边泉水/文

回顾上半年，国内部分地区新冠肺炎爆发，对居民生活和社会运转形成明显的制约，打破了本轮经济原有的增长路径。除了对部分行业的直接影响之外，疫情带来间接影响可能会拉长恢复的时间，尤其是在微观结构影响下，居民和企业信心略显不足。在国际局势变幻莫测、欧美经济下行压力加剧、国内疫情反复下，无论是经济本身，还是非经济因素都格外突出。本文对上半年进行回顾，并对下半国内经济、海外市场、以及资产价格做出判断。

整体来看，我们认为下半年经济和资本市场主要是围绕着“美国通胀拐点兑现”和“中国疫后修复程度”，具体来看：

美国通胀需警惕其负面溢出效应拉长战线，以及对全球的负面溢出效应。美国5月通胀超预期，CPI同比8.6%，超过了3月高点的8.5%，且核心商品价格也出现一定程度上的反弹，本轮美联储货币政策收紧滞后、财政负担高企导致市场对于未来美国经济“硬着陆”的担忧愈发加剧。延伸到中国经济，若下半年美国通胀依然居高不下，届时美联储不得不“牺牲”经济来缓解通胀压力，意味着对中国耐用品需求减少，我国出口增速放缓，财政政策需要加码，为基建发力以及对经济托底做充足准备。

国内不均衡修复持续，但是不必过于悲观。5月经济数据整体表现略好于预期，固定资产投资不同程度好转，消费边际改善。但是在房地产预期未扭转以及疫情之后居民资产负债表受损的情况下，市场对于未来需求修复的空间和持续性抱有疑问。我们认为财政支出将加速加码，对居民消费形成刚性补贴。另外，企业盈利端小幅好转、CPI通胀上行，对居民支出分别从“量”和“价”上形成提振。供给端随着生产正常化、物流畅通，依然是下半年经济最重要的支撑。

对应资本市场来看，风险偏好提升，权益市场性价比有所提升。一方面，中美货币政策分化空间有限，人民币汇率不存在单边贬值的趋势，资金外流的情况会有所好转，外围环境对我国资本市场的影响减弱。另一方面，年内我国基本面底部已现，国股银票转贴利率回升，从企业盈利端和估值端对A股形成支撑。相较之下，在国内经济企稳的趋势确定和通胀压力将逐步上行的情况下，我国国债收益率上行空间大于下行空间，A股的配置价值将体现。

正文

美国经济：能否走出“胀”？

1.1 通胀读数有望缓慢下滑

线索一：美国经济增速放缓

价格因素导致名义GDP增速持续上行，但实际GDP增速开始放缓。剔除价格因素，美国经济增速在去年四季度达到高位，2022年一季度实际GDP三年复合增速从1.9%下滑至1.56%。其中，进口大幅拖累一季度经济增长，三年复合增速高达3.96%；但个人消费增速仍持续上行，录得2.38%，高于2021年全年水平；其余分项增速均小幅回落，出口复合增速持续处于负增长，私人投资复合增速下行幅度最大。

下半年经济回落基本确认。市场对于美国2022年后三季度实际GDP环比折年率的一致预期分别为2.9%/2.7%/2.3%。一方面，财政补贴退坡以及耐用品需求大幅下滑不利于后续个人消费支出的增长，年底个人消费环比或回落至2%；此外，房地产市场降温，私人投资增速将持续下行，下半年环比折年率或在4.5%/3.4%；政府支出或维持在稳定的水平，今年财政赤字率相较于去年大幅下行至8%左右；但随着进口增速的大幅放缓，拖累一季度GDP的贸易逆差有望快速缩窄，对经济增速的拖拽效应大幅减小。

经济增速预期均有所下调。市场对于2022年全年美国GDP同比增速预测从去年年末的3.9%下调至2.6%，美联储在6月FOMC会议上再次下调经济预期至1.7%。二季度经济增速预测值区间较大，但整体趋势缓步向下。我们下调对于2022年后三季度美国经济增长预期，实际GDP环比折年率为3%/2.5%/1.8%。预计美国经济在二季度达到年内高点，下半年经济增长速度放缓。

1.个人消费后继无力

上半年，服务消费接力耐用品消费。疫情爆发后，耐用品消费占个人消费支出的比例从10%快速上升至14%，服务消费占比迅速回落。后疫情时代的消费结构逐步恢复至疫情前水平，同时，服务价格快速上行，一季度耐用品消费占比回落至12.5%，服务占比逐步回升至65%。零售销售环比增速明显放缓，尤其是耐用品，家具类、汽车以及建筑相关的零售消费同比增速录得负增长。以航空为代表的服务行业消费显著恢复，飞行人数基本回到疫情前水平。

