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债市小调研

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01 明年的经济依靠什么？

最近读了不少卖方的年度报告，针对明年经济的预期，卖方观点普遍认为明年经济主要依靠居民消费的改善，刺激政策出台后房地产市场的改善，政府积极财政支出对经济的推动。卖方也普遍承认在全球经济衰退的预期下，明年的出口不行。我们认为：

（1）居民消费能否起来？市场一方面普遍认为一旦疫情缓和，消费就会改善，另一方面也认为今年居民主动提高了储蓄率，这为明年的消费释放提供了基础。我们认为，不可否认的是一旦疫情防控优化后，消费确实存在反弹的空间，毕竟消费场景不再受到限制，这在过去每一次疫情集中爆发后的改善期，都出现过消费的阶段性改善。但我们认为这种改善，是短期的，不可持续的。也要关注的是疫情防控放松后的初期，疫情可能存在较大的反弹的压力，这又会制约短期内消费的恢复。

消费能否持续的改善，还是取决于这2个方面的变化：第一，居民收入的预期。如果收入的预期较好，消费是可以有较大的空间。第二，消费的能力，除了收入预期之外，卖方普遍认为今年高储蓄率为明年的消费提供了空间。

对于第一点，这似乎是一个蛋生鸡和鸡生蛋的问题。如果老百姓不消费，经济如何改善，何来收入改善的预期？所以在目前，老百姓必须要看到收入明显的改善，才可能去消费。对于第二点，确实今年居民储蓄增长的较快，这恰恰是居民不敢消费的结果。那么明年，居民怎么会在收入预期不乐观的情况下，就敢把今年积累的储蓄用于消费呢？所以，我们认为，居民消费恐怕在明年只能修复疫情防控带来的消费损失，而不能修复因为居民对未来收入预期悲观而压低的消费空间。

此外，我们还要关注具体的消费，例如汽车消费的透支。今年上海疫情之后，政府加大了汽车消费的刺激，也确实带来了6月份以来汽车销售的改善，并一度支撑了消费的改善。但过去的历史证明，每一次短期的汽车刺激政策，带来的是未来需求的提前透支，当年汽车销售不错和第二年汽车销售下滑是并存的。

（2）房地产能否起来？近期房地产刺激政策频繁释放，这也是市场对房地产更为乐观的原因之一。但是我们对此较为谨慎。

首先，最近的政策更多作用于缓和房地产企业的流动性压力，主要是供给端的政策。效果上，三支箭确实可以改善房地产企业的流动性，对于保交楼有积极的作用。

其次，目前房地产市场的关键还是需求端，也就是如何能改善购房人悲观预期，使之重新进入房地产市场。尽管在需求端也有一些刺激政策的释放，但效果均不太明显。因为不管是从人口的角度，房价收入比的角度，还是从居民杠杆的角度，居民的刚性需求和投资需求要重新回升，存在较大的不确定性。从销售数据看，估计2022年全年的新房销售面积或超过11亿平米，虽然较2021年下滑超过30%，但2021年是历史上销售最大的年份，2022年的销售面积仍达到2013-2015年的平均水平。

最后，改变房价的预期非常重要，而房价的预期具有强烈的趋势性。过去在房地产周期向上的时候，政府的调控只能改变房价上行的节奏而改变不了趋势。也许在房价向下的周期内，外生的调控也只能改变节奏而改变不了趋势。

因此，房地产能否起来，对经济的拖累变成对经济的促进，存在较大的不确定性。

（3）政府的积极财政政策能否持续？逻辑上讲，财政政策是积极还是稳健，取决于政府的意愿，也取决于政府的能力。即使政府有意愿，目前也需要思考能力的问题。2022年由于疫情的反反复复和抗疫支出的额外加大，客观上造成了财政收入低于预期，财政支出高于预期，虽然通过结转结余、利润上缴等“余粮”补充，但客观上也造成了未来财政支出能力的透支。展望2023年，财政的压力较大，如何保持积极财政政策以支持经济的恢复，也是一个难题。

上述的分析只是想强调市场倚重的对经济支撑的三个方面，从实际情况看，可能并不乐观。当然，如果政府对2023年GDP目标定的较高，也并不是不可能，这就需要保持相对刺激的政策，不仅仅表现为财政政策的刺激，也需要货币政策保持宽松的环境。例如：

（1）在刺激居民消费的过程之中，一方面要降低居民存款的利率，以促进消费；另外，也需要降低消费信贷的成本，促进消费，这一点在央行货币政策执行报告中多次强调。

（2）在刺激居民购房需求中，货币政策也有发挥的空间。只有降低房贷利率进而降低购房者的购房成本，才可能激发购房需求。

（3）在财政政策中，货币政策也有用武之地。一方面，货币政策维持宽松给财政发债提供低利率环境。另外，在财政政策空间较为有限的背景下，政策性开放性的金融工具就显得格外的重要，而目前政策性开放性金融工具的成本明显低于MLF，如果持续使用，也是一直变相的降息。

