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对话彭文生:经济增长有望经历一轮反弹,宽松政策支撑金融资产估值|首席看市

作者:第一财经 来源: 头条号 15212/28

国庆节前一周,A股市场经历连续下跌。自今年年初至今,上证指数累计跌幅已经超过15%。在疫情冲击持续、地缘风险仍在、房地产债务风险依然高筑的背景下,叠加高温干旱等极端天气影响,中国经济复苏的节奏似乎充满不确定性。不过,在部分经济学家看来,经济

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国庆节前一周,A股市场经历连续下跌。自今年年初至今,上证指数累计跌幅已经超过15%。

在疫情冲击持续、地缘风险仍在、房地产债务风险依然高筑的背景下,叠加高温干旱等极端天气影响,中国经济复苏的节奏似乎充满不确定性。不过,在部分经济学家看来,经济增长反弹可能即将到来。

中金公司首席经济学家、中金研究院执行院长彭文生对第一财经表示,展望未来6到12个月,中国经济增长有望经历一轮反弹。同时他认为,不能低估未来政策宽松的力度和持续时间,金融资产估值会因此得到支撑。

“我们现在所处的环境是:如果政策对实体经济的促进效果不明显,政策力度就需要增加,宽松的货币条件会对金融资产估值形成支撑;如果政策有效,经济增长反弹带来企业盈利增加,也会支撑金融资产的价格。”彭文生说。

“非典型供给冲击”

第一财经:当前通胀、衰退仍是全球各国最关注的经济问题。对中国而言,我们目前的主要问题是什么?

彭文生:从全球经济来讲,滞胀的压力还是比较明显的。不过,每个国家的体现不一样,美国是“胀”多一点,中国是经济增长压力多一点。

过去两年多,疫情、地缘风险、高温干旱等对经济造成非典型冲击,而这三个方面的共性在于带来的都是供给冲击。

对经济和市场而言,供给侧的非典型冲击,首要的影响是带来经济下行压力。如果没有政策支持需求,供给冲击会带来更大的需求下行压力;如果有政策支持需求,供给下降意味着通胀会起来,政策不得不紧缩,增长最终还是要下来。

比如,疫情导致停工停产,交通物流受到影响;俄乌冲突最大的影响是使得能源供给受限;高温干旱拖累农业生产和工业生产。这些供给冲击造成经济中的一部分生产受到影响,给GDP带来直接的负面拖累,导致收入下降。供给冲击带来的收入下降,通过部门之间的联系放大,带来更大的需求下行压力。

当需求下行压力超过源头的供给冲击,经济增长的压力加大,当前形势下提振中国增长动能需要宽松的政策环境。

第二是供给弹性下降。在非典型的冲击之下,物理隔离、俄乌冲突、气候变化的影响可能会超出市场机制的调节能力,即使价格上升,供给增加的速度比通常的经济周期波动要慢。供给弹性下降意味着,同样幅度的价格上升带来供给增加的幅度下降,含义是波动增加。既有量的波动增加,例如GDP波动增加,也有价格波动增加。由于量没法及时响应价格信号,价格短期单边运行的动能很强,中期波幅加大。

而且,非经济因素或者说供给冲击不仅影响总量,更根本的是影响结构,不是所有的行业、地区、人群都受到同样的冲击,而是一部分人受到的影响比另外一部分人要大。随着冲击时间的延长,这一部分人承受的压力可能会超出他们的承受能力,公共政策需要有所反应。

当前中国经济遇到的困难,正是在疫情的同时,又赶上金融周期的下行调整,债务违约、风险暴露、房地产投资下行拖累实体经济。

第一财经:你如何看待当前房地产市场的外溢风险,以及房地产投资下滑对经济的进一步影响?

彭文生:首先从房地产债务风险来看,参考美国次贷危机期间,美国私人部门存量债务的还本付息对新增贷款的比例一度大幅上升,存量债务还本付息从与新增贷款规模相当,大幅增加到新增贷款的三倍。到目前为止,我们这个比例还是比较稳定的,没有出现资金大幅从实体流回银行体系的现象。

与此同时,房地产领域的相关债务出现了明显紧缩。在2017年金融周期顶部的时候,新增贷款里面有45%是房地产相关的开发贷和按揭贷款,此后一直下行,到今年二季度这个比例只有10%,这是一个典型的金融周期下半场的房地产债务紧缩。