下半年，商品消费见顶回落，服务消费增速放缓。制造业与非制造业PMI均大幅下行，目前接近55。从消费量看，耐用品消费增速下滑至疫情前水平，同时由于前期透支了大部分的耐用品消费，预计年内将快速回落。服务消费逐步接近疫情前水平，食品酒店、医疗健康等基本恢复，但部分分项的服务需求量仍不及疫情前水平，主要为娱乐消费、交通运输。涉及公共场所的娱乐服务恢复情况最差，例如电影院、博物馆、俱乐部等。下半年，服务消费支出的主要动力将来自于娱乐活动、酒店住宿以及交通运输。但缺口明显缩窄，下半年主要以弥补缺口为主，增速逐步放缓。

零售商补库速度加快，主动补库接近尾声。2021年下半年，零售商库存去化明显，但制造商及批发商处于补库阶段，同样证实了供需矛盾集中在渠道。去年年底至今，零售商库存增速显著快于批发商和制造商。根据目前零售商的库存均值情况以及库存累积速度测算，预计今年三季度零售端将完成补库，年末商品消费下滑速度加快。

堵港问题大幅好转，运输物流不再是供给限制的主要原因。堵港以及运输问题是去年供应瓶颈的主要因素之一。尽管当前美国两大港口进港船只数高于去年，但港口船只停泊数量从单日的40艘已经迅速下滑至5艘以内，美国港口作业效率显著提升。

2.超额储蓄基本释放完毕

2020年初以来，居民超额储蓄部分超2.2万亿美元。按照2019年的收入增速测算，疫情的两年时间致使居民可支配收入增加7900多亿美元，超额收入大幅下降。同时，由于疫情抑制了需求，尤其是服务业的需求，导致整体支出大幅度减少，整体支出减少1.4万亿美元。预计剔除掉通胀因素，整体超额储蓄在2.2万亿美元左右。由于价格因素，实际可支配收入在今年显著减少，实际支出已经回到疫情前水平。

美国家庭资产负债表相较于疫情前增加30万亿美元，但储蓄仅占10%左右。2020年年中房价开始飙升，股价持续反弹，资产价格加速上涨。与此同时，家庭净储蓄适度增加了总财富。从2019年底到2021年底，家庭总财富增加了超过30万亿美元，主要是由于资产价格上涨，其次是收入中的超额储蓄。2022年一季度，股票价格的大跌导致股票投资以及养老金等资产价格大幅下行。目前，家庭总财富增长回落至29.7万亿美元，其中家庭储蓄对收入的贡献在今年一季度下降至3.7万亿美元。

贷款及储蓄占可支配收入比例回到疫情前水平。尽管从整体资产负债表观察，居民端累积资产及储蓄又了较大的提升，但从贷款及收入的占比观察，居民资产的结构已经回到疫情前水平。抵押贷款以及消费贷款的占比较疫情前仅有小幅下滑，尽管EIP发放使得大部分居民将其用于还贷，但疫情推升房地产以及汽车的消费，使得抵押贷款总额再次上行，抵押贷款占可支配收入接近4%。疫情带动正常的消费回升，也促使消费贷款有所回升。同时，储蓄率已经低于2020年年初水平，目前接近4.4%，由于通胀高企，薪资增速相较于通胀增速回落明显。因此，后续依靠储蓄进行消费的增量已经有限。

3.房地产降温带动私人投资增速放缓

房地产投资降温明显，后续私人投资增速持续下行。2021年以来，私人投资总额已经恢复至疫情前水平，复合增速快速上行，其中房地产投资占比高达25%，2022年一季度复合增速上行至13.7%。疫情爆发后，美国房地产市场火爆，投资增速快速上行。今年美联储收紧货币政策，叠加房地产需求下行，房价有所下滑。尽管新开工数仍然维持在高位，但成屋销售及新屋销售环比增速已落入负值区间，随着销量的减少，后续新屋投资将逐步放缓，拖累私人投资。预计下半年私人投资环比增速下降至4%左右，私人投资增速的放缓对美国经济增速形成拖拽作用。

线索二：非农薪资上涨幅度有限

劳动力市场供给仍然紧张。目前美国就业市场的矛盾主要表现为大量的岗位需求，但供给不足。根据FED测算，目前的非农就业人数叠加岗位空缺数要远高于实际的劳动力人口，截至2022年4月，职位空缺数高达1140万人，但登记的失业人数仅500万人，实际劳动力缺口超600万人。从劳动供给看，目前劳动参与率仍然不及疫情前水平，劳动力人口总数接近疫情前水平，但非劳动力人口大幅增加，整体参与率进一步下降。岗位需求方面，与疫情前相比，目前的职位空缺新增292万，今年以来职位空缺率持续处于7%的高位。对于每一个求职者，对应的职位空缺数为1.9，意味着即使所有求职者找到匹配的工作岗位，仍有接近一半的职位空缺无法匹配到劳动力。同时，离职率创纪录，在近几个月未出现下行的状况，这也是由于人们为了寻求另一份工资更高的工作。

