​1.疫情再泛滥，冲击超预期

2022年进入抗疫的第三个年头，我们一直以来贯彻的“精准防控、动态清零”政策总体取得了良好成果。但2021年底登陆我国的奥密克戎变异株具有起病隐匿、强传染性的特点，为疫情防控工作带来前所未见的挑战。今年三月份至今，本土疫情呈现点多、面广、频发的特点，奥密克戎已蔓延至我国29个省份，东北、华东等多地受影响较严重。

吉林省3月份日均新增确诊900余例，自3月14日起限制跨省、跨市州流动；深圳3月14日至20日期间社区封闭式管理，全市公交、地铁停运；上海3月末开始疫情快速上升，4月份平均单日新增确诊1700余例，全市静默管理。5月北京管控措施升级，朝阳、海淀等六区转为居家办公。其余如山东、河北、福建、江苏、浙江、河南等多地受阶段性波及，迅速部署阶段性防控措施。

3月份疫情对经济的负面影响已初步显现，零售消费首当其冲，就业压力上升；工业生产增速虽然较高，但在需求偏弱的背景下，工业企业库存高企。4月份，疫情冲击全面显现，工业增加值同比负增、消费同比降幅扩大，失业率攀升至6.1%。我们在《20220401二季度宏观经济报告》中便预估疫情影响将造成二季度经济下行压力较大，二季度GDP可能是全年低点，但在放缓幅度方面我们还是低估了疫情的冲击。三月份受吉林、广东等区域疫情冲击，一季度GDP同比4.8%，低于我们预期的5.4%。四、五月份东北、华东等多个重点城市疫情高位发展，我们原本预测的二季度GDP同比5.0%左右明显高估。4月份固定投资完成额累计增速数据全线回落，工业增加值、社会消费零售总额同比负增，5月份经济数据大概率与4月相比稍有好转。我们在《20220401二季度宏观经济报告》中便预估疫情影响将造成二季度经济下行压力较大，二季度GDP可能是全年低点，但在放缓幅度方面我们可能低估了疫情的冲击，下一部分我们将详细讨论5月份以及下半年经济数据的可能情况。

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2.Q2经济或触底

收拾信心再出发

5月份疫情防控逐渐平稳，5月28日北京房山区、顺义区由居家办公调整为正常上班；上海6月1日起取消企业复工复产“白名单”制，复工复产有望全面开展。经过近3个月的抗疫深度调整，我们不断摸索，坚持“防住疫情、安全发展” ，为下半年的经济发展创造较为平稳的环境。5月9日，国务院联防联控机制电视电话会议强调，大城市建立步行15分钟核酸“采样圈”。这有利于提升监测预警灵敏性，防止大规模疫情爆发。回顾3月份以来，多个城市和地区已经陆续探索实施常态化核酸检测，多地要求普通市民最短48小时、最长7天进行一次核酸检测。部分地区提出，不进行核酸检测将影响个人出行。随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，工业生产与消费有望逐渐恢复至疫情前水平。

5月份扶持性政策全面发力，前有央行首套房贷“两连降”，后有5月23日国常会6方面33条政策，5月底执行层面政策密集出台，6月份政策逐渐落地，效果可能初步见效，二季度GDP同比增速可能约为1%-3%之间。下半年经济有望迎来“华丽转身”。

2.1 商品房销售面积同比或将在五月份见底

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我们反复提出，今年要实现经济增速目标，房地产放松政策是一个不可或缺的条件。去年7月份起，房地产单月销售面积同比便开始延续下降趋势，今年以来各地“一城一策”的边际放松政策陆续出台、“暖风”频吹，从放松限购、限贷、限售等多角度发力，但直至4月份，房地产销售市场依然较冷清，商品房销售面积累计同比低至-20.9%。商品房销售遇冷一方面可能由于房地产政策边际放松程度不够，但疫情爆发对购房者信心的冲击也加剧了楼市的降温。

5月份中央明确稳楼市信号，央行一周之内两次出手：下调首套房贷利率下限20BP、5年期LPR降息15BP，为房贷“减压”。地方层面，根据我们的不完全统计，5月以来，哈尔滨、长沙、合肥、成都、武汉经开区、东莞、苏州等多个二线城市出台楼市新政，放开或调整限购及限售政策，地产放松政策逐渐从三、四线城市蔓延到一、二线城市，放松力度也不断提高。叠加当前疫情防控形势稳步向好，房地产放松政策对需求端有一定的提振作用。

从5月份已更新的高频数据来看，5月份30大中城市商品房销售面积单月同比降幅已经开始缩窄，照此趋势，5月份商品房销售面积累计增速可能将触底回弹。我们认为房地产政策放松力度与广度都仍有空间，尤其是一线二线城市。下半年房地产销售仍可能逐步回升，二、三季度商品房销售面积累计同比增速可能分别为-13.2%、-5.4%，年底有望回升至-2%左右。我们在《20220330二季度宏观报告》中预计全年房地产销售面积同比可能在0%左右，但一方面各地房地产放松力度、降息程度低于我们预期；另一方面疫情影响商品房成交，因此我们下调了对下半年房地产销售的预期。

