中国基金报记者 吴君

近年来走红的“雪球结构”产品，如今依旧很火。基金君了解到，部分中小私募机构在积极参与雪球业务，实现了自身规模的跃升。将券商的雪球产品包装成私募证券基金发行，私募作为“通道”，100万起售，直接降低了投资门槛。但雪球产品毕竟是高风险的金融衍生品，此前亦发生过敲入事件，使得投资者蒙受损失，以私募产品来销售受到争议。监管要求强化雪球产品的风险管控，前不久基金业协会对拟100%投向雪球结构收益凭证的私募产品，不予备案，拒绝“借道”私募基金进行监管套利，引发市场关注。

部分私募参与雪球产品当“通道”

何为雪球产品？其全称是“雪球型自动敲入敲出式券商收益凭证”。雪球产品本质上类似为带障碍条款的奇异期权，设置有敲入、敲出价格。投资者购买雪球结构本质类似卖出奇异看跌期权、并获取期权费，标的可挂钩指数、个股、商品等，是一种高风险的投资产品。

需要注意的是，投资者和证券公司约定高额票息，但是要满足特定条件才能获得约定的票息，同时投资者需要承担可能与标的跌幅同比例亏损的风险。

但今年，雪球产品在资本市场中依旧很火爆，有些私募机构也积极参与其中。

“我们最近每周都会发一只雪球产品，挂钩中证500、中证1000、恒生科技等指数的都有，结构比如早利雪球、递减雪球、平敲雪球，还有凤凰、鲨鱼鳍等。从上半年到现在卖了30多个亿。”某券商营业部人士告诉基金君。

据他透露，他们也会找一些中小私募机构做“通道”，把雪球结构化产品包装成私募基金产品，卖给客户。

基金君看到，这家券商发行的一只雪球产品，100万起购；其挂钩标的是恒生科技，期限是24个月；敲入是65%，敲出是103%；年化票息（税费后到手），第一年敲出40%，第二年敲出11%，红利票息年化11%。

也有一家期货公司市场人士向基金君提供了11月他们代销的一只私募证券投资基金的信息，由深圳的某家管理规模在50-100亿元的私募机构作为管理人，管理费每年1.3%，还有托管费和行政服务费每年0.03%；投资者购买的起点是100万元。该私募产品的投资范围是场外衍生品为主，投资策略是雪球结构期权，风险等级是R4中高风险。

“私募在其中扮演的主要就是‘通道’角色，因为个人客户100万无法直接参与，需要包装成产品规模大一些，最合适的就是私募产品。”该期货市场人士解释，相当于客户买了私募产品，私募拿产品跟券商交易对手谈，签的是SAC协议，私募产品划款保证金给券商场外衍生品账户，券商给个承诺。如果指数大涨后敲出或区间震荡，客户都可以获得20%的利息；但如果指数下跌发生敲入，客户就得认亏。

关于雪球产品的运行机制，基金君从前述私募产品信息中看到，其场外期权合约要素，挂钩的标的是中证500指数，期限是24个月；敲入界限是78%，敲出界限是100%；敲出观察频率是从第2个自然月开始，每月末观察敲出，共观察23次；敲入观察频率是每日观察敲入；敲出票息的假设值超过年化20%。

该产品还说明，雪球产品是自动敲入敲出结构，在持有中证500指数的看涨观点同时，提供一定程度下跌保护。一是向上敲出机制(提高胜率)：从第2个月开始，每月观察敲出，共观察23次，若存在第i个敲出观察日挂构标的收盘价/期初参考价>100%，称为敲出发生，期权合约提前终止并获得敲出票息；二是向下敲入机制：存续期间日度观察，若中证500指数收盘价从未下跌到约定敲入水平（期初价格的78%），客户不会面临投资损失；若中证500指数收盘价曾下跌到约定敲入水平，到期可能承受投资损失。

“借道”私募参与雪球产品惹争议

近年来挂钩中证500、中证1000等指数的雪球非常火爆，券商、私募、信托等资管机构纷纷涉足其中。

某资深私募渠道人士坦言，雪球产品目前存量规模并不小，达到上千亿，几家头部券商都在做，还有股份制银行、信托等也在代销；有些券商已拥有几百亿的存量。

关于券商为何找私募做雪球业务通道，该人士表示，主要是为了便利其业务开展，而有些中小私募觉得既可以获得规模的增长，又可以赚取通道费，所以愿意参与，通道费大概是千一、千二左右。但一些头部私募不愿意参与，担心影响自己的声誉。

也有券商营业部人士说，雪球产品如果通过私募渠道发行，门槛是100万元，如果通过资管渠道发行，门槛就是1000万，“所以有些券商愿意将私募作为‘通道’来发行雪球产品，这样可以吸引更多的客户参与。”

此前基金业协会发布的内容也显示，根据监管要求，目前已经严格限制资产管理计划投资雪球结构产品比例，个人投资者亦无法直接购买场外衍生品，故证券公司是“借道”私募基金进行投资。

但也有私募对雪球产品看法不同。某百亿量化私募渠道总监表示，之前也有券商问他们要不要参与雪球业务，他们明确拒绝了。主要是因为公司合规风控要求，不会去做雪球的通道业务。但他也了解到，有些私募想要上量，就会去参与雪球业务。

他表示，对于券商来说，通过私募通道去做雪球业务，一方面可以规避可能存在的一些风险，另一方面也可以增加收入。“虽然私募通过雪球业务可以增加规模，如果上了百亿，还能对名气和宣传有好处，但我们始终觉得，长久来说比较难。私募如果认真做投研，会比较爱惜自己的羽毛，不会去参与通道业务。通过投研实力得到投资人认可，才是比较正确的渠道。”

禁止“借道”私募基金进行监管套利

事实上，监管一直非常关注雪球产品，要求强化“雪球”产品的风险管控，曾经对雪球“通道产品”进行备案等方面的限制。

近期，深圳私募基金业协会在其微信公众号上发布了《私募基金备案案例公示》，其展示有私募证券基金管理人申请备案的私募产品，拟百分之百投向证券公司作为交易对手方的雪球结构收益凭证，该管理人仅收取0.15%管理费，不收取业绩报酬。

协会表示，根据《私募投资基金备案须知》第三条规定，私募基金管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，不得将应当履行的受托责任转委托，亦不得从事通道业务。“案例中，通过资产管理计划无法实现百分之百投资雪球结构产品，故证券公司C‘借道’私募基金进行投资，私募证券基金B资金募集及投资标的主要由证券公司C主导确定，私募基金管理人A仅象征性收取管理费，不进行主动投资管理，具有明显的通道业务特征，属于监管套利行为。为实现监管套利目的，开展通道类业务，与私募基金管理人应开展主动投资管理要求相违背，协会已对上述私募基金不予备案。”

编辑：舰长