随着经济增速回落，后续工资环比增速开始放缓。目前平均时薪增速出现明显放缓，每月在0.3%左右。随着美国经济增速的放缓，后续工资增速放缓较为明确，尤其是涉及商品销售的行业。从近几个月的工资涨幅可以看出，零售、批发以及商品生产的薪资涨幅出现明显下降。工资涨幅较大的仍然集中在服务行业、以及前期涨幅较小的公用事业及信息行业。进入下半年，服务行业需求增速边际放缓，工资涨幅将有所放缓。同时，职位空缺数将随着经济回落而回落，离职率也将逐步下滑。

低收入人群失业率居高不下，新失业人数小幅增加。尽管整体失业率快速下行，但16-24岁的年轻人失业率高达8%，相较于前期12%的高位，仅回落4个百分点。从种族上看，黑人及非洲裔的失业率仍然处于高位。同样的，高失业率在低学历人群中也较为明显，低于高中学历的失业率高达5.4%。整体来看，年轻人、有色人种以及低学历人群的失业率远远高于4%的自然失业率。被动失业的人数从疫情爆发以来大幅度减少，目前被动失业人数在188万人附近，但我们同样发现新失业的人数小幅反弹。而长期失业人数在上个月出现小幅度反弹，失业超过27周的小幅增加6万人，这部分长期失业人群再就业相对更为困难。

美国就业市场情况并非绝对乐观，从薪资上涨至通胀的螺旋式上升压力将有所放缓。从当前的失业率结构看，低收入人群的失业率仍处于高位，即使就业情况回到疫情前水平，但这部分人承受高通胀的能力较差，在此次高通胀的背景下，亟需解决就业问题，同时他们的消费能力将极大的被限制。并且，从今年的通胀结构看，食品及能源是通胀较大的压力来源，而又是人民生活的必需品，因此对于低收入人群而言，工资上涨至通胀的螺旋式上升压力有所放缓。

1.2 美国年内走出高通胀的可能性较低

线索一：货币政策严重落后于曲线

美联储货币政策收紧速度过慢。去年三季度至今，美联储货币政策收紧速度显著慢于通胀，严重落后于曲线。由于去年美联储对“通胀是暂时性”的误判，导致整体货币政策收紧的节奏慢半拍。从结束购债至加息，再到正式缩表，美联储显得过于谨慎和小心。2022年加息时间点以及幅度均偏谨慎和缓慢。尽管7月加息75bp，但鲍威尔却否认75bp的可持续性。鹰派的加息幅度却没有鹰派的发言，鲍威尔在之后的记者会上表示他并不希望以75bp为未来加息的基准，点阵图表明的是平稳的加息路径，即未来几次会议大概率是50bp的加息幅度。

另一方面，英国率先美国已经开启加息，但欧央行预计在下半年正式开启加息，虽然全球利率的抬升有助于通胀的下行，但前期美国步子太慢，对于美国降通胀的帮助仍然有限。

缩表速度仍然较慢。不同于3月公布的会议纪要显示，此次美联储缩表在9月才能全速推进，6月开启缩表，规模为475亿（300亿国债+175亿MBS债券），三个月后增加至950亿美元（600亿国债+350MBS债券）。缩表方式为到期不再投资，当准备金水平略高于联储认为的“充足水平”时开始放缓并停止缩表。

当前缩表规模相当于加息11bp。按照这样的速度测算，2022年缩表规模在5225亿美元，相当于GDP的2.2%左右。根据美联储自身的测算，在不缩表的情况下，2024年三季度的资产水平比资产负债表基准情形中高了2.1万亿美元（占GDP的7.7%），在基准情形中，联储的资产负债表规模于2025年中期达到低谷，此时两种情形下的资产负债表规模差异扩大到了约2.5万亿美元；政策利率在此时高出56个基点。按照这个情形测算，今年缩表5200多亿规模约等于加息11bp。

线索二：能源及食品价格压力仍然较大

能源及食品商品价格大涨是整体CPI再次上行的主要原因。受原油价格大幅上涨影响，叠加能源商品权重上行，5月能源价格大幅上行3.9%，导致整体通胀意外超预期。其中燃油价格暴涨16.9%，能源服务价格增速为3%，天然气价格的上行推动整体能源服务价格上升。食品价格的增速再次小幅上行至1.2%。从去年年底以来，食品价格的持续上涨，粮食供应短缺导致整体食品价格上行，并且食品中的各个分项均有此消彼长之势。往后看，能源及食品价格的紧缺导致非核心CPI居高不下，整体CPI存在较大压力。

