来源〡锦天城律师事务所郇海亮团队

1. 什么叫刚性兑付

刚性兑付（以下简称“刚兑”），在本文中是指行为人对投资者的投资风险给予的各种形式承担、补偿承诺，或承担分险、补偿的行为。实务中有保证/偿付本息、本金、最低收益、差额等各种表现形式，不一而足。

2. 刚性兑付的危害

私募基金业务的基本原则是“卖者尽责，买者自负”。基于这一原则，投资人会谨慎选择优秀的投资机构，信托资金。而投资机构为了能募集到资金，也会提升专业能力，管理好信托资金，注重自身声誉，以良好的业绩获得投资人的信赖。刚性兑付违反了私募基金业务的基本原则，一方面使资金背离市场规律，依赖于虚幻的刚兑流动，积累风险，最终对投资人造成实质损害；另一方面导致投资人投资风险外溢至管理人和投资服务机构，对私募基金业务的参与各方造成毁灭性打击，破坏了私募基金行业的整体生态，进而危害国家金融秩序。

3. 立法层面对刚性兑付的态度

3.1. 对金融机构刚兑承诺的规制

关于金融机构刚兑的主要规定如下：

（1）1998年颁布的《中华人民共和国证券法》（以下简称“《证券法》”）较早对刚兑作出限制性规定。《证券法》第一百四十三条规定：“证券公司不得以任何方式对客户证券买卖的收益或者赔偿证券买卖的损失作出承诺。”《证券法》随后的数次修订，坚持了这一原则。

（2）2001年颁布的《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）也明确限制刚兑。《信托法》第三十四条规定：“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。”

（3）2003年颁布的《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称“《证券投资基金法》”），根据《证券法》《信托法》确立的原则，也明确限制刚兑，但最初仅规制公募证券投资基金。《证券投资基金法》第二十条明确规定，公募基金管理人不得向基金份额持有人违规承诺收益或者承担损失。《证券投资基金法》随后的数次修订，坚持了这一原则，并随着基金行业的发展，2012年增加了对私募基金、基金投资顾问机构及其从业人员的规制内容。

（4）除此之外，法律和行政法规层面目前没有对刚兑作出更明确的规定。不同业务主管部门根据管理需要颁布了一些规范性文件和规章，有涉及刚兑的内容。但不同规范之间，对刚兑问题的规定也并不一致，留下了争议空间。

（5）2014年证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》（证监会令第105号，以下简称“《暂行办法》”）。《暂行办法》第十五条规定，“私募基金管理人、私募基金销售机构不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。”

（6）2018年，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》银发〔2018〕106号（简称“《资管新规》”），对刚兑问题作出统一规范（《资管新规》不适用创业投资基金、政府出资产业投资基金）。《资管新规》第19条规定，经金融管理部门认定，存在以下行为的视为刚性兑付：

“（一）资产管理产品的发行人或者管理人违反真实公允确定净值原则，对产品进行保本保收益。

“（二）采取滚动发行等方式，使得资产管理产品的本金、收益、风险在不同投资者之间发生转移，实现产品保本保收益。

“（三）资产管理产品不能如期兑付或者兑付困难时，发行或者管理该产品的金融机构自行筹集资金偿付或者委托其他机构代为偿付。

“（四）金融管理部门认定的其他情形。”

（7）2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》【法〔2019〕254号】第92条以会议纪要的方式，表明法院对刚兑的态度：“信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。

实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以‘抽屉协议’或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。”

（8）2020年证监会颁布《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（证监会令第71号，以下简称《若干规定》）。《若干规定》第六条规定，“私募基金管理人、私募基金销售机构及其从业人员在私募基金募集过程中不得直接或者间接存在下列行为：（三）口头、书面或者通过短信、即时通讯工具等方式直接或者间接向投资者承诺保本保收益，包括投资本金不受损失、固定比例损失或者承诺最低收益等情形。私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方不得从事私募基金募集宣传推介，不得从事或者变相从事前款所列行为。”