综合上述的分析，我们认为如果依靠市场自发的力量，不管是居民的消费，还是房地产市场，还是财政政策的空间，对2023年的经济支撑恐怕都不太乐观，如果叠加外需的确定性放缓，那么要保证2023年经济达到一定的增速，客观上需要货币政策保持宽松甚至是低利率以刺激经济。而最近债券市场经历了前期的持续调整后，已经具备配置的价值。

02 周二策略回顾

继续消化疫情防控继续优化的利空：华创投顾部债市早盘策略（2022-12-6）

【华创投顾部市场跟踪】周一道指跌1.4%，标普500指数跌1.79%，纳斯达克跌1.93%。美国10年期基准国债收益率上涨12bp，报3.60%；2年期美债收益率涨11bp，报4.41%。WTI 1月原油期货收跌3.05美元，跌幅3.81%，报76.93美元/桶;布伦特2月原油期货收跌2.89美元，跌幅3.38%，报82.68美元/桶。美元指数反弹至105.2，离岸人民币升值到6.97。

海外方面：（1）“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者认为，工资的快速增长可能导致美联储官员们考虑在明年将政策利率提高到5%以上。这意味着，由于工资压力上升，美联储可能会把本轮加息的终端利率上调至高于当前市场预期的水平。（2）俄罗斯国防部周一发表声明表示，乌克兰当天早上派出无人机，攻击了分别位于俄罗斯梁赞州和萨拉托夫州的两个军用机场。若俄方所说的空袭属实，这就是今年2月俄乌冲突升级以来乌克兰在俄罗斯腹地最深入的军事打击。

国内方面：（1）上海市继续优化调整疫情防控措施；深圳，社区小区、办公场所、餐饮商超及各类公共场所不再查验核酸检测阴性证明。海南海口，即日起对省外来返人员不再实施分类管控。（2）国务院联防联控机制邀请呼吸危重症专家、北京市呼吸疾病研究所所长童朝晖表示，国际和国内监测数据证实，奥密克戎变异株及其进化分支的致病力和毒力相比原始株和德尔塔等变异株明显减弱。（3）受到疫情扰乱，11月服务业生产、需求均连续第三个月收缩。11月财新服务业PMI为46.7，较10月下降1.7个百分点，连续三个月低于临界点，且为6月来新低。

债券市场需要关注：

（1）海外方面，关注俄乌冲突是否会升级，如果冲突升级，会引发美元指数的反弹和能源价格的波动。人民币方面，考虑到最近升值较快，反应对国内疫情防控优化的预期，但市场是否已经充分的反应？

（2）国内方面，12月第一周高频数据显示：生产端延续11月的疲态，钢铁、化工、汽车全面回落。基建边际走弱，钢价虽有所抬升，但各项开工指标仍在下滑；地产销售跌幅收窄仍明显低于往年同期，拿地回落。需求端汽车销售再度遇冷，线下娱乐消费难改颓势，商品价格涨跌不一。受疫情防控影响，货运物流受挫明显。偏弱的经济基本面对债券形成支撑，不过当前债券市场继续反应疫情管控措施的优化。

疫情方面，由于核酸检测的下降，无症状数据或低于实际的情况，更应该关注确诊病例的数据和重症数据的变化趋势。

整体而言，短期内疫情防疫政策的继续放松，对债券市场形成利空。但考虑到此前利率已经充分的调整，并且经济基本面仍差的现实问题，利率继续上行的空间有限。我们建议，利率上行的过程之中，配置盘可以逐步买入。

股市已开始发现变化：华创投顾部债市午盘策略（2022-12-6）

【华创投顾部市场跟踪】周二利率继续反弹，各地疫情防控政策进一步优化，对债券市场形成利空。股市方面，前期表现较强的金融地产和中字头股票出现调整；新能源，半导体等前期表现较差的股票表现较好。

疫情数据方面，确诊病例继续创本轮反弹的新高，无症状数据持续下降。

午后债券市场需要关注：

（1）之前支撑股票强劲反弹的主要是几个线索：房地产刺激带动的地产，金融板块的反弹；中字头股票的反弹；疫情防控优化后带动的相关板块的反弹。从目前看，房地产刺激这条线索有所回调，预示着炒政策预期的阶段或逐步结束，转向炒现实情况的阶段。而现实的情况是，房地产销售端依然低迷。中字头股票的反弹这跳线索也弱化，毕竟这些都是市值较大的股票，考虑到流动性问题，资金需要考虑进和出的问题。目前，疫情防控优化推动的板块表现还较强，正好和债券市场调整相匹配，说明这条线索依然是市场的热点问题。后期需要关注相关板块的表现已观察市场预期的变化。

（2）债券市场，情绪依然较弱，这和疫情政策优化有关。我们认为这个过程是市场必须要经历和面对的问题，更关键的是这个利空释放的过程，利率能上行到什么位置，这个位置将是未来半年的高点。

短期内，建议资金宽松的机构基于对明年市场布局的需要，可以逐步配置。品种上，建议继续关注3-5年金融债。

朱德健 SAC：S0360622080006

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