对比当前俄乌冲突对全球石油供给的影响，以及全球宏观环境来看，当前的地缘冲突对原油的影响更类似于1980年的第二次石油危机。

对全球供给影响均在10%左右，而需求影响微乎其微。第二次及第三次石油危机只涉及少数几个中东国家，整体影响产量在10%左右，俄罗斯产量在12%左右，这三次石油危机在供给影响上相当。需求方面，中东国家以及俄罗斯对石油的需求量并不大，基本以出口为主。俄罗斯全年石油需求量仅占产量的30%左右，整个独联体国家出口至欧洲的石油占2/3。中东方面，则是主要出口至亚太、欧洲（占比接近40%）。从供给影响总量来看，此次俄乌冲突与第二、三次石油危机的供需结构更为类似。

宏观环境都处于快速收紧以及面临高通胀压力。第二次石油危机期间，美国通胀快速上行，导致美联储快速加息，利率快速上升，与目前的高通胀叠加美联储快速收紧货币政策类似。但第三次石油危机期间，美国处于利率下行、货币政策放松的周期内。如果以2020年的货币为基准，第二次石油危机期间，原油价格与当前原油价格的高点较为接近。因此，从利率及通胀水平的宏观环境看，目前更类似于第二次的石油危机。

按照2020年的基准价格看，第二次石油危机期间，原油价格上升到120美元的高位。我们预计本轮原油顶部区域或落于120-150美金，高位震荡的时间长度将取决于俄乌冲突的持续时间，随着冲突的缓和，原油或快速下跌。

原油价格对美国CPI走势至关重要，因此我们假定了四种原油均价测算通胀。6月上半月原油均价在120美金左右，因此我们预测了6月原油均价在130美元或100美元情况下的CPI走势。若6月原油均价维持在130美元，CPI将下滑至8.36%左右。若油价下行至100美元左右，CPI将下行至7.56%。从这个情况来看，5月大概率是近期通胀的高点。

针对整个下半年而言，1）若下半年原油均价在150美元，CPI四季度高达8.8%；2）若原油均价维持在130美元，四季度CPI在8%左右，仍然较高；3）若油价均价下行至100美元左右，CPI将在年底下行至7%。4）更极端的是原油均价大幅回落至80美金，则CPI年底回落至5.6%左右。整体而言，即使遭遇油价暴跌，CPI同比仍处于5%以上的高位。

线索三：核心通胀环比仍在上升

核心通胀仍环比仍在上行。核心项目中，去年涨幅较大的是二手车以及住房服务。今年1-4月，二手车价格持续下跌，5月意外上行，环比增速高达1.8%。同时，新车价格仍在快速上涨中。而在此后，住房服务价格或不会大幅下降。一方面，尽管地产市场降温，但目前仅停留在投资减少，这波住房需求更多是结构性的，而非次贷危机时那种典型的投机性泡沫，因此房价料难大幅回落。此外，房贷利率的快速上行使得住房可得性降低，反而会使一批潜在购房者转向租房，从而维持房租市场的价格。

市场2022年四季度通胀下行达成共识。目前市场对于2022年通胀预期分歧较大，但基本都认为到四季度通胀将有所下降。进入下半年，随着就业市场的逐步缓解、需求增速回落，通胀压力将有所缓解，但从目前的能源价格以及核心通胀来看，下行幅度将较为缓慢。我们预计，至年底，美国CPI同比或仍在6%左右。市场对今年的CPI预期为：7.8%/7.1%/5.9%；核心PCE预期为：4.8%/4.5%/4%，距离美联储目标的2%仍较高。

国内经济：逐渐走出“滞”

1）消费疲软，短期反弹长期仍需观察

疫后消费恢复力道较弱，上半年上海疫情反复，损伤居民资产负债表。2020年以来，消费整体恢复不如投资，数据显示2021年社零总额同比增长12.5%，两年平均增速为3.9%，低于疫情前的增长中枢。从结构上来看，疫情推动了线上消费，商品的恢复远好于服务业。今年3月以来，奥密克戎在上海等地区蔓延，居民的隔离和常态化核酸、交通物流运输的中断、企业生产的停滞，进一步约束了居民的消费能力和意愿。从数据来看，一季度城镇储户倾向于选择“更多储蓄”的占比为54.7%， “更多投资”呈现直线回落。另外，从就业情况下来看，城镇调查失业率为6.1%，为近年来的高点；城镇领取失业金保险人数同比增速回落，但是从绝对值来看依然处于高位。

