CPI关注食品和非食品两个方面，食品项主要由猪肉和鲜菜鲜果等驱动，非食品由工业消费品和服务业价格驱动。截止11月27日，食品项方面，受中央多次放储和养殖端二次育栏大猪陆续出栏的影响，全国猪肉平均批发价格环比下降1.3%，另外蔬果方面因疫情造成人流、物流环节堵塞导致滞销，28种重点监测蔬菜环比-12.0%，7种重点监测水果环比增长2.4%，农产品批发价格200指数环比-2.5%，菜篮子产品批发价格200指数环比-2.8%；非食品项方面，工业消费品方面，受上游工业大宗震荡回落影响，预计本月工业消费品价格环比下跌0.1%；服务业价格方面，受11月疫情多地散发影响，整体表现下行，预计本月服务业价格环比下降0.1%。

综合而言，受国际原油下行、疫情反复、国内消费需求季节性回落和部分商品供应改善影响，食品价格环比回落，非食品相对平稳，预计11月CPI同比增长1.5%，较上期下降0.6个百分点。

PPI部分：能源价格有所回弹，工业价格继续回落

预计2022年11月PPI同比-1.4%，较上期下降0.1个百分点，环比不变，其中生产资料环比-0.1%，生活资料环比不变，其中翘尾因素贡献约-1.3%，新涨价因素预计贡献约-0.1%。

总体而言，11月份主要工业品价格环比分化。国内方面，疫情虽有反弹但整体可控（学习效应突显），工业需求恢复不及预期；国际方面，原油、有色金属等国际大宗商品价格回落带动国内相关行业价格下降。截至11月27日，石油天然气方面，地缘政治冲突边际缓和、OPEC产油国减产消息逐渐被市场消化，布油、美油月度期货结算均价环比分别增长-1.8%、-2.3%；煤炭方面，晋陕蒙主产地等地逐渐复工复产推动供给修复，1/3焦煤市场价环比-7.5%；化工方面，各主要品类环比跟随油价回落；非金属方面，随保交楼、稳楼市和基建等政策落地，水泥价格指数有所反弹，环比4.7%；黑色金属方面，铁矿石期货结算价环比1.8%，螺纹钢市场价环比-4.4%；有色金属方面，电解铜市场价环比4.0%，铝市场价环比0.4%、铅市场价环比1.0%、锌市场价环比-3.3%；农业生产方面，尿素、硫酸钾复合肥市场价环比1.4%和-6.4%。

综合而言，11月国际油价受俄油合理限价影响有所下行，带动生产资料价格同向波动，生活资料受需求端影响相对平稳，工业生产价格同比继续回落，预计11月PPI同比增长-1.4%，较上期下降0.1个百分点。

新增人民币贷款：稳经济政策持续落地，信贷规模同比多增

预计2022年11月新增人民币贷款14500亿元，同比多增1800亿元。

从拉升因素看：第一，稳增长政策持续生效，支撑信贷。11月8日，央行“第二支箭”延期并扩容，支持包括房地产企业在内的民营企业发展融资，大约可支持2500亿元民企债券融资，由此支撑11月信贷规模。第二，从“救项目”到“救企业”，稳楼市政策继续出台。11月13日，央行和银保监会联合发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，也就是“金融支持房地产16条”，从供给侧、需求侧明确了16项举措支持促进房地产市场平稳健康发展，为“保交楼”提供更多支持。11月21日，全国性商业银行座谈会透露保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，支持商业银行提供配套资金用于支持“保交楼”，封闭运行、专款专用。这些新政的出台一定程度提升了居民购房信心、增强预期，拉升信贷。

从压低因素看：第一，疫情的不确定因素仍在。11月国内仍有疫情散发，并呈现加剧趋势，疫情的影响短期内并不会消退，私人部门预期转弱的趋势仍在，不稳定不确定因素支撑预防性储蓄，中长期贷款需求仍将受到抑制，包括房贷、消费贷等。第二，楼市仍显不振。截止到11月25日，30大中城市商品房成交面积897.71万平方米，同比下降24%，显示当前楼市回暖仍需时日。第三，11月全国疫情防控形势严峻，北京等多地出现疫情散发，各类经济活动受到不利影响。

综合而言，尽管当前疫情仍具不确定性以及楼市需求仍显不足，信贷规模或将继续受到抑制，但在稳经济政策持续落实以及房地产新政的出台，11月信贷规模将会得到支撑，预计2022年11月新增人民币贷款14500亿元，同比多增1800亿元。

M2：货币政策仍显宽松，M2同比增速高位运行

预计2022年11月末M2同比增长12%，较上期提高0.2个百分点。

一是稳增长政策持续出台支撑信贷规模扩张。8月下旬以来稳经济政策持续出台，例如10月底前发行5000多亿元专项债限额、LPR下调利率、央行“第二支箭”延期并扩容、“金融支持房地产16条”等，刺激企业和居民的信贷规模进一步提高，拉升M2。二是人民币汇率大幅走低，结汇意愿增强。截至11月25日，人民币在岸汇率已经从4月的6.4左右快速跌至7.13，跌幅达到了11.4%，导致实体部门或银行向央行结汇意愿增强，外汇占款增加，从而拉升M2。三是减税降费政策出台。例如，国常会提出进一步延长制造业缓税补缴期限4个月，涉及缓税4400亿元，同时对制造业新增留抵税额即申即退，今年后4个月再为制造业退税320亿元；对个人养老金实行个人所得税优惠，对缴费者按每年12000元的限额予以税前扣除，投资收益暂不征税，领取收入实际税负由7.5%降为3%；对部分行政事业性收费和保证金实行缓缴，帮助市场主体减负纾困，规模约1160亿元，共同形成财政存款向M2转移，拉升M2。