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2.2工业增加值下半年或将大幅回弹

4月份工业增加值同比增速为-2.9%，比3月份回落7.9个百分点。4月疫情防控升级，多地进入“静默期”，华东地区多家企业开工受阻；国内物流堵点增加，供应链压力抬升，工业生产受冲击。4月份发电量同比降低4.3%，较3月份的0.2%大幅下滑。多个重点城市供应链堵点增加，公路货物周转量同比下滑6.25%，与3月份降速持平；港口、航空货物周转量也同比负增。

高频数据显示5月份工业生产相关多个指标暂未出现明显好转，5月份全国规模以上工业增加值可能依然为负值，约在-0.4%左右，较前值回升2.5个百分点。企业开工方面，行业分化较明显，制造业所受冲击暂未消解，PTA、主要钢厂线材、螺纹钢、汽车半钢胎开工率*同比分别为-9.31%、-7.13%、-23.7%、-4.2%多数较上月降幅扩大。唐山钢厂高炉开工率、焦化企业开工率同比分别为11.77%、7.67%，上游显示出一定韧性。公路货运方面，5月整车货运流量指数同比-20%，前值-26.6%，降幅较上月出现一定好转，保供保畅取得一定效果，但公路货运堵点仍未完全清理。(注：开工率数据截至5月27日）

从高频数据中我们可以初步预计5月份工业生产情况，但从全年角度出发，我们可以参考与工业增加值相关的领先指标。根据对历史数据的观察分析，我们发现商品房销售面积同比领先发电量同比大约4个月，而发电量又是反应工业增加值的一面“镜子”。因此我们将商品房销售面积作为工增同比的一个大致的“锚”进行预测，工业增加值同比的低点大致应当在三季度末出现。但我们可以看到，今年四、五月份工业增加值在疫情的冲击下，可能出现类似2020年二、三月份的异常低点，六月份以后工业生产可能将会在复工复产顺利进行下，迎来较大幅度修复性回弹，三季度末可能进一步在房地产销售回暖的带动下继续上扬。我们预测今年二、三、四季度工业增加值当季同比分别为0.1%、3.1%、5.0%，全年工增累计同比可能修复至3.7%左右。

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2.3社消同比有望在六月份后回正

4月份社会消费品零售总额同比增速为-11.1%，比3月份回落7.6个百分点。与社消具有较强相关性的三个指标——商品房成交面积、地铁客运量与汽车销量也表现出降幅扩大趋势：4月份30大中城市商品房成交面积同比下降61.2%，9个重点城市日均地铁出行2776万人，环比下降19%，同比下降44%；乘联会数据显示4月份乘用车销量同比下降35.7%，降幅均扩大。

5月份上述三个指标的表现喜大于忧，商品房成交与乘用车销量同比分别为-53%与-14.7%，降幅均收窄；但9城日均地铁客运量2592万人，环比下降6.6%，同比降幅略有扩大，5月份北京多区居家办公，地铁客运量大幅下滑。综合来看，5月份社零同比降幅有望迎来较大幅度缩窄，我们预测5月份社会消费品零售总额同比约为-5.5%，较上月提高5.6个百分点。

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社消零售可能从今年6月份开始进入较为明显的回弹阶段。下半年在随着疫情监测预警机制成熟，疫情可以得到更好控制，刺激消费的多种政策有望为消费快速反弹注入动力。

5月23日国常会强调下一步重点促进消费，放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元。5月26日，深圳市六部门联合印发实施《深圳市关于促进消费持续恢复的若干措施》，提出新购置新能源汽车给予最高不超过1万元/台补贴、新增投放2万个普通小汽车增量指标；5月29日，上海市政府发布《上海市加快经济恢复和重振行动方案》，提出大力促进汽车消费，年内新增非营业性客车牌照额度4万个，按照国家政策要求阶段性减征部分乘用车购置税。5月31日工信部等四部门提出联合组织开展新一轮新能源汽车下乡活动。除减免车购税、增加汽车指标，4月份以来针对汽车行业的消费券、消费补贴也已发放了将近15亿元。6月份之后汽车消费同比降幅有望继续快速收窄。

除汽车等大宗消费商品受到补贴，国内多地也已经积极开展其他各类商品的消费券、消费补贴发放活动。据我们统计，4月份各地至今发放的消费券金额总计将近40亿元，重点涵盖餐饮、零售、文旅等疫情冲击较为严重的行业。按照1元消费券能撬动3至5元新增消费来估算，当前的各类消费券有望为5-6月份带来新增消费约150-250亿元。