预计疫情对需求的冲击短期内得到一定修复，但是恢复的可持续性需要政策加量。首先，从疫情本身来看，经济总量、结构和非典不尽相同，相对应修复路径和应对方式也需升级。受到非典影响，2003年消费零售总额增速大幅下挫9个百分点之后，但在2004年恢复较高的增速，主要受益于当时经济高增速和产业结构处于升级换代之际。但是在本轮疫情前，我国消费中枢长期回调，家庭债务与可支配收入之比在2017年已经超过100％。本轮疫情之后居民中长贷款表现较为严峻，且居民债务-居民可支配收入增速处于较高的位置，导致居民杠杆率增速放缓。其次，政策发力和2020年有所不同，宽货币力度有限，财政需更“激进”。2020年疫情之后，全球货币政策大幅宽松，我国出口+地产双驱动，能够部分带动有效需求。但是本轮疫情后，海外经济见顶回落，地产政策实质性放松时间点不及预期，货币政策逐步从“抗疫稳经济”切换到“疏通宽信用”，结构性货币政策为主，总量为辅。在该背景下，财政政策协同推进复工复产，把“稳就业、保就业”放在更加突出的位置，将疫情造成的劳动投入缺口尽量弥补。往后看，当前各种财政补贴持续出台，需求最差的时间已过。短期，居民消费需求会在短期内出现一定的反弹，后续恢复的可持续性仍待观察。

2）基建发力、地产有望企稳、制造业下行但韧性较强

去年以来地产企业融资难、居民限购限贷对今年上半年房地产投资形成较大的负面冲击。2020年8月，央行等部委联合出台了重点房地产企业资金监测和融资管理规则，以及年底对商业银行信贷占比做出明确规定的“房贷集中度管理”，导致去年下半年以来地产融资大幅收缩、违约频发。叠加疫情长期影响，居民住房信贷需求放缓。今年上半年延续了去年下半年以来的疲软趋势。作为经济引擎之一的“地产”在今年以来压力明显加大，持续低迷的房屋新开工面积和销售情况，拖累了地产投资。数据显示，5月房地产新开工面积同比下跌41.9%，商品房销售面积同比下跌32.0%。另外，百城土地成交建筑面积还未出现明显拐点。

今年以来房地产投资端政策放松超预期，后续地产销售有望企稳回暖，但大幅好转还需取决于居民消费的恢复力度。年内释放了多项与地产相关的政策，其中央行近期先后宣布下调首套房贷款利率下限和5年期LPR，后续部分地方政府也紧跟采取预售资金监管优化、房贷利率下调、贷款条件放松、因城施策放松限购限售等多项相关政策配合，预计后续地产销售将会出现降幅逐步收窄的过程，并有望企稳回升。从历史来看，依据“地产销售企稳回暖→房企拿地→房企增加新开工→施工面积增加→建安投资增加→地产投资增加”的逻辑链，这过程存在一定的时滞，总体来看从地产销售企稳到地产投资回暖大约需要6个月左右的时间传导。往后看，虽然在地产供给端上已有修复的表现，但需求端上仍然需要相应的支撑，尤其是居民消费能够在较大程度上对地产销售有所支持，疫后消费修复力度有待观察。

受疫情影响，上半年基建“托底”的力量略显不足。从总量上来看，虽然去年12月召开的中央经济工作会议中指出2022年“政策发力适当靠前”开始，今年来中央和地方层面从交通水利、电力等基建方向均出台了多项有利于扩大基建投资的举措，但是疫情导致项目和施工停滞，石油沥青开工率震荡回落，基建表现整体不及预期。但从结构上来看，基建与民生是公共财政支出的重点方向。从公共财政支出分项数据看，投向基建和民生领域的比例较大，5月民生类支出占比约有40%，基建类支出占比约有25%，这与疫情后的保民生、扩大有效投资的修复逻辑较为一致。

当前经济恢复仍存不确定性，稳增长将放在更突出位置，预计基建下半年将成为主要发力对象。一方面，基建项目资金比较充裕。5月30日，全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议要求“确保今年新增专项债券在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。截至5月27日，已累计发行新增专项债券1.85万亿元，较去年同期增加约1.36万亿元，占已下达限额的54％。以国务院5月底宣布6月底前将基本完成3.45万亿元专项债券发行来测算，6月新增地方政府专项债发行约1.6万亿元，高于此前2020年5月高点9980亿元。今年上半年资金端对基建投资的支持力度较大，在发行节奏上也明显快于去年，预计下半年基建资金端总体充裕。另一方面，基建项目储备比较充足。第一，去年基建投资在一定程度上受制于项目的缺乏，但伴随着地方政府专项债集中发行，目前各地已有一定的项目储备，且把重大项目投资作为扩大有效投资、稳定经济增长的重要抓手。第二，大型建筑类央企一季度新签合同金额同比增速上行。近期，政策性银行与国企加大投融资配套，新增政策性开发性信贷额度8000亿元，因此国家电网投资、建筑央企订单等均有明显增长。此外，建筑央企新签合同增速领先基建投资增速1-2个季度，部分建筑央企一季度新签合同金额同比增速的上行预示着下半年基建项目储备充足，且需求较强。

