核心观点‍

今年以来MSCI发达市场指数持续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在历史上很少出现，大部分投资者可能会认为此时已经接近底部，但我们认为发达国家熊市或刚刚开启，明年或将会迎来更大的考验。当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，因此工业生产增速将向发达市场股票走势的方向回归。我们认为以美国为代表的发达市场走势将呈现三个阶段。目前处于第一阶段，美联储持续收紧货币政策，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍不够。第二阶段或在四季度，随着欧美不断加息，劳动力市场进入收缩阶段。而随着失业率回升，工业生产量进一步下降，股市也将继续回调。第三阶段或在明年，经济危机可能爆发。美国货币政策收缩的力度过大很有可能导致需求快速大幅收缩，订单下降速度过快导致库存高企，市场恐慌导致信用利差大幅升高，股市或将出现较大幅度调整。

今年以来MSCI发达市场指数（该指数不包含中国股市）持续下跌，截止到目前跌幅接近20%。这在历史上很少出现，大部分投资者可能会认为此时已经接近底部。但我们认为这可能才刚刚开始。

我们认为一国股市与其经济增速有着密切关系，从2000年以来的数据看，MSCI发达市场指数与OECD工业生产走势高度相关，就是一个例证。如上所述MSCI发达市场指数已经从年初下跌20%，而到最新的OECD工业生产指数是截至到今年6月的，相比年初还增加了1.8%，显然两者发生了巨大的背离。

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我们认为这种背离并不多见，很快将会纠正。而当下全球经济周期的趋势正从滞涨向衰退转变，因此工业生产增速将向发达市场股票走势的方向回归。我们认为发达市场走势将呈现三个阶段。其中第一阶段是：

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美十年期国债利率正突破3.5%

今年以来我们多次发布报告里强调美联储加息较晚和幅度较小，阻止不了通胀的逐级上升和持续时间。截止到现在，美国的实际利率仍然较低，比如当前美国十年期国债利率在3.5%水平，而CPI同比在8.3%，实际利率为-4.8%，负值幅度都超过了国债利率，显然利率过于落后。而过低的利率导致劳动力市场仍然旺盛，失业率同比还在负增长速度上，并且远远低于过去二十年的增速水平。在这种过热的劳动力格局下，工资上涨势头强劲，8月私人非农企业员工的平均周薪增速还在4.6%，远远高于美国的短期利率和长期利率。

利率上升到何种程度才能遏制通胀？一种衡量尺度是基准利率高过工资上涨速度，另一种是长期利率一直上升至美国失业率出现拐点。现在美国企业的每小时报酬每季同比为6.9%，还处于高位。而联邦基准利率只有2.5%，即使明天加息75BP、再加两次75BP，也还只有4.75%，对于抑制工资上涨仍嫌不足。我们认为应当提高加息幅度，并且截至目前累计加息效果对经济的冲击并不显著，甚至市场预期转暖之后，金融环境改善，股市还会反弹，PMI订单反而增加，大宗商品价格也明显回升。

当前美国国债期限利差已经达到历史较低水平，10Y-2Y的利差达到2001年以来的新低，这反映出未来经济走势即将发生转折。并且从近20余年的历史规律来看，这一转折同时发生的是失业率的回升和降息周期的开启。但反观过去几次的历史，可以看出十年期国债利率才是重要的优先变量，其不受失业率、期限利差的影响，只有十年期国债利率上升至一定程度之后，才会促使失业率回升以及期限利差转向。

9月8日美联储主席鲍威尔出席加图研究所活动时表示：如果消费者产生了“通胀将会如此延续”的预期，那么我们后面的工作会变得非常艰难，同时也要付出更大代价；历史强烈地警告过我们不要过早放松货币政策。因此长城证券宏观团队认为，十年期国债利率必然会上升至失业率进入上升趋势之中，才会停止上升。从历史规律来看，只有当美国十年期国债利率超过核心CPI同比和工资增速时，通胀的拐点才真正的出现。同日，欧央行在议息会议上也表示：接下来的几次会议上将进一步提高利率抑制需求并防范通胀预期持续上移的风险。欧洲利率也在紧跟美联储加息步伐。从2000年以来的数据看，实际利率（十年期名义国债利率-核心CPI同比）和工业生产增速同周期运行，当工业增速下降时，实际利率也伴随下降；而当实际利率下降至一定程度后，工业增速又开始回升，并带动实际利率回升，这种周而复始的周期运动一直持续到现在。2020年发生疫情之后，随着各国救市政策出台工业生产增速大幅回升，但实际利率却不断下降，促使工业生产增速始终保持在高位，这种背离只有通过实际利率的回升才能结束。在《20220607——美联储加息进程到头了吗？》报告中，我们预计美十年期国债利率会升至4%以上，目前来看3.5%的国债利率仍然不够。加息会提高实际利率，促使工业生产继续下降，进而导致股市持续下跌。