据商务部副部长王炳南公布的数据，2020年疫情发生后截至当年5月中旬，有28个省份、170多个地市统筹地方政府和社会资金，累计发放消费券达190多亿元。2020年1-2月份社零同比-20.5%，在消费券等刺激政策拉动下，经过近半年恢复期，8月份社零单月同比才首次回归正值,全年消费累计同比-3.9%。本轮疫情对社零的冲击底部约在四月份，单月同比-11.1%的深度约为2020年的一半，修复也应该比2020年更快，社零同比可能在六月份之后快速回正。

远月预测社会消费品零售总额数据，除了考虑消费券带来的一定提振效果，主要应当参考相关领先指标。从逻辑上讲，主导消费的一个重要因素是居民可支配收入，而居民收入与工业企业收入以及居民贷款密切相关。我们结合相关指标的回归结果，预测今年二、三、四季度社消零售当季同比分别为-4.3%、5.2%、6.5%，今年全年消费累计同比可能修复至2.8%左右。

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2.4 当前出口重振旗鼓，下半年快速下降

4月份疫情对进出口的影响全面显现，国内供应链受阻，出口景气度降低叠加部分外贸订单转移，美元计价出口同比增速从前三个月的平均15%水平大幅回落至3.9%。5月份出口同比同比16.9%，回升幅度超预期。一方面5月份稳外贸政策成效显著，外贸企业复工复产较快，集装箱吞吐量等物流数据明显好转，5月份PMI新出口订单指数环比上涨，显示5月份出口景气度回升。另一方面欧美PMI虽有回落趋势但仍在扩张区间，韩国出口也在上升，显示外需仍较强劲。美国通胀背景下，我国出口价格涨幅扩大，也在一定程度上拉动出口总额大幅回升。

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2021年欧美PMI持续高位，外需旺盛，国内疫情率先得以控制恢复生产，国内出口同比持续行驶在两位数的“快车道”上。今年一季度出口同比15.8%延续了去年的出口同比高增，疫情冲击后，5月份重回两位数的同比增速，6月份出口增速可能依然较为强劲。但远月来看，一方面今年美联储加息周期仍未结束，全球流动性继续收紧，外需回落的趋势逐渐形成，出口动能减弱，下半年出口增速可能较快下滑；另一方面我国货币政策与美国相向而行，人民币币值有一定的下行压力，对出口有一定的提振效果。两方面相结合，我们预测今年二、三、四季度出口当季同比分别为10.8%、6.3%、4.8%，今年出口总额全年同比增速可能约为8.9%左右。

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2.5固定资产投资下半年可能较为平稳

（1） 房地产投资累计同比可能延续负增

4月份在商品房销售面积增速持续下降的背景下，房地产投资增速也加快下降。1—4月份全国房地产开发投资累计同比为-2.7%，比一季度增速大幅下滑了3.4个百分点。5月份建筑业商务活动指数为52.2%，低于上月0.5个百分点；建筑业新订单指数46.4%，依然处于收缩区间。我们预计5月份房地产投资累计同比可能在-3.6%左右，较4月下降0.9个百分点。

全年看房地产投资，按照销售-拿地-投资的逻辑，可以参考的领先指标是商品房销售面积和土地成交面积。观察历史数据，以上两个指标大约领先房地产投资大约6个月。商品房销售面积5月份或已在筑底，但土地成交面积下滑态势暂未止住，预示着下半年房地产开发投资降速可能依然有加速趋势。若一、二线城市继续加大放松政策力度，房地产销售有效提升，可能传导至房地产投资端。我们预测二、三、四季度房地产开发投资完成额累计同比分别约为-3.5%、-3.1%、-2.3%左右。

（2）全年制造业投资累计同比可能在 7.8%左右

1-4 月份制造业投资累计增速 12.2%，较一季度回落 3.4 个百分点。按 2018 年以来制造业投资完成额推算，4 月份投资单月同比约为 6.4%。较 3 月份下滑 5.5 个百分点。制造业投资受下游需求、社融信贷等金融指标、工业企业利润等影响。4 月份出口交货值单月同比大幅下滑 12.7 个百分点至-1.9%，工业企业利润也受到挤压，规模以上工业企业利润总额累计同比下降 5 个百分点至 3.5%。4 月份信贷数据看，企业中长期贷款同比负增，票据融资大幅增加，反映出信贷投放仍然谨慎，投资意愿依然不强。4 月制造业PMI 指数从 49.5 下降至 47.4，企业收紧未来预期，长期贷款回落明显。