疫情冲击下，虽然供需纷纷走弱，但是制造业韧性相对较强。首先，受益于外需和低基数影响，制造业是上半年固定投资的主要支撑。一方面上半年海外需求旺盛，欧美资本开支依然处于较高的位置，对出口形成提振之外，也对我国制造业起到了较为正面的溢出效应；另一方面，去年上半年制造业两年复合同比增速处于较低的水平，对今年同期的制造业增速形成利好。其次，从总量层面来看，新旧动能转换，高新制造业投资增速较强。我国制造业领域正经历着从主要依靠资源和低成本劳动力等要素投入转向创新驱动、强调质量效率的过程。“十四五规划”提出加快推进制造强国、质量强国建设，促进先进制造业和现代服务业深度融合。所以即使在今年制造业投资增速放缓背景下，高新技术表现“一枝独秀”，且技改占制造业投资比重不断上行，对整体制造业形成正面循环。

往后看，制造业动能放缓，但可控。第一，上游对中下游的企业盈利挤兑短期仍存。数据显示，4月工业企业同比增速为-8.6%，较前值回落了19个百分点。究其背后因素，一方面产能受到疫情约束，运输物流受困， 4月产成品库存同比攀升至20%，与此同时，产成品周转天数也出现一定的反弹。另一方面，上半年以来大宗商品价格依然处于高位，中下游在上半年需求放缓下企业营收压力较大。往后看，5月中下旬以来产能利用率在疫情影响淡化下回升，但是盈利趋弱的压力仍存。第二，出口放缓下，制造业也难以独善其身。欧美经济景气回落，从外需—>出口—>制造业链条来看，出口份额回流的压力逐步加剧，且出口中资本品订单和制造业相关度较高，出口回落趋势约束制造业上行空间。但是从政策端来看，财政缓解企业融资成本，对稳定制造业投资能够起到一定的支撑。一方面，财政和货币发力，财政通过减税降费，货币降低企业贷款利率，增加中小企业经营收入，帮助企业增添活力，以此来推动长期有效生产投资；另一方面引导企业向高新技术升级方向投资，对相关企业提供精准支持，确保融资渠道通畅。

3）出口回落、贸易顺差收窄

今年以来，出口主要受益于海外需求旺盛+价格高位，但是部分“出口替代”归还。首先，美国在耐用品方面需求依然较为强劲，且随着疫情淡化，服务业也出现好转，带动我国消费品和中间品表现仍有所支撑。包括年初以来韩国、印尼和越南的出口增速依然保持较高的位置，验证全球需求并未明显走弱。其次，虽然“量”对出口的拉动力明显减弱，但是从“价”来看，出口价格指数同比在2-4月份分别为14.1%、13.02%和11.35%，拉动较为显著。年初俄乌冲突的爆发、以及去年以来的供应链终端带来的尾部效应，商品价格中枢抬升，对出口形成明显的拉动。第三，“替代效应”部分归还。4月以来在国内疫情扰动下，出口转移的特征较为明显。从出口份额来看，越南出口金额占我国出口金额比呈现明显回升。

下半年海外需求收缩是出口最大的压力。一方面，价格走弱，出口面临“价量齐跌”。从出口金额和PPI同比增速来看，两者同比趋势较为明显。往后看，除非大宗商品进一步冲高，不然无论是国内还是美国通胀对出口的支撑均边际走弱。另一方面，当前美国核心资本品订单当月同比出现回落，数据显示，4月美国核心资本品订单当月同比增速为7.53%，较3月的10.53%出现回落，资本开支见顶回落或意味着我国资本品出口后续承压。从消费品来看，虽然美国通胀上行，使得我国出口竞争优势增加，但是去掉价格后的美国真实消费能力已经出现疲软，后续消费品和中间品对出口的支撑走弱。

