投资要点

本周消息面对债市影响有限，而机构行为视角下理财赎回对债市的负反馈则是市场的逻辑主线。上周债市遭遇大幅调整后，本周理财赎回压力加剧，机构被动抛售债券导致债市延续调整。具体而言，周一，受周末防疫政策进一步放松影响，债市情绪偏弱，当天220019上行1.95bp。周二，防疫政策进一步放松+理财赎回压力加剧，债市延续调整，当天220019上行2.05bp。周三，政治局会议新闻稿发布，但债市走出利空出尽逻辑，市场情绪改善也与监管层开始关注理财赎回问题有关，当天220019下行3.75bp。周四，资金面出现收敛，各城市地产销售端刺激政策频出，债市情绪转向谨慎，当天220019上行0.75bp。周五，通胀数据指向通缩是当前核心矛盾，债市对此反应有限，全天市场窄幅震荡，220019上行0.25bp。全周十年国债活跃券220019累计上行1.25 bp，十年国开活跃券220215累计上行1.75bp。

风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期

报告正文

1 资金面:小幅收敛

资金面：小幅收敛。本周资金利率呈现逐日收敛的态势，DR007运行在1.60-1.73%的区间，R001运行在1.14-1.20%的区间，整体来说流动性维持在相对宽松的状态。本周央行每日开展20亿元逆回购操作，公开市场累计净回笼3070亿元，月末投放流动性、月初进行回收是央行的常规操作。结合11月末和本周央行操作来看，1.6-2.0%可能是央行对DR007合意的运行区间，下周税期的对冲操作将提供观察央行态度的进一步线索。

存单利率全线上行。本周各期限存单利率均大幅上行，其中1个月存单利率上行53bp幅度最大，3个月和1年期存单利率均上行10bp。1个月存单利率大幅上行主要和跨年有关，其实上周1个月存单就可以跨年，但利率相对平稳，这指向本周市场对跨年流动性的担忧大幅升温。近期理财赎回是对机构负债端管理的严峻考验，此时央行展现的呵护态度有限，资产-负债动态平衡的边际变化驱动存单利率上行。

2 一级市场:长短端分化

本周新发行利率债3289亿元，利率债净供给2173亿元。本周发行国债1903亿元，政金债1010亿元、地方债376亿元，本周利率债发行规模小幅上升，推动利率债净供给环比小幅回升。本周利率债一级招标需求分化显著，短端需求较差，3年以上需求相对较好。理财赎回潮对短端估值冲击严重，且赎回潮暂时看不到终结的迹象，这导致配置资金对短端偏谨慎。前三个交易日是短端需求最差的阶段，周四和周五需求有所回暖。

3 二级市场:理财赎回冲击，债市延续调整

理财赎回冲击，债市延续调整。本周消息面对债市影响有限，而机构行为视角下理财赎回对债市的负反馈则是市场的逻辑主线。上周债市遭遇大幅调整后，本周理财赎回压力加剧，机构被动抛售债券导致债市延续调整。具体而言，周一，受周末防疫政策进一步放松影响，债市情绪偏弱，当天220019上行1.95bp。周二，防疫政策进一步放松+理财赎回压力加剧，债市延续调整，当天220019上行2.05bp。周三，政治局会议新闻稿发布，但债市走出利空出尽逻辑，市场情绪改善也与监管层开始关注理财赎回问题有关，当天220019下行3.75bp。周四，资金面出现收敛，各城市地产销售端刺激政策频出，债市情绪转向谨慎，当天220019上行0.75bp。周五，通胀数据指向通缩是当前核心矛盾，债市对此反应有限，全天市场窄幅震荡，220019上行0.25bp。全周十年国债活跃券220019累计上行1.25 bp，十年国开活跃券220215累计上行1.75bp。

国债期货：价格下跌。本周T2303累计上涨0.11元，TF2303累计下跌0.10元，国债期货表现好于现券。理财赎回潮对现券的冲击更直接，本周国债期货表现相对平稳。期债对防疫政策放松的利空已经基本免疫，近一个月T2303维持底部震荡的态势。持仓量方面，T2303持仓出现回落，对应空头止盈离场，对防疫政策转向的交易暂告一段落。从成交持仓比来看，本周交投情绪的高点出现在周三。

4 利差分析：曲线走平

本周国债10-1利差收窄11bp至60bp，国开10-1利差收窄8bp至63bp，短端利率上行幅度大于长端，导致国债和国开收益率曲线走平。本周理财赎回潮是债市调整的核心逻辑，受负债期限约束银行理财一般对接中短久期资产，这导致赎回潮下短久期债券遭遇抛售的情况最严重。央行每日20亿元的逆回购操作也导致流动性预期转向谨慎并进一步加剧了短端的调整。配置盘集中、流动性最差的7年是相对安全的期限，短期来看曲线形态的变化仍然取决于这轮赎回潮的演绎。

风险提示：基本面修复超预期；流动性收紧超预期

20221203 防疫政策放松+稳地产政策加码，债市大幅调整

20221126 长端先下后上，债市过山车

20221119 惊弓之鸟

20221112 国务院优化防疫措施+资金收紧，曲线熊平

20221105 风险偏好抬升，债市走弱

20221029 风险偏好下行，债市走强

20221022 资金收敛，长端小幅上行

20221015 利多因素增多，债市扭转节前颓势

20221008 利空叠加，债市大幅调整

分析师声明

注：文中报告依据兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《【兴证固收】理财赎回冲击，债市延续调整——利率回顾（2022.12.5-2022.12.9）》

对外发布时间：2022年12月10日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

黄伟平 SAC执业证书编号：S0190514080003

左大勇 SAC执业证书编号：S0190516070005

罗雨浓 SAC执业证书编号：S0190520020001

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