由于主要发达经济体的利率走势和经济走势与美国同步，美国利率的回升也会带动欧洲、日本等发达国家利率的上升，并促使其工业生产下降，股市下跌。截至目前欧洲、韩国等国家股市下跌幅度与美股基本一致。

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美失业率四季度回升

第二阶段就是发达国家失业率回升的阶段：随着欧美不断加息，发达经济体的经济进入到劳动力市场收缩阶段。我们知道，经济周期分为不同口径，最短的是库存周期，其次是朱格拉周期，最长的是康波周期。当前欧美经济体只是表现在短周期的下行，较长周期的指标：就业率还未下行。短周期的经济指标恶化并不代表经济真正进入长期衰退、通胀能够得到有效控制。在劳动力市场仍显坚韧的情况下，短周期的下行趋势结束之后，通胀很容易再次反扑。我们认为，发达国家失业率即将在四季度回升。我们仍然以美国为例，劳动力市场是美国重要的经济生产要素，其失业率的上升代表资源的闲置，产出缺口相应扩大，从历史上来看这两者高度相关。OECD预测美国的产出缺口即将在今年底明年初再次扩大，由此可以推测失业率也在此阶段回升。

同时美国失业率与通胀预期也有高度相关的关系。从1999年以来的数据看，当美国失业率下降的时候通胀预期会上升，这反映了经济需求旺盛；反之失业率上升的时候通胀预期会下降。在最近二十年里只有2014-2019年出现过背离，这一阶段里失业率不断下降、通胀预期也持续回落。这是因为当时全球科技进入新一轮快速增长期，我们在《促长期增长，盼改革实效——宏观经济半年度报告》里有过相应阐述，较高的生产率回升促使失业率下降，通胀预期下降。当前失业率和通胀预期处于反向阶段，主要背景就是科技创新处于低速期，因此失业率的上升必然会伴随通胀预期的下降。随着美联储加息抑制通胀预期，失业率也正逐步抬升。欧洲形势也几乎相同。零售信心指数已经大幅回落，其领先失业率大概12个月，这预示着明年上半年失业率可能大幅回升。

失业率的回升也会促使工业生产量的下降。OECD的失业率数据只公布到7月份，目前仍处于历史较低水平；OECD的工业生产指数只公布至6月份，目前处于历史最高水平。但随着失业率的回升，工业生产量下降，股市也将继续回调。

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明年经济危机或将爆发

第三阶段就是经济危机阶段。历史上并不是每次经济回落都会发生经济危机，只有出现快速且大幅的回落才叫经济危机。此时GDP增速进入负增长，订单下降速度过快导致库存高企，市场恐慌导致信用利差大幅升高，股市也出现较大幅度调整。最近的美国两次经济危机就是2008年和2020年，一次是次贷危机造成的，一次是新冠疫情造成的，但表现特征几乎一致：需求收缩的速度快、幅度大。这次发达国家为何会爆发经济危机？原因在于货币政策收缩的力度过大。在短周期的经济周期中，利率走势一般领先工业需求和生产，在美国基本领先一年半左右；只有当利率波动幅度较大时，这种影响会超出短周期的范畴，在时间上和影响面上扩大。比如这一轮经济周期，美国的国债期限利差已经大幅倒挂，预示着明年PMI指数会大幅回落，类似于2008年经济危机时的表现。

根据PMI与GDP环比的关系可以看出，当PMI走势回落至50以下（也即是通缩时），GDP增速会处于负增长阶段，而且幅度和时间都会比较严重，符合经济危机特征。需求的回落也必然导致信用利差的扩大，从历史上来看PMI和信用利差走势也非常一致，当信用利差过大且失控的时候，危机就发生了。

比如欧债五国中的意大利，在2011年时其国家信用大幅受损，德国-意大利的国债利差大幅缩窄至450BP左右，造成欧债危机爆发，ITLMS指数快速下跌。美国自身也同样会发生这种危机，从2000年以来的数据看，当企业信用利差扩大的时候，股票市场都会出现较大幅度调整。比如2000-2002年、2007-2008年、2015年、2020年，其中除了2015年其他几次都可以成为是经济危机。

美国市场都会如此，其他发达国家市场也基本上如出一辙。从目前来看，全球发达市场的股市正处于第一阶段，熊市或刚刚开启，明年才是更大的考验。

风险提示

国际局势恶化；国际大宗商品价格波动；美联储超预期加息；信用事件集中爆发；宏观经济环境不及预期；历史数据分析不代表未来趋势。