4）PPI-CPI剪刀差收窄

上半年PPI高位回落，CPI小幅回升。上半年CPI受到油价对下游分项拉动、疫情囤货需求暴增、交运物流阻塞，推升导致CPI指数回升。相较之下，核心CPI表现仍然较弱。2020年疫情之后，需求恢复仍然不及预期，且本轮疫情对人口流动和服务业形成明显拖累。PPI增速回落一方面是由于虽然海外输入通胀仍存，但是高基数影响下，上行动力不足；另一方面，建筑施工在3月和4月受到疫情冲击，需求回落，导致生产资料环比出现回落。

预计后续CPI继续回升，但是大幅回升需要等到居民消费企稳，PPI下行趋势较为确定。从CPI来看，推动CPI上行主要有两方面因素：1）从猪肉价格来看，能繁母猪存栏同比增速领先CPI猪肉表现6个月左右，当前已经见顶回落，预计本轮生猪周期开启，对CPI形成提振；2）从原油和粮食价格来看，原油价格处于高位，CPI中的交通通信分项下行空间有限，且俄乌冲突推动全球粮食价格上涨，当前玉米价格涨幅和CPI走势略分化，CPI上行空间仍存。但是CPI的大幅回升需要等到居民消费恢复，短期来看，疫情之后，消费短期可能会存在报复性反弹，但是居民可支配收入较为疲软，后续CPI大幅上行需要等到居民消费意愿和能力修复。从PPI来看，虽然原油价格中枢仍然处于高位，且工业品价格在“基建发力”和“地产企稳”下，需求端仍有所支撑，但是在去年高基数下，不改下行方向。

5）总量货币政策空间相对有限、财政发力较为显著

下半年货币政策降准可期，降息的概率下行，结构性货币政策继续加码。上半年以来，降息略超预期，稳地产的意图较为明显，5月中旬5年期LPR下调的目的是为了刺激中长期需求，对居民端和地产销售端形成支撑。往后看，国内通胀均对货币政策形成制约。一方面随着国内疫情好转，服务业场景修复，以及俄乌冲突后油价和粮价的相互影响，四季度CPI将出现大幅上行的空间。另一方面，美国通胀“高烧难退”，美联储加息幅度仍然较大，约束降息空间，预计后续结构性货币政策继续加码，为“稳增长”保驾护航。下半年财政维持积极，提前下发2023年的新增专项债额度可能性高于发行特别国债。上半年财政的政策今年由去年的“保持适度支出强度”升级为“加快支出进度”和“适度超前开展基础设施投资”。下半年在经济弱复苏下，财政政策将持续加力，除了退税减税降费和加快专项债券发行使用进度之外，提前下达2023年的新增专项债额度的概率较高，帮助提振内需之外，为经济逐步从谷底爬升提供助力。

综合来看，我们对下半年国内经济维持三条判断：1）下半年经济整体为弱“U”形复苏，财政发力程度决定经济恢复空间。上半年交通物流受阻和企业复工复产延迟给生产带来较大冲击，也约束了需求端的恢复，当前劳动力市场资源配置失衡需要及时的经济措施干预。2）预计下半年依然维持投资>出口>消费。“稳增长”加码，新老基建发力、地产投资在政策宽松下企稳、制造业驱动力依然较强，投资端有望好转，在投资修复下，消费场景有望复苏，但是消费能力和意愿还有待观察。3）CPI上行，货币政策受到国内影响大于海外。美联储最“鹰”的时间已过，对我国货币政策的溢出效应减弱。相较之下，若国内消费复苏超预期，叠加猪油粮三因素共振，CPI上行的空间打开，对货币政策形成制约。

决定资产价格的因素反转：外围因素淡化、基本面主导

1）人民币贬值“最快最强”时间点已过：前期中美利差和基本面之差对人民币压力放缓

中美基本面和利差之差对人民币的影响将出现反转。上半年以来，疫情在全国重点城市快速蔓延，引发全球对我国基本面和供应链的担忧，叠加去年经济高基数原因，中美基本面之差快速收窄。另外，受到疫情干扰、高基数还有替代效应减弱等影响，出口对汇率的支撑减弱。相较之下，美国需求韧性较强，叠加薪资增速能够部分对冲通胀上行，推动美联储快速加息，美债上行斜率较大，使得美元兑人民币快速抬升。往后看，一方面疫情扰动减弱，上半年“稳增长”政策的持续发力，5月PMI确认了4月是经济底部，我国基本面有望企稳；另一方面，美联储上半年加息和缩表对经济的影响将会有所显现，从目前来看，一季度美国私人库存变动从高位回落，一旦后续补库意愿回落，也就意味着美国经济开始边际走弱，美债拐头回落，美元兑人民币升值压力放缓。

