01

近期债市“回调”的原因。近期债市回调，核心原因有三点：1、宽松收敛是大背景，2、预期好转是触发点，3、理财赎回成负反馈。9月之后市场没有等来LPR等利率的续降，11月初宽松预期有所收敛，资金再起波澜；地产增量政策的不断落地，推动市场风险偏好提升，成为债市收益率反弹的触发点；但核心在于，经过持续的债券牛市之后，利率处于历史底部区间，收益率易上难下，容易“听风便是雨”，从而带来负反馈。

02

解构债市的“四轮驱动”。影响债市的两个“主轮”：一个是名义经济增长，另一个是货币供需缺口。前者受制于通货膨胀和实际GDP的增长；后者依赖于广义货币M2和存量社融（代表实体融资需求）的增速差异。两个“副轮”：一个是资金配置力量，主要看交易资金和配置资金的变化；另一个是外资的增量，主要看中美利差的变动。

03

主轮之一：通胀走在收敛的道路上。债券市场，“通胀无牛市”一再被市场验证。但从过去几个月通胀情况来看，无论是CPI、PPI还是PMI所显示的需求情况，均显示出一定的疲弱征兆，这对于通胀而言则是直接的压力，从而对利率的反弹形成一定掣肘，成为债市基本面有利的基础。

04

主轮之一：增长需要打破短期困局。从经济增长来看，1-10月份地产投资为-8.8%，基建投资11.39%，出口增速11.1%，社会零售品销售总额增长0.6%，而且整个社会的用电量也仅为3.8%。稳增长需要地产和消费的发力，需要打破短期困局。因此，宏观基本面对债券市场的调整空间，形成一定的“天花板”。

05

主轮之二：货币条件不支持利率显著走高。长期以来，M2（代表货币供给）与社融（代表资金需求）的差值，往往作为资金供需缺口来衡量。当M2同比增速-社融同比增速形成拐点以后，往往意味着债券市场收益率逐渐迎来拐点。尽管9月份这一差值有所触顶，但短期并不意味着信用的扩张一帆风顺。近期国常会的“降准”则进一步显示货币条件并未恶化，并不支持债市收益率的显著走高。

06

副轮之一：风险偏好与配置需求。当市场风险偏好较低时，债券的避险属性凸显；当市场风险偏好提升时，债市往往面临调整压力。随着稳增长政策的落地，市场对于未来经济预期的逐步改善，形成本轮债市调整重要因素。配置需求来看，今年居民储蓄存款增加，越来越多的资金配置到债市中，将推动利率下行。从债券托管数据来看，10月份债券市场主要投资机构已经在调整债券的配置结构了。

07

副轮之二：海外条件逐渐改善。外资在债券市场中也构成一股重要的力量。中美利差是一个较好的观察指标，当美债利率高于中国国债利率，吸引海外资金外流。近期来看，随着美联储释放加息步伐放缓的信号，海外经济衰退风险加剧，美债收益率从高位回落，导致中美利差有所收窄，这意味着对海外因素对债市扰动逐渐减弱。

08

转债，估值优势越来越突出。可转债同时具有“债性”和“股性”。其中，“股性”体现较低的转股溢价率往往意味着可转债在转股时更具性价比,收益也更具弹性。当前可转债的百元溢价率处于较低位置，在权益市场未来趋势更加明朗的过程中，可转债具有一定配置性价比。

09

美债，调出来的配置机会。今年以来在美国高通胀和美联储加息背景下，美债收益率持续上行。随着美联储接近本轮加息后半程，市场对紧缩的定价较为充分，美债收益率触顶进入下行阶段，美债长期配置价值凸显。

风险提示：基金有风险，投资需谨慎。富国基金不保证基金投顾组合策略一定盈利及最低收益，也不作保本承诺，投资者参与基金投顾组合策略存在无法获得收益甚至本金亏损的风险。基金投资顾问业务尚处于试点阶段，基金投资顾问机构存在因试点资格被取消不能继续提供服务的风险。