综合上述法律和相关监管规定以及司法实践，对金融机构刚兑的规定，呈现以下特点：

（1）法律层面的规定过于原则，不能适应实务中纷繁的需求。

（2）从限制刚兑承诺的主体看，前述规定以限制金融机构对投资人作出刚兑的承诺为主。《证券投资基金法》对作出刚兑承诺主体的限制扩展至基金投资顾问机构及其从业人员以及公开募集基金的基金管理人的董事、监事、高级管理人员和其他从业人员。同时，《证券投资基金法》将规范私募基金管理人的权限授权国务院金融管理部门行使[i]。《若干规定》将限制刚兑承诺的主体扩展至私募基金管理人的出资人、实际控制人、关联方。

（3）从限制作出刚兑承诺的时间看，《证券投资基金法》《证券法》《信托法》均没有区分刚兑承诺作出的时间，但《资管新规》明确规定在资管产品募、投、管、退的全过程中均限制刚兑。因法律和行政法规层面对限制刚兑的主体、限制刚兑的时间不明确，所以司法实务中观点也不一致。

3.2. 对非金融机构刚性兑付的规制

对非金融机构刚兑行为的规制，主要有《暂行办法》和《若干规定》）。对私募证券投资基金，还可以适用《证券投资基金法》。

综合上述监管规定以及司法实践，非金融机构刚兑的规范，主要有以下特点：

（1）在认定刚兑无效的案例中，一些法院会引用《民法典》[ii]146条、153条，认定刚兑无效。

（2）从规制刚兑行为的规范层级看，仅有《暂行办法》、《若干规定》对非金融机构的刚兑行为作出规范，缺乏法律和行政法规层级的规范依据。

（3）从限制承诺刚兑的主体看，限制私募基金管理人（含私募基金管理人的出资人、实际控制人和关联方）、私募基金销售机构及从业人员对私募基金投资者作出刚兑承诺，但投资顾问机构及其从业人员（不含私募证券投资基金）不在限制之列。

（4）从限制刚兑承诺的时间看，《暂行办法》、《若干规定》并未对刚兑行为、刚兑承诺作出的时间作出任何限制。

（5）司法实践中，也有案例适用《证券投资基金法》作为非私募证券投资基金的裁判依据。

4. 司法实践中对刚性兑付的态度

4.1. 基金募集期间的刚性兑付

《鑫纪元资本管理有限公司与新疆峰石盛茂股权投资管理有限公司其他合同纠纷一审民事判决书》上海金融法院 (2019)沪74民初610号

2018年7月18日，原告作为基金份额持有人、被告作为私募基金管理人，共同签署《基金合同》。同日，原、被告签署《业务合作合同》，约定原、被告于2018年7月18日签署《基金合同》，被告向原告保证，本基金合法合规，自申购之日起满12个月后即可退出，且保证原告的投资本金不受任何损失。

本院认为，本案原、被告签订《基金合同》，该基金属于契约型基金，原告为投资人，被告为基金管理人。根据《中华人民共和国证券投资基金法》、中国证券监督管理委员会《私募投资基金监督管理暂行办法》的规定，基金管理人、私募基金管理人不得向投资者承诺投资本金不受损失或者承诺最低收益。私募基金管理人作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款合同，违反了法律法规的强制性规定，应当认定无效。本案中，原、被告在《基金合同》之外另行签订《业务合作合同》，内容是保证原告本金不受损失的管理人保底或者刚兑条款，该合同亦属无效合同。

其他参考案例：

《中天钢铁集团有限公司与三度星和（北京）投资有限公司证券投资基金交易纠纷二审民事判决书》北京市高级人民法院 (2021)京民终59号

4.2. 基金存续期间的刚性兑付

《上海马洲股权投资基金管理有限公司与吕学端证券投资基金回购合同纠纷民事二审案件民事判决书》上海金融法院(2021)沪74民终663号

吕学端与马洲公司2018年1月30日签署《基金合同》，吕学端2018年3月8日向募集专户缴纳500万元。2018年3月14日，吕学端与马洲公司签署《保证与回购协议》，对投资收益作出保证。2018年3月15日，基金宣告成立。