后续人民币贬值的压力要决定于出口。短期随着上海疫情好转，之前的累积订单有望释放，对人民币起到一定的支撑。但是中期来看，出口动能放缓对人民币的压力逐渐加大。当前美国和欧元区的制造业PMI均出现不同程度回落，4月美国耐用品订单表现低于预期，说明利率上行和需求放缓，企业放缓设备支出步伐。另外，从密歇根消费者信心指数和零售销售近期背离较为明显来看，疫情之后增加了居民的耐用品需求，且价格对零售销售形成支持。但是在通胀压力下，之前消费者所持的购买力态度处于非常低的水平，或意味着下半年海外消费可能会出现较为明显的放缓，对依赖于海外需求的出口形成较为明显的抑制。

2）权益配置性价比赶超固收：风险偏好企稳、企业盈利端好转

从权益市场来看，A股和港股中长期的配置凸显。从A股本身来看，风险偏好逐渐企稳、流动性充足以及企业盈利逐步见底。首先，从流动性来看，DR007处于较低的水平区间内，经济增速仍然处于潜在增速之下，长端利率不会出现快速跳升，流动性依然充裕。其次，从盈利端来看，疫情逐步好转，经济底显现，二季度之后盈利改善的方向较为确定。第三，政策稳经济的决心较强。近期多项政策密集出台，无论是投资端还是消费端，都在支持当前经济爬坡的重要时刻，风险偏好企稳。第四，外部的风险释放完毕。除非后续石油价格从供给端重新推升通胀预期，不然需求放缓下，美债难以突破前值的高点。从行业比较来看，主要关注三条线索：1）疫后消费复苏的情况，餐饮、酒店、航空旅游等估值会迎来修复；2）美债利率回落或美国对中国豁免关税，利好光伏、新能源等；3）PPI-CPI剪刀差收窄，中下游行业的企业盈利端有望回升。从港股来看，互联网板块的政策底已显，随着美债见顶回落，国内基本面企稳回升，港股的配置价格将有所明显提升。

国债收益率上行空间大于下行空间。首先，经济企稳的趋势确定。在近期公布的5月PMI中，制造业、建筑业和服务业的PMI都有所上升，其中服务业PMI恢复明显，5月为47.1%，前值为40.0%，随着局部疫情进一步受控，经济逐步回暖。其次，通胀压力将逐步上行。一方面俄乌冲突下，市场对粮食危机的恐慌情绪蔓延，部分粮食价格出现快速上涨，包括阿根廷、哈萨克斯坦、印度尼西亚、马来西亚、匈牙利在内等 20多个国家实施了粮食的出口限制令，不仅直接推动CPI中粮食分类上涨，也会间接通过农副产品生产传导至通胀。另一方面，原油价格的高位、生猪周期的开启、服务业的修复也会对通胀起到推动作用。综合来看，经济企稳和通胀上行或意味着债市面临的调整压力上行。

3）大宗商品表现分化：黄金定价从情绪端转移至实际利率、有色受制于需求回落、原油取决于供给端

黄金预计仍有配置空间。从实际利率来看，21世纪后10Y实际美债和黄金价格的相关性为-0.91，虽然加息会推动实际利率上行，但是美国经济动能见顶放缓，预计和实际利率形成对冲，对黄金的影响偏中性。从马歇尔K值（M2/GDP）来看，当M2增速高于经济GDP同比增速时，表明流动性较为充裕，单位货币价值降低导致作为一般等价物的黄金价格回升。往后看，虽然受到通胀影响，主要央行收紧货币政策，流动性趋紧，但是全球需求边际走弱下实际GDP增速也将走弱，预计马歇尔K值依然处于高位波动，对黄金价格形成支持。

铝价的支撑度将强于铜价。从铜来看，一方面通胀预期难以冲破高点，下行压力较大，对铜价形成拖累；另一方面，中、美、欧三个国家的平均M2领先铜价一年左右，去年年底以来，美联储加息缩表预期增强，全球流动性收紧，预计今年下半年铜价下行压力较大。相较之下，美元价格阶段性的高点已显、库存维持在低位以及国内下游消费有望好转，能够部分对冲全球需求下滑的压力，我们预计铝价在下半年的表现将好于铜价。

原油价格的不确定性仍然存在供给端。根据EIA公布的数据显示，下半年能源供需逐步平衡，原油价格高位震荡回落。但是从需求端来看，虽然欧美经济见顶，但是夏季高峰出行到来，叠加我国疫情之后复苏的方向较为确定，原油需求较强。另外，从供给端来看，欧盟对俄罗斯禁运石油，OPEC额外增加的产量是否能够弥补俄罗斯出口原油的下降额度还存在不确定性。所以往后看，我们认为下半年原油价格大幅下行的概率不高，至于能否冲破前轮的高点最终取决于供需缺口。