5月份，需求初步开始修复，出口增速已经回升，但社消零售、商品房销售暂时可能不会明显回暖；信贷数据有望好转，5月底短期限转贴现利率回升明显，这反映5月下旬信贷投放量显著改善；制造业企业预期好转，5月PMI指数回升至49.6；PPI-CPI同比剪刀差可能持续缩窄，工业企业利润承压。综合以上，我们预计5月份制造业投资单月同比较4月小幅上升，可能在7.3%左右，制造业投资累计同比可能在10.7%左右，较1-4月份下降1.5个百分点。

从全年角度看，在“CPI同比逐渐上升，PPI同比逐渐回落”的趋势下，工业企业利润承压，制造业投资动能不够充足。但在政策支持引导下，企业信心有望一定程度恢复。一方面财政力度加大，新增留抵退税1420亿，全年共计2.64万亿减税退税。国家税务总局副局长透露，今年截至5月16日，已有11029亿元退税款退到了纳税人账户。6月及下半年还有约1.5万亿留抵退税，帮助企业纾困。

另一方面央行主导下，多种货币政策工具为企业投资提供资金。4月28日央行宣布设立科技创新再贷款，额度为2000亿元，利率1.75%。6月2日人民银行解读国务院常务会议金融举措，提出增强信贷总量增长的稳定性。综合运用多种货币政策工具，加大流动性的投放力度，保持流动性总量的合理充裕。提早完成全年上缴结存利润；二是突出金融支持重点领域。加大普惠小微贷款的支持力度；三是继续推动降低企业融资成本。深化LPR改革，发挥好LPR的指导性作用，落实存款利率市场化的调整机制，稳定银行负债成本，带动企业贷款利率的稳中有降。若下半年疫情持续平稳，复工复产有序推进，我们预期今年二、三季度制造业累计同比分别为9.4%、8.1%，今年全年制造业投资累计同比增速可能约为7.8%左右。

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（3）基建投资累计同比全年可能达到6%以上

1-4月份基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）同比增长6.5%，比一季度下降2个百分点。按2017年基础设施投资完成额来推算，4月份基建投资同比大幅下降5个百分点至3%。4月份地方政府新发行专项债新增1038亿元，相比一季度每月平均4300亿元大幅下滑。作为基建投资的一项重要来源，专项债发行速度放慢，与基建投资增速放慢有很大联系。

5月份，基建景气度回升，专项债发力，基建投资增速可能较大幅度回升。统计局5月31日公布PMI数据时指出，土木工程建筑业商务活动指数和新订单指数分别为62.7%和59.1%，高于上月1.7个和6.8个百分点，均在上月较高基数水平上继续上行。表明近期基础设施建设持续推进，为稳增长提供有力支撑。同时统计数据显示，今年5月新增专项债6319.62亿元，是2020年5月以来的高点。我们预计5月份基建投资单月同比较4月明显上升，可能在7.7%左右，基建投资累计同比可能在6.8%左右，较1-4月份回升0.3个百分点。

全年来看，专项债超前发力、水利投资、铁路建设等有效投资增加，基建投资可能维持较高水平。财政部在5月30日全国财政支持稳住经济大盘工作视频会议明确要求加快新增专项债发行进度，6月底前要完成大部分今年新增专项债的发行工作，8月份基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等。按6月底前完成全年额度的80%计算，6月份新增专项债可达8800亿元以上。专项债超前发力有望将带动今年基建投资增速保持较快增长。5月23日国常会在提出促进有效投资时提出，要新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目、要支持发行3000亿元铁路建设债券。前4月我国完成水利建设投资近2000亿元，同比增45.5%，支撑基建投资维持较高水平。今年水利部设定的水利建设目标，是新开工重大水利工程30项，完成水利建设投资8000亿元。我们结合社融口径政府债同比，预计今年二、三季度基建投资累计同比分别为8.2%、6.9%，今年全年基建投资累计同比增速可能约为6.2%左右。

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结合以上固定资产投资的重点三部分分析，房地产投资偏弱，基建投资与制造业投资有望支撑全年投资，我们预计5月份固定资产投资完成额累计同比可能在5.4%左右，二、三季度累计同比分别为5.3%、4.3%，全年固定资产投资累计同比可能在4.2%左右。

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2.6下半年经济增长“长风破浪”

我们在上文测算了5月份及下半年经济细项数据，综合来看，5月份生产、消费可能初步恢复，投资继续下滑，出口可能有所回弹。6月份各项数据有望明显回升，我们预计今年二季度GDP当季同比可能在1%-3%之间。

正如路途中的山重水复，疫情的冲击是暂时的，下半年复工复产，经济有望进入快速恢复期，全年GDP有望迎来“柳暗花明”，三、四季度单季同比分别可能重新回升至4.5%、5.3%左右，全年GDP可达到4%以上，努力实现全年5.5%的目标。

风险提示

国内宏观经济政策不及预期；经济预测数据与实际数据有偏差；货币政策超预期；新冠疫情再次爆发。

（蒋飞为长江证券宏观分析师）