本院认为，案涉《基金合同》系双方真实意思表示，不违反法律、行政法规的强制性规定，合法有效。在《保证与回购协议》中，马洲公司向投资者吕学端就上述《基金合同》下的投资认购款、利息等，作出了明确固定回报的承诺以及连带责任保证。上述约定显然为刚性兑付约定，违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条的强制性规定，为无效约定。吕学端据此提出的相应诉讼请求，缺少合同依据。

其他参考案例：

《赖文静、广州财大投资管理有限公司委托理财合同纠纷二审民事判决书》广东省广州市中级人民法院 (2019)粤01民终23878号

《韩意莲与陕西蓝鲸投资管理有限公司、樊磊委托理财合同纠纷一审民事判决书》湖南省长沙市天心区人民法院 (2020)湘0103民初4476号

4.3. 基金清算期间的刚性兑付

4.3.1. 无效案例

《李敏与深圳国投资本管理有限公司、深圳国投商业保理有限公司民间委托理财合同纠纷一审民事判决书》山东省青岛市中级人民法院 (2019)鲁02民初1283号

2017年9月至2018年8月，原告李敏及其子范玉隆与被告资本管理公司、第三人恒丰银行签署了多份《【国投供应链金融私募投资基金】基金合同》,约定李敏、范玉隆购买三被告发行的私募基金及股权投资等52笔理财产品共计13160万元。鉴于甲方认购乙方1作为管理人发行的产品所投资的项目均出现回款延期，2019年1月29日，甲方李敏与乙方（包括以下乙方1、2、3）资本管理公司（乙方1）、商业保理公司（乙方2）、供应链管理公司（乙方3）签订《投资款协议》，就甲方9448.7104万元投资本金及收益部分现金分期支付及部分份额转为相关企业股权并承诺到期回购事宜作出约定。

本院认为，原告与三被告签订的《投资款协议》《回购协议》中约定的基金管理人在所投项目出现回款延期情况下刚性兑付原告现金，并按固定收益刚性回购原告持有的股权条款，均体现了保本保息的意思表示，构成保底条款。根据权利义务相对等的原则，高收益的权利对应的是高风险的义务。本案中，原告在享受基金产品所带来高额收益的同时，也应承担相应高风险的义务，这样才能符合合同法等价有偿、风险共担原则。保底条款因规避和转嫁了金融投资风险，使双方民事权利义务明显失衡，违背了市场经济基本规律及资本市场规则，特别是民法的公平原则，对金融、经济秩序产生负面影响，损害了社会公共利益。依照《中华人民共和国民法总则》一百五十三条第二款“违背公序良俗的民事法律行为无效”及《中华人民共和国合同法》第五十二条第（四）项“有下列情形之一的，合同无效：……（四）损害社会公共利益……”之规定，本院认定上述合同、协议中所涉保底条款无效。而本案所涉保底条款因与合同、协议其他内容条款具有不可分性，存在紧密的牵连关系，属于委托理财合同的目的条款或核心条款，不能成为相对独立的合同无效部分，故保底条款无效应导致委托理财合同整体无效。

4.3.2. 有效案例

《****资产管理有限公司与秦旗、赵亮其他合同纠纷二审民事判决书》

上海金融法院(2020) 沪74民终328号

本院认为，鉴于各方均对赵亮曾签署《承诺函》及《还款协议》的事实不持异议，故该《承诺函》及《还款协议》所载内容意思表示真实，本院对此予以确认。关于**公司上诉所称《承诺函》及《还款协议》所载内容涉及“保本保收益”条款，对此本院认为，“保本保收益”条款系在合同签订或履约过程中，各方对于投资是否会产生预期收益均不能确定时所作出的无论投资实际盈亏与否、均保证出资方不受损失的承诺。本案中，一审法院业已查明涉案《基金合同》不保证基金财产一定盈利，亦不保证最低收益。基金存续期间届满后，盈亏情况已经固定，此时对投资者的损失进行补偿，系民事主体对自己民事权利的处分，不属于法律所禁止的范畴，故本院对崇融公司关于《承诺函》及《还款协议》无效的上诉主张，不予支持。