另外值得注意的是,同期我们的基建、制造、绿色、普惠贷款大幅扩张。过去两年,这几项贷款占新增贷款的比例,从2019年疫情前的百分之三十几上升到现在的60%。这个趋势的背后,是政策性金融的作用。中国在金融周期下行这样一个调整的过程中间,避免了信贷塌方和系统性的债务危机,是制造业、普惠、基建、绿色贷款等政策性金融发挥了关键的作用。

所以,房地产对经济下行有重要影响,但不是主要问题。房地产投资虽然下滑,但没有像典型的金融周期下半场那样,通过债务问题外溢到整个经济。更重要的是,虽然房地产对经济有所拖累,但财政也在发力支撑总需求。

我们把预算内财政、政府性基金等放在一起看今年的广义财政,按照现在的政策力度,今年会有3个百分点的扩张。按照以往的经验,3个百分点的广义财政扩张,有望带来3%的GDP增长。但需要注意,目前来看,传统财政工具拉动需求的乘数效应下降了。

“非典型经济复苏”

第一财经:无论是供给弹性的下降,还是宏观政策乘数效应的下降,都使得政策支持的效果受到影响。你近日提出“中国经济增长有望经历一轮反弹”,那么这一轮反弹,将从何而来?

彭文生:财政对经济的拉动效应确实在下降,这在2020年疫情冲击中和今年二季度体现得非常明显。以今年二季度为例,仅仅是出口和基建两个外生力量加在一起,对GDP的拉动就有0.5个百分点,而整个GDP的增长只有0.4个百分点。

为什么财政对经济的拉动效应这么低?这是因为,前面提到的“非典型冲击”,会通过供给到需求、产业链上下游联系、信心三个放大机制,共同导致乘数效应降低。

所以,从目前的形势看,房地产虽然是拖累,但不是主要问题,因为财政对冲的力度其实是比较大的。主要矛盾,在于拉动效应低。

而宏观政策拉动实体经济的效率越低,稳增长所需要的力度越大。未来6到12个月,经济将有望经历一个增长反弹的过程,背后是政策的支持。未来经济增长反弹的高度与持续性,则取决于政策发力的形式与传导渠道。

在“非典型冲击”下,迎来的也将是疫情影响下的“非典型经济复苏”。一个“非典型”体现为传统宏观政策的效率降低,促进复苏需要更大的政策力度;第二个“非典型”体现为波动非同寻常的大,不仅体现在经济上,也体现在金融市场上。

第一财经:我们目前有哪些政策选项?

彭文生:在当前情况下,我们有三个选项可以用来应对经济下行压力。

第一个选项是继续推动防控措施优化。事实上,伴随着新冠病毒的不断变异,过去几年我们的疫情防控措施是在不断优化的,一个突出的例子即是《新型冠状病毒肺炎防控方案》已经更新到了第九版。应该说,这个与时俱进的疫情防控思路未来还会继续。由于疫情是本轮非典型冲击的源头,这方面能得到持续优化的话,有助于畅通产业链、降低预期的不确定性、修复信心,既促进需求又促进供给,对经济复苏的促进效果是最强的。

第二个选项是财政直达消费,比如给受影响的人群、低收入人群直接发放补助。这个政策拉动需求,但不改善供给,力度过大容易导致通胀上升。鉴于它拉动消费需求的效率比较高,对当前这个时间点来讲是有效的工具,是次优的选项。

第三个选项是传统的财政、货币政策,比如通过降息来促进信贷需求,财政支持基建、减税降费、政策性金融等。如前所述,非典型冲击抑制了这些政策拉动需求的效率,要达到与传统经济波动中同样的稳增长效果,所要求的政策力度比较大、持续时间比较长,中长期来讲负面效果可能比较大。

第一财经:在这样的政策预期之下,资产价格会有怎样的表现?

彭文生:国内未来的经济政策环境对资本市场相对友好。从经济增长反弹到通胀再到形成政策约束,中间会有一段时间。

未来政策的宽松力度和持续时间不能低估,尤其是疫情这个非经济因素对经济的影响没有明显缓解,传统的宏观政策须有更大力度的放松,对金融资产的估值是一个支撑。

也就是说,我们现在所处的环境是:如果政策对实体经济的促进效果不明显,政策力度就需要增加,宽松的货币条件会对金融资产估值形成支撑;如果政策有效,经济增长反弹带来企业盈利增加,也会支撑金融资产的价格。

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