（报告出品方/作者：万和证券，伍可心）

一、医药行业表现回顾

(一)医药板块整体走势呈扁V型，整体估值处于地位

1、医药板块整体走势呈扁V型，整体估值仍处于地位

2022年上半年，医药板块整体走势呈扁V型，多因素导致表现较弱。由于疫情及外部环境等原因，2022 年年初至4月底，二级市场整体回调，4月见底后反弹，医药行业指数走势趋同。截至2022年6月30日收盘，医药生物指数跌幅为14.24%，跑输沪深300指数4.27个百分点，跑赢创业板指0.45个百分点，在32个申万-级行业指数中，医药生物指数涨跌幅处于第23位，表现较弱。我们认为主要的影响因素有: 1)医药行业前几年估值扩张严重; 2)市场对于医保控费、集采降价的担忧; 3)疫情封控政策对于常规医疗、择期医疗、消费医疗的需求压制; 4)疫情相关领域业绩持续性; 5)对于贸易冲突加剧的担忧:由于部分其他行业的中国企业被列入美国实体清单引发的对CXO企业可能会遭遇同样待遇的担忧,在药明生物被列入UVL清单事件后，市场进一步产 生恐慌情绪。

行业估值已经触底。目前,医药生物二级子板块估值均处于历史中低位,绝大部分已接近底部。截至2022年6月30日，医药生物板块PE为25.8倍，分位数达到10年的3.5%。2022 年以来，医药行业估值大幅回调,化学制药、生物制品、医疗器械、医药商业、中药、医疗服务板块10年分位数分别为3.50%、16.10%、2.00%、 1.60%、33.50%、 5.90%、 14.80%。

2、基金持仓情况:重仓偏好CXO、疫苗

2022年Q1的持有基金数前二十大重仓股名单较2021年Q4的名单变动情况如下，稳居前20.的有:药明康德、凯莱英、博腾股份、泰格医药、九州药业、康龙化成、药明生物、沃森生物、智飞生物、迈瑞医疗、恒瑞医药、长春高新、爱尔眼科;退出前20的有:片仔癀、东阿阿胶、通策医疗、-一心堂、东富龙、金域医学、普洛药业,新进入前20的的有:万泰生物、拓新药业、华润三九、康泰生物、天益医疗、新和成、同仁堂。

2022年Q1基金持仓市值前10变动情况:增持前10的有:药明康德、片仔癀、凯莱英、康龙化成、爱尔眼科、通策医疗、华润三九、东富龙、新和成、司太立;减持前10的有:万泰生物、天益医疗、迈瑞医疗、博腾股份、恒瑞医药、康泰生物、沃森生物、拓新药业、九州药业、药明生物。（报告来源：未来智库）

医药行业已兼具创新性、刚需性和消费性。我们统计自2005年底至2022年6月底期间每五年市值前十的医药股，整体结构从中药股居多已逐渐转化为医疗器械、CXO、专科医院、生物药、中药等较均衡的布局，且前十标的的市值也在快速增长。

(二)行业回顾:内部结构分化，疫后医疗需求有望加速释放

医药制造业业绩2021年受益于防疫开支高增，2022 年以来受基数等因素影响有所放缓。我们对国家统计局公布的医药制造业数据分析, 2021 年受益于防疫开支及前期低基数影响，医药制造业同比增速大幅提升，2022年以来由于前期高基数影响及疫情扰动、集采影响，增速有所回落。截至2022年4月,医药制造业实现营收同比增速为4.1%,利润总额同比增速为-13.7%。

2022年Q1医药行业上市公司业绩增速强劲回升，整体盈利能力显著优于行业。我们以420.家上市公司为统计对象分析行业上市公司概况。医药行业上市公司整体2021年及2022年一季度营收入总额分别为22347.88亿元、6318.66 亿元，同比增速分别为14.24%、14.59%; 归母净利润分别为2014.23亿元、760.96 亿元，同比增速分别为23.62%、27.67%。 从盈利能力来看，行业上市公司整体2021年及2022年Q1整体毛利率分别为35.17%、36.69%; 净利率.分别为9.67%、13.08%。 期间费用率方面均平稳下降,其中销售费用受集采及疫情期间差旅受限影响持续下降。