综合而言，伴随国内持续出台的稳增长政策及减税降费措施，流动性仍将维持宽松，同时叠加人民币汇率承压引致的外汇占款增加，将共同支撑11月M2同比增速高位运行，预计2022年11月末M2同比增长12%，较上期提高0.2个百分点。

人民币汇率部分：美元指数维持高位震荡，人民币汇率仍然承压

预计2022年12月人民币汇保持震荡，震荡区间为7.10～7.25。

从拉升因素看：第一，伴随稳经济政策持续落地，未来经济复苏态势进一步得到巩固，11月22日召开的国务院常务会议部署六个方面任务，旨在巩固经济回稳向上基础。第二，稳外贸政策力度持续加大，供应链、产业链优势犹在，预计贸易顺差短期仍将对人民币形成支撑。第三，人民银行对汇率市场进行调控，11月16日发布的第三季度中国货币政策执行报告明确提出，人民银行将继续坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，坚持市场在人民币汇率形成中起决定性作用，增强人民币汇率弹性，加强预期管理，坚决平抑汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。第四，11月11日，国务院联防联控机制公布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施,科学精准做好防控工作的通知》，提出二十条防疫措施新规定，强化资本市场信心，北向资金持续流入，未来或将成为支撑人民币汇率的重要因素。

从压低因素看：第一，尽管近期美元指数有所回落，但金融市场避险情绪上升仍对美元形成支撑，美元指数保持在高位震荡，对人民币汇率形成压制。第二，国内仍将实施灵活宽松的货币政策为经济复苏服务，11月16日人民银行发布的第三季度中国货币政策执行报告中提到，“我国稳健的货币政策灵活适度，保持连续性、稳定性、可持续性”；11月23日，国常会提出“适时适度运用降准等货币政策工具,保持流动性合理充裕”。同时，在连续加息的情况下，美国10月的零售销售超预期增长，环比上升1.3%，达到2022年2月以来的最高水平，多位美联储官员讲话支持继续加息，美联储12月大概率会加息50个基点，货币政策仍保持外紧内松的态势。第三，中美利持续差倒挂，截止到11月25日，十年期美债收益率为3.68%，10年期国债收益率为2.05%，中美利差倒挂幅度仍然较大，人民币承压。

综合而言，美联储加息步伐短期内不会停止，美元指数下行动力不足近期或将维持高位震荡，压低人民币。但随着国内稳经济政策持续发力，国内生产和消费逐渐修复，后续经济基本面对人民币仍有支撑，叠加季节性的结汇需求，预计12月人民币汇率在7.10-7.25区间双向波动。

北京大学国民经济研究中心简介：

北京大学国民经济研究中心成立于2004年。挂靠在北京大学经济学院。依托北京大学，重点研究领域包括中国经济波动和经济增长、宏观调控理论与实践、经济学理论、中国经济改革实践、转轨经济理论和实践前沿课题、政治经济学、西方经济学教学研究等。同时，本中心密切跟踪宏观经济与政策的重大变化，将短期波动和长期增长纳入一个综合性的理论研究框架，以独特的观察视角去解读，把握宏观趋势、剖析数据变化、理解政策初衷、预判政策效果。

中心的研究取得了显著的成果，对中国的宏观经济政策产生了较大影响。其中最具有代表性的成果有：（1）推动了中国人口政策的调整。中心主任苏剑教授从2006年开始就呼吁中国应该立即彻底放弃计划生育政策，并转而鼓励生育。（2）关于宏观调控体系的研究：中心提出了包括市场化改革、供给管理和需求管理政策的三维宏观调控体系。（3）关于宏观调控力度的研究：2017年7月，本中心指出中国的宏观调控应该严防用力过猛，这一建议得到了国务院主要领导的批示，也与三个月后十九大报告中提出的“宏观调控有度”的观点完全一致。（4）关于中国经济目标增速的成果。2013年，刘伟、苏剑经过缜密分析和测算，认为中国每年只要有6.5%的经济增速就可以确保就业。此后不久，这一增速就成为中国政府经济增长速度的基准目标。最近几年中国经济的实践也证明了他们的这一测算结果的精确性。（5）供给侧研究。刘伟和苏剑教授是国内最早研究供给侧的学者，他们在2007年就开始在《经济研究》等杂志上发表关于供给管理的学术论文。（6）新常态研究。刘伟和苏剑合作的论文“新常态下的中国宏观调控”（《经济科学》2014年第4期）是研究中国经济新常态的第一篇学术论文。苏剑和林卫斌还研究了发达国家的新常态。（7）刘伟和苏剑主编的《寻求突破的中国经济》被译成英文、韩文、俄文、日文、印地文5种文字出版。（8）北京地铁补贴机制研究。2008年，本课题组受北京市财政局委托设计了北京市地铁运营的补贴机制。该机制从2009年1月1日开始被使用，直到现在。

中心出版物有：（1）《原富》杂志。《原富》是一个月度电子刊物，由北京大学国民经济研究中心主办，目的是以最及时、最专业、最全面的方式呈现本月国内外主要宏观经济大事并对重点事件进行专业解读。（2）《中国经济增长报告》（年度报告）。该报告主要分析中国经济运行中存在的中长期问题，从2003年开始已经连续出版14期，是相关年度报告中连续出版年限最长的一本，被教育部列入其年度报告资助计划。（3）系列宏观经济运行分析和预测报告。本中心定期发布关于中国宏观经济运行的系列分析和预测报告，尤其是本中心的预测报告在预测精度上在全国处于领先地位。

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