其他参考案例：

《深圳国投资本管理有限公司、深圳国投供应链管理有限公司民间委托理财合同纠纷二审民事判决书》山东省青岛市中级人民法院 (2020)鲁02民终7483号

《刘丽丽、李文广等合同纠纷民事二审民事判决书》山东省济南市中级人民法院 (2021)鲁01民终11692号

《新疆峰石盛茂股权投资管理有限公司与朱萍证券投资基金回购合同纠纷二审民事判决书》上海金融法院 (2021)沪74民终545号

《西藏谷雨当时投资管理有限公司与王晓宇委托理财合同纠纷二审民事判决书》北京市第三中级人民法院 (2020)京03民终5181号

《中能源电力燃料有限公司、祝锡芳合同纠纷二审民事判决书》 浙江省杭州市中级人民法院 (2020)浙01民终2954号

5. 理论探讨

5.1. 从作出刚兑的主体看，私募基金管理人、私募基金销售机构作出的刚兑承诺被认定无效的可能性较大。基金管理人、基金销售机构、基金投资顾问机构、相关机构的从业人员及其关联方[iii]作出的刚兑承诺，也存在以实质重于形式被认定为无效的可能性[iv]。但也有案例认为关联方的刚兑承诺有效[v]。笔者认为，私募基金管理人、基金销售机构、基金投资顾问机构、相关机构的从业人员及其关联方作出的刚兑承诺，都使私募基金业务背离其风险自担的基本原则，破坏金融秩序，均应被认定无效。

5.2. 从刚兑承诺作出的时间看，基金募集期间、基金存续期间，作出的刚兑承诺，被认定无效的可能性较大。而在基金清算期间，作出的刚兑承诺，被认定有效的可能性较大。诚然，在募集阶段，私募基金管理人、私募基金销售机构、投资顾问机构作出的刚兑承诺，会使资金背离市场价格，对金融秩序造成的损害更大。但在基金存续期间、基金清算期间作出的刚兑承诺，从现实的可行性和行业发展的角度看，也是弊大于利的。因此，笔者认为，私募基金管理人、私募基金销售机构、投资顾问机构及其从业人员在募投管退等整个基金运作周期内作出的刚兑承诺，都应无效。

5.3. 从现实的可行性看，私募基金管理人、基金销售机构、基金投资顾问机构，大多不具备承担刚性兑付的能力。个案中的刚性兑付，会为私募基金管理人、基金销售机构、基金投资顾问机构带来毁灭性的后果，影响其管理的其他私募基金的管理，损害整体投资人的利益，造成实质的不公，破坏金融秩序。

5.4. 在私募基金飞速发展的今天，非金融机构刚兑对金融秩序造成的损害是显而易见的。所以，根据金融机构、非金融机构主体性质的不同，以不同的规则规范刚兑，必要性不足。

6. 实务建议

6.1. 站在私募基金管理人、基金销售机构、基金投资顾问机构等相关机构的立场，不同法院对刚兑的观点并不一致，在因刚兑问题发生争议时，应个案分析，做好法律风险管理。

6.2. 站在私募基金投资人的立场，刚兑不是万能药。私募基金投资，应寻找规范的投资机构，以其专业水平作为是否委托投资的标准，不应盲信刚兑，无视投资风险。

[i] 《证券投资基金法》第三十一条：“对非公开募集基金的基金管理人进行规范的具体办法，由国务院金融监督管理机构依照本章的原则制定。”

[ii] 《民法典》第一百四十六条：“行为人与相对人以虚假的意思表示实施的民事法律行为无效。

以虚假的意思表示隐藏的民事法律行为的效力，依照有关法律规定处理。”

第一百五十三条：“违反法律、行政法规的强制性规定的民事法律行为无效。但是，该强制性规定不导致该民事法律行为无效的除外。

违背公序良俗的民事法律行为无效。”

[iii] 《熊仁红、张建伟合同纠纷二审民事判决书审理法院》广东省广州市中级人民法院(2019)粤01民终16045号，关联方作出的收益保证构成刚兑。

[iv] 《柴飞等与郑亚军合同纠纷二审民事判决书》北京市第二中级人民法院 (2020)京02民终5038号

[v] 《徐磊、杭州新鼎明影视投资管理股份有限公司合同纠纷二审民事判决书》 浙江省杭州市中级人民法院 (2020)浙01民终3445号，母公司担保有效。

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