行业业绩结构性分化，疫情防治相关领域业绩领涨，非疫情相关领域受疫情及同期高基数影响增速表现较差。2021 年:营收同比增速前三子行业依次为医疗服务(+31.45%)、 生物制品(+41. 92%)、医疗器械(+19.51%)， 归母扣非净利润同比增速前三子行业依次为生物制品(+547.43%)、中药(+292.52%)、 医疗服务(+49.91%)。

其中，医疗研发外包及诊断服务贡献医疗服务板块主要增速，疫苗贡献生物制品板块主要增速，体外诊断贡献医疗器械板块主要增速。2022年一季度:营收同比增速前三子行业均为医疗器械(+55.98%)、医疗服务(+44.83%)、生物制品(+25.86%),归母扣非净利润同比增速前三子行业依次为医疗服务(+70.67%)、 医疗器械(+67.64%)、生物制品(+15.25%)。 其中，医疗研发外包及诊断服务贡献医疗服务板块主要增速，疫苗贡献生物制品板块主要增速，体外诊断及医疗设备贡献医疗器械板块主要增速。整体而言，医药行业业绩表现呈结构性分化，疫情防治相关领域业绩领涨。

疫情封控政策导致消费医疗及择期手术需求积压，据经验下半年有望快速恢复。3月以来深圳、上海、北京、吉林等个别城市疫情失控引发全国各地防疫政策收紧,各地疫情区内出现停诊限流。防疫政策的变化对医疗总体需求的影响不大，但会将需求压制延期释放，其中疫情管控地区的医疗服务机构受到的需求压制影响较其他地区的医疗机构更为显著，主要是医患流动及医院经营受限。从2020年医院当月诊疗人次的同比及环比增速数据来看，修复速度快。目前北京、-上海疫情传播链基本被切断，预计下半年诊疗人次有望恢复。

二、疫情反复,国产新冠药将补充常态化防控重要一环

(一) 新冠毒株不断变异，全球疫情反复

新冠病毒不断变异至疫情反复。自2019年12月武汉发现第- -例新冠病毒感染病例至今,先后出现Alpha、Beta、 Gamma、 Delta、 Omicron 主要类型毒株及亚型毒株数十种。新冠病毒不断变异，各地区因“旧”毒株引起的疫情一-波未平，另一波“新”毒株引起的疫情又起。2021年11月底，由于具备免疫突破能力, Omicron 变异株的传播导致海外病例数迅速抬升，2022年1月底达到新增确诊最高峰，伴随数月下降后又有再起之势。我们认为Omicron未必是最后一个变异毒株，疫情仍有反复风险，防控需持续完善。

(二)国内严防严控+动态清零，疫情逐步控制

国内本轮疫情整体呈下降态势，奥密克戎新型变异毒株具备更强的免疫逃逸能力。我国本土本轮聚集性疫情基本得到控制，截至6月30日24时，据31个省(自治区、直辖市)和新疆生产建设兵团报告,国内现有确诊病例426例，新增确诊37例;其中本土新增确诊病例151例，本土本新增无症状感染12例。5月，《中国疾病预防控制中心周报(英文)》 连续发布了多篇关于中国境内报告的新型冠状病毒奥密克成亚型变异株及其感染者的最新研究情况。数名入境患者中，部分已接受新冠疫苗全面接种,部分经治疗痊愈。病毒基因测序结果显示，相关患者感染的新冠病毒奥密克戎亚型变异毒株有BA.5. BA.2及BA.4等,均是我国报告的首例相关毒株的境外输入感染者。相关变异可能会影响病毒特性,使其具有生长优势,在接种疫苗加强针后，仍具有更强的免疫逃逸能力。（报告来源：未来智库）

我国防疫策略坚持“动态清零”总方针毫不动摇。中共中央政治局常务委员会5月5日召开会议，分析当前新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实疫情防控重点工作。会议指出,新冠肺炎疫情发生以来，我们坚持人民至上、生命至上，坚持外防输入、内防反弹，坚持动态清零，因时因势不断调整防控措施，疫情防控取得重大战略成果。实践证明，我们的防控方针是由党的性质和宗旨决定的，我们]的防控政策是经得起历史检验的,我们的防控措施是科学有效的。要深刻、完整、全面认识党中央确定的疫情防控方针政策，坚决克服认识不足、准备不足、工作不足等问题，坚决克服轻视、无所谓、自以为是等思想，始终保持清醒头脑，毫不动摇坚持“动态清零”总方针，坚决同-切歪曲、怀疑、否定我国防疫方针政策的言行作斗争。.

防控措施持续优化:清零-动态清零-科学精准+动态清零。国家卫生健康委日前提出，我国疫情防控进入到全方位综合防控“科学精准、动态清零”的第四个阶段。5月6日下午举办的国务院联防联控机制新闻发布会.上，国家卫生健康委疫情应对处置工作领导小组专家组组长梁万年给出了解答。6月28日，国务院应对新冠疫情联防联控机制综合组制定了《新型冠状病毒肺炎防控方案(第九版)》，对密接入境人员隔离管控时间调为“7+3”。6月29日，工信部宣布通信行程卡取消“星号”标记。

新冠检测进一步限价，为“动态沽零“总方针提供了有力支持，充分保障疫悄防控大局。5 月22 曰，国家医保局办公室、国务院应对新型冠状病毒肺炎疫 情联防联控机制医疗救治组印发《关于进一步降低新冠病毒核酸检测和抗原检测价格的通知》。《通知》要求各地6在月10 曰前将新冠病毒核酸检测单人单检降至不高于每人份 16 元，多人混检降至不高于每人份5 元。对于政府组织大规模筛查和常态化检测的 情况，要求检测机构按照多人混检不高于每人份 3.5 元提供服务。参保患者看病就医时发生的核酸检测费用，可以按规定由医保基金支付。公立医疗机构对 外提供抗原检测服务的政府指导价格从5 元／次降至2 元／次，“服务项目价格＋杭原检测试剂” 的封顶标准从 15 元／次降至6 元／次。

（三）新冠药是疫悄防控不可或缺的一环，国产药或年内获批

1、 国产新冠药有呾年内获批

多款国产新冠特效 药已进入临床中后期阶段，有望年内获批。目前已入11/111 期临床国产新冠治疗药物包括君实生物 VV116、真实生物阿兹夫定、开拓药业普克鲁胺及前沿生物FB2001 注射剂，我们认为新冠药是补充疫情常态防控的最后一环，将为国内疫情防控提供支持，有望加 快复工复产恢复经济 正常运行。君实生物 VV116 用于轻中度 COVID-19 的早期治疗达到III 期临床的主要终点。5 月 24 曰，君实生物发布公告，临床研究结果显示，VV116 用于轻中度COVID-19 的早期治疗达到临床方案预设的主要终点。公司将于近期与药物监管部门 沟通递交新药上市申请事宜。

2、 新冠药相关产业链

新冠药相关产业链主要有三条主线 ：1) 辉瑞 Paxlovid 供应链：进入辉瑞 Paxlovid 供应链的国内龙头 CDMO 企业有药明康德、凯莱英和博腾股份。2) 君实生物 VV16 供应链：关注部分已提前布局的原料药、CDMO 企业，有望抢占先机。3) 真实生物阿兹夫定：“老“药新用，有望近期上市申报：据相关论文及专利报道，阿兹夫定合成路线以尿昔为起始原料，经过磺代反应、叠氮反应、硅酪胺解等近9 步反应获得，口服剂量为每天3-5mg。

据各公司公告，新华制药已与真实生物签署战略合作协议，为阿兹夫定在中国或其他国家的产品生产商和经销商；华润双鹤已签订委托加工框架协议，将与真实生物在研发、生产、市场开发等方向展开合作根据国家药审中心数据显示，拓新药业旗下新乡制药股份有限公司拥有阿兹夫定原料药生产资质， 已于 2020 年 6 月通过制剂关联审评，原料药备案处于激活状态。奥翔药业于发布公告，其全资子公司麒正药业已与真实生物签署阿兹夫定的委托加工生产框架协议，未来有望获得阿兹夫定的药品委托生产。

三、今年政策频发持续推动产业高质量发展

（一）政策全方位推动国产替代、真创新、国际化

政策频频落地，全方位鼓励国产替代、真创新、国际化。自2015 年起，国务院、国家药监局、医保局、卫健委等相关部委陆续发布多项政策文件大力推动药审改革、腾笼换鸟鼓励医药创新。 主要内容包括：1) 实行上市许可持有人制度；2) 加快创新药械审评审批；3) 加入 ICH, 临床结果实行国际互认；4) 仿制药一致性评价叠加集采，实行高标准国产替代，为医保基金腾笼换鸟；5）医保目录谈判和动态调整，使创新药上市即有机会进入医保放量； 6) 以临床价值为导向的新药研发指引，进一步推动我国创新药升级进入 “me better" 阶段。

（二）今年以来重要政策频发，密集助力产业高质量发展

今年以来，我国重要政策频发，密集助力医药产业高质量发展。政策涉及医药工业、医疗机构、 康养、中医药、青少年近视防治等方面。

(三) 医保局腾笼换鸟打出“集采+谈判”组合拳，药价平均降幅趋于稳定

集采及医保谈判常态化进--步推动国产药品转向以品质和价格优势为导向。近年来，集采稳步推进，2018 年11月至今，已开展六批带量采购，各批次集采的品种和范围都在持续扩大。历次集采规则变化较小、采购量及拟中选企业确定准则等基本类似,历次降幅和影响也逐步稳定。集采常态化将进一步 压缩仿制药品的利润空间,从而倒逼医药企业从关系和营销导向转为品质、临床及价格导向，加速产业创新升级。

医保目录结构动态优化呈常态趋势，覆盖品种范围持续增加，新药上市可快速放鼠。目前，我国已进行六轮针对创新药的医保药品谈判，覆盖品种范围持续增加。首次入选的创新药品平均降幅基本在40%-60％之间，绝大多数创新药进入医保后实现迅速放量，医保覆盖所带来的以价换量的机会给予创新药研发企业更大的研发动力，并在续约时具备进一步降价动力。医保目录经过近年多次调整，在优化结构的同时持续扩容。

集采从药品拓展至高值耗材，药械国产化进程加速。2020 年 10 月，国家组织冠脉支架系统集采 均价巾原先约 1 3，000 元下降至 700 元，降幅约为94 .6% 。此次国采的冠脉支架国产化率在65 %，中标的国产厂商占比为 58 %。2021 年 8 月，国家再次开展高值耗材集采范围拓展至组织人工关节。其中，鹘关节从平均价格从35，000 元下降至约 7， 000 元，膝关节从均价约32， 000元下降至 5， 000 元，降幅均达到80％以上。人工关节在我国的国产化率约在26 .7% ，此次集采中标的国产厂商占比均达到 60％以上。

国产药械企壮有望受益千集采持续提升市场份额。第七批集采拟中选结果将于7 月12 曰公 布， 预计中注射类品种将面临激烈竞争，主要是注射品种不同于药品，使用场景集中在院端。集采持续扩面，药品端集采模式及价格降幅趋于稳定，器械端国产厂商仍可通过集采以价换量提高市占率。目前来看，药品端集采及谈判的方式及降价幅度已基本趋于稳定，降幅平均在50％左 右，凭借物美价廉等效等优势，国产化率显著提升。器械集采品种主要为国产化率较高、生产企 业众多、竞争较为激烈的品种。集采的持续扩面与常态化将有效挤压现有产品的价格水分，在腾挪医保空间和为患者减负的同时助力为新药及国产产品占据更大的市场份额。

集采及医保谈判常态化进一步推动国产药品转向以品质和价格优势为导向。近年来，集采稳步推进，201 8 年 11 月至今，已开展六批带量采购，各批次集采的品种和范围都在持续扩大。历次集采规则变化较小、采购量及拟中选企业确定准则等基本类似，历次降幅和影响也逐步稳定。 集采常态化将进一步压缩仿制药品的利润空间，从而倒逼医药企忱从关系和营销导向转为品质、 临床及价格导向，加速产业创新升级。（报告来源：未来智库）

四、 医疗研发外包：全球研发创新支撑长期增长，新冠订单贡献短期业绩高增

（一）泭外产业链转移＋国内创新时代已至，中国 cxo 发展前景可期

全球医药研发投入稳步增长。全球医药研发投入稳步增长，根据 evaluate Pharma 的数据来 看，预计 2026 年全球医药医药研发投入将达到 232.67 十亿美元规模。随着部分地区及国家人口老龄化趋势逐步提升，相关疾病治疗需求逐步放大，庞大的老龄化人口将推动全球药企持续加大研发投入。此外，专利药品的丰厚回报也是推动药企积极投入研发的动力之一。

cxo 提高药物研发效率，全球制药行业研发外包持续提升。一旦作为新药获批成功，将在随后几年享有专利独占期，获得巨额收益，因此多因素促使药企进行更专业化的分工，能有效直 击药企痛点难点的 cxo 应运而生。有CRO 参与的药物研发过程耗时显著缩短，在成本、时间、专业分工等多重优势下，不仅全球TOP20 药企倾向于选择外包服务提高自身研发效率、解决产能瓶颈，中小型药企及新兴biote ch 更可以通过 CXO 服务弥补自身的人力和资源等不住的短板。全球 cxo 市场规模逐年扩大，研发外包率近半，预计未来cxo 的渗透率会持续增长。

中国 cxo全球竞争力提升，悔外产 业链持续转移。中国医药外包市场凭借工程师红利、成本较低、承接能力强、供应链完善等全方位优势持续吸引大量海外订单流入，成为全球产业转移的主要目的地之一，国内主要cxo公司受益于此。

国内新药黄金时代已至，cxo 本土壮务发展前景可期。近年来医改频频落地，主要重大利好有：1) M AH 制度被正式确立全国推行，鼓励药物研发创新，药品研发机构及科研人员的研发热情被进一步调动，药企得以减少重复建设，CMO/CDMO 企业作为生产方迎来商机；2) 药品审评审批增加数个加 快通道，明确规定阶段时限，缩短上市注册总时限；3) 新药上市后可通过医保谈判进行快速放量，企业得以快速收回成本收获利润。国内已经形成向创新药倾斜的政策 环境，本土药企纷纷布局创新药械，CXO 企业国内订单对应增长。

（二） 一季度业绩普遍高增，关键指标验证高景气度依18

2021 年及 2021 年 一季度，cxo行灶高景气度延续，企业业绩延续高速增长。海外疫情持续蔓延，欧美药企为保证研发进度将部分研发管线转移至国内cxo 企业，因此在国内cxo行忱趋势向好的背景下，疫 情成国内 CXO 订单驱动器。其中，药明康德、 凯莱英、博腾三家头部CDMO 公司均进入辉瑞 Paxlovid 供应链获得重磅订单，业绩增速进一步得到提升，行业领先地位进一步凸显及稳固。

关键指标增速验证 cxo行壮景气度高企，业务发展信心充足。在全球制药产业加速转移及国内创新药浪潮背景下，cxo企业合同负债持续增长，印证企业订单持续高速增长企。业存货金额、人员扩张、固定资产及建设的同比增速均保持较快增长，验证企业在手订单及业务需求持续增长，企业扩张信心充足。整体来看，cxo 领域将在较长期维持高景气度。

（三）板块回调明显，估值进入适配区间

cxo 板块回调显著，主要影响因素有：1) 贸易冲突：由于部分其他行业中国企业被列入美国 实体清单引发的对CXO 企业可能会遭遇同样待遇的担忧，在药明生物 被列入UVL 清单事件后， 市场进一步产生恐慌悄绪；2) 市场情绪： 板块高估值下，一级市场融资数据月度波动及遇冷；3) 高成长可持续性：药明康德、凯莱英、博腾股份承接新冠特效药重磅订单带来短期业绩高增后业绩增速或大幅下降。

我们认为cxo企壮高景气度依旧：1) 均值复归：短期股价波动受国际关系、市场情绪等多方面因素影响，时间会弱化影响及利好消息或陆续出现高成长性的企业 估值将回到合理区间； 2) 短中期壮绩高增具备确定性：伴随中报业绩陆续披露，cxo企业短中期业绩高速增长具备确定性；3) 中 长期行壮成长空间广阔：海外产业链持续转移，中国CXO企业伴随客户成长承接更多后期高附加值订单；国内创新加速崛起，更多中国药企认可及选择cxo 服务；新技术新疗法业务崛起为cxo 企业带来增量。目前c，xo企业估值处于历史低位，进入适配区间，现在布局意义重大。

五、 消费医疗：黄金时代已至，短期关注防控优化下衙求释放

消费医疗可涵盖医疗服务（专科医院）、医美、中药、二类苗（自费疫苗）、医疗器械等领域部分公司。虽然上述领域公司属于不同板块，我们认为消费医疗可作为独立板块研究，主要相似屈性有：1) 需求端渗透率及粘性持续提升 ：兼具医疗及消费属性，伴随我国人均可支配收入增长带来的消费能力持续提升，叠加健康意识及爱美需求，消费医疗有望持续提高渗透率及复购率。

2) 政策端医保控费相对免疫：自费医疗对于医保谈判、带量采购等相关政策具有一定的免疫 性，医保控费政策影响小。3) 供给端技术、品牌、产品体系构建竞争戙垒：相对于普通消费， 消费医疗具备一定的研发门槛及科技属性，在稳定的同时具备更高的增长性和天花板；品牌建设及产品体系迭代能力强的企业可形成一定先发优势。4) 相对创新药械研发难度低：相对于创新药械的研发周期、研发难度及研发成本都相对较低，成功率却更高。 5) 消费场景更丰富，目标客户群更广：区别于纯医疗的应用场景及消费渠道在医疗机构，消费医疗中部分操作简单、安全性高、便捷性的产品可在视光中心、零售药店、互联网等渠道购买，追及性更高，目标客户 群更广。

（一）短期关注需求复苏

据经验疫后需 求有望迅速释放，消费 医疗企业灶绩或加速修复。观察 2020 年眼科、牙科、医美、二类苗等消费医疗企业季度业绩增速，仅Ql 因封控导致企业业绩增速显著下滑，Q2、Q3各消费医疗企业业绩加速修复。

（二）专科医院：短期疫悄压制需求释放，长期行业成长空间广阔

1、 多因素扩大医疗服务需求

多因素预示医疗服务需求仍在持续扩大。我们认为人口结构老龄化、人口受教育程度的快速提升、城镇化进程加快等因素，显著的提升了医疗服务的消费意愿、消费能和人均支出，扩大了消 费人群及对应消费需求。此外，结合各国卫生费用占GDP 比重分析我国人均卫生费用仍有较大的提升空间。

2、 密集政策推动医疗服务供给侧改革

现有公立医疗体系难以满足我国日益增长、升级的医疗服务需求。一直以来，人们更倾向于去三级医院选择更优质的医疗服务，我国各级医院的数量和诊疗量分布一直呈倒挂态势。而公立医院在我国的定位是保基本，因此随着人均可支配收入的增长，人们日益增加的多元化健康需求已很难在公立医疗机构得到满足。作为差异互补的民营医疗服务机构发展拥有较大潜力。

医改持续深化，近年来政策密集鼓励社会办医。近年来国家持续推动的医保控费、分级诊疗、公立医院改革、鼓励民营资本办医等多系列医改政策逐步落地将进一步推动公立医疗机构与民营医疗服务机构的职能分化，特别是医生执业方面的政策改革使优质医疗资源逐步向民营医疗 服务机构开放，助力民营医疗机构发展。民营医疗机构的定位逐渐清晰，地位被大幅提振，行业 发展空间广阔。（报告来源：未来智库）

5 月，国务院再发文支持社会办医持续健康规范发展。2022 年 5 月，国务院发布《深化医药卫生体制改革 20 22 年重点工作任务》，涉及医疗服务的主要任务有：1 ) 加快构建有序的就医和诊疗新格局：发挥国家医学中心、国家区域医疗中心、省级高水平医院的引领辐射作用提升市县级医院及基层医疗卫生服务水平，支持社会办医持续健康规范发展，持续推进分级诊疗和优化就医秩序；

2) 深入推广三明医改经验：加大三明医改经验推广力度，扩大药耗集采范围，推进医保支付方式改革，推行以按病种付费为主的多元复合式医保支付方式，深化公立医院人事薪酬制度改革，推进医疗卫生行业综合监管制度建设；3) 推进医药卫生高质量发展：推动公立医院综合改革和高质量发展，发挥政府投入激励作用，促进多层次医疗保障体系发展，实现全国医保用药范围基本统一，深化长期护理保险制度试点，支持开发与基本医疗保险相衔接的商业健康保险产品，探索推进医保与商业健康保险信息平台信息共享，强化药品供应保障能力， 推进中医药综合改革，协同推进相关领域改革。

3、 专科医院具备多重优势， 民营医疗空间广阔

据统计，2 01 9 年我国主要专科医院数量达到8531 家，主要分布在粗神病、眼科、口腔、妇产、康复、顾客、美容等19 个方向，其中，美容、眼科、口腔的民营比例最高。

优质民营医疗服务机构具备多重优势，行灶景气成长空间广阔。观察眼科、口腔、辅助生殖、医美及肿瘤五个领域的专科医院，发现优质的民营医疗服务公司具备一些共同特点：消费屈性高、患者自费程度高、医院对财政补助依赖程度低具备可标准化复制的扩张基础资产负债率 可快速增长；细分龙头具备较强领先优势，品牌形象好，诊疗服务的量价持续快速提升。在人口 结构演变及鼓励政策持续推进的大背景下，社会资本推动专科医疗服务行业发展的逻辑可以保持不变医疗连锁机构存在庞大市场，在较长期内仍会维持较高景气度，品牌连锁医疗服务有 望长期保持高增长态势。

（三）医美：多因素驱动医美市场增长，轻医美贡献主要增速

1、 医美项目种类繁多，轻医美更具备复购性

医美是医疗美容的简称，是指运用药物、手术、医疗器械以及其他具有创伤性或者不可逆性的医学技术方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑的美容方式。医美项目根据是否需要外科手术分为手术类和非手术类：

手术类旨在一次性作出改观，恢复周期长。医美手术类主要是对身体任意部位进行侵入性的改变从根本上通过手术一次性改变外观风险较高，恢复周期相对较长。白于需要进行外科手 术，需有经认证医疗美容医师进行。典型的医疗美容手术诊疗包括：丰胸、面部及头部整形、身 体塑形。

非手术类风险低、康复周期短，持续时间有限，具备天然复购率。非手术类医疗美容服务又称为轻医美包括微创诊疗、能量美容诊疗及其他医美非手术诊疗。微创诊疗为注射类较大限度 地减少进入人体组织，具有更少痛苦及恢复时间较快等特征。该类型的诊疗主要包括注射神经毒素，例如 A 型肉毒杆菌毒素及透明质酸等皮下填充剂。非注射类包括能量美容诊疗和其他医美项目。能量类主要使用激光、射频、强脉冲光及超声等各种形式能量的设备进行皮肤护理及身体塑形，如粉刺及色素治疗、嫩肤及紧肤。其他医美非手术诊疗主要包括化学换肤、去究及去除粉刺。

2、 医美产业链上游、中游已形成稳定盈利模式

医美产壮链各环节具备不同的商壮榄式和竞争格局。医美上游及中游竞争壁垒高，拥有率先获批产品的企业具备明显的先发优势，同时市场集中度高和盈利能力较强。下游医美机构则市场竞争激烈、集中度较低，仍未形成全国性的盈利稳定的连锁龙头。由于医美机构获客成本高企， 获客平台发展迅猛。（报告来源：未来智库）

3、 相较成熟医美市场，我国医美渗透率仍有较大提升空间

全球医美市场持续扩张，非手术类增速更高。由于医美技术的创新及消费者对医美的认知度提升，全球医疗美容诊疗服务总量白2016 年的 7800 万人次增至2020 年的 9150 万人次，CAGR为 4.1%，预计在 2025 年将增长至1. 26 亿人次，2021 年至 2025 年 CAGR 为 6.4%。相应的全球医美服务市场（仅纳入合规市场）规模由2016 年的 1149 亿美元增长至2020 年的 1375 亿美元，CAGR 为 4.6%；预计到 2025 年将达到 1916 亿美元，2021 年至 2025 年 CAGR 为 6.6%。其中非手术类医美项目的消费人群规模和消费金额规模增速均高于手术类项目。

多因素驱动我国医疗美容市场规榄增速跑赢全球主要市场。根据弗若斯特沙利文的统计分析， 2019 年全球医美服务市场规模我国位列第二，占全球医美服务市场规模约14.7%。我们分析主要影响因素有：1) 我国人口受教育程度及可支配收入提升，消费升级的趋势愈加显著；2) 医美服务在我国市场教育多年，受到的认可度持续提升，人群改善和保养容貌的意愿对应增强；3) 医美产品及相关技术的发展；4) 医美服务行业的资本投入持续增加。我国医美市场规模预计从 2019 年至 2023 年将以 26.0％的复合增速增长，为全球十大市场中增速最快。

轻医美在我国备受欢迎，预 计 2025 年将占据医美市场近半江山。2020 年非手术类项目贡献我国医美诊疗服务总量74.1%，由2016 年的 880 万人次增长至2020 年的 1520 万人次，CAGR为 14.5%，预计到 2025 年将增长至 4550 万人次，2021-2025 年复合增长率为 25.3% ，届时将占医美服务总量的87.5%。从金额上看，非手术 类项目贡献总金额占比达到 44.0%，由2016 年的人民币308 亿元增长至2020 年的 518 亿元，CAGR 为 13.9%，预计到2025 年将增长至1339亿元，2021-2025 年复合增长率为 21. 7%，届时将占医美服务市场规模的 48.1%。

我国医美渗透率仍有数倍提升空间，市场前景广阔。我国医美渗透率较曰韩欧美等主要国家和地区还有数倍发展空间，市场规模持续增长，空间广阔。其中，非手术类项目在医美项目中占比 不断提升，注射类项目中的注射透明质酸在非手术类项目中最受消费者欢迎。目前，我国医美注射透明质酸的市场仍以进口产品为主，国产替代有望持续提升。相比医疗美容手术诊疗，医疗美容非手术诊疗通常安全性较高、可负担程度高、见效较快，且一般需要随时间进行持续性治疗，有较强的客户黏性。因此市场接受度和渗透率不断快速提升。

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