（报告出品方/分析师：东吴证券 朱国广）

1. 2022年回顾：行情前低后高，行业孕育向上运行动能

1.1. 9月后医药指数表现较好，估值和基金配置处于历史较低位置

2022年1月1日至11月27日，申万医药指数下跌18.12%，跑赢沪深300指数5.10个百分点。以9月25日为临界点，在此之前，由于政策压制、疫情导致的行业基本面下行等因素，医药行业表现惨淡；9月底开始，受益于政策的边际利好（对医疗和科研设备贴息贷款、集采政策的降价趋缓）、疫情态势和防疫政策的预期变化，医药行业的表现明显好于市场。

看板块内三级细分子行业，2022年1月1日至11月27日，仅有线下药店有正收益，涨幅为7.0%，主要原因有：i）药店防疫价值日益增强，防疫物品需求大幅提升，药店业绩受益；ii））国家和地方加速推进“处方外流”，药店市场空间大幅扩容。

其余板块均下跌，其中医疗研发外包板块跌幅最大为-34.6%，主要系i）受地缘政治等因素的影响；ii）竞争格局恶化，部分CDMO企业存在产能过剩的预期；iii）生物医药投融资较差且疫情扰动下业务开展受影响。

估值方面，横向看：医药行业PE（TTM）为29倍，在申万一级行业中排名第13。纵向看：过去10年医药行业PE最高73倍，最低21倍，平均值37倍，目前医药行业PE低于历史平均估值。截至2022年11月27日。医药行业相对于全部A股估值溢价率为90%，2022年7月，溢价率下降至最低，之后逐步回升。

结构上来看，医药内部估值分化较小，截至2022年11月27日，医药各子板块的市盈率中，生物制品（31倍）、医疗服务（31倍）和化学制药（31倍）的市盈率最高，中药Ⅱ （25倍）、医药商业（20倍）和医疗器械（19倍）的市盈率最低。

医药行业占A股市值比重较年初波动不大，公募基金持仓比重下降。截止2022年11月27日，A股医药行业总市值约7.3万亿元，占全部A股的市值比例从2012年的3.7%提升至8.6%，较2022年7月初的7.9%有所提升。2022年三季度公募基金重仓医药行业的比例为9.84%，如果扣除主动医药基金及指数基金，重仓比例为7.10%，环比有所下降，远低于2014峰值持仓比例20%。

1.2. 医药制造业利润下降明显，药品审评审批有所放缓

医药制造业数据2022年有所回落。根据国家统计局统计规模以上医药制造业数据，截至2022年10月，累计实现营业收入23247.0亿元，较2021年同期相比下降1.2%，2020-2022年复合增长率为9.03%，实现利润总额3496.3亿元，较去年同期相比下降29.0%，2020-2022年复合增长率为12.16%，表明受新冠疫情卷土重来的影响，医药制造业发展放缓。

从药物审评情况来看，截止2022年11月，CDE审评中心受理11,479个受理号，其中化药受理8,194个，生物制品1,773个，中药1,462个。与2021年相比，总受理号基本持平，生物制品申报受理号与2021年相比减少12%，化药、中药小幅增长。截止2022年11月，NMPA批准15款国产创新药上市，包括化药5款，生物制品7款，中药3款。国产新药上市数量较2021年有较大幅度下降。

1.3. 医改政策边际缓和，多领域迎来行业利好

1.3.1. 从顶层设计到执行措施，中药迎来多项政策鼓励

2021年12月31日，国家医保局、国家中医药管理局出台《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，进一步扩大中医药医保覆盖范围，提出将符合条件的中药、中医医疗机构、中药零售药店纳入医保定点协议管理。从国务院的顶层设计，到药监局对中药创新药审批的加速，再到医保局将中药饮片、制剂、中医医疗服务项目、中医医疗机构等纳入医保，国家从政策层面层层递进，充分表明我国对于中医药传承创新发展的重视与支持。

1.3.2. 贴息贷款政策加速需求释放，医疗设备行业持续高景气度

2022年9月7日，国务院常规会议指出，对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中央财政贴息2.5个百分点，期限2年。

为响应国常会的决定，卫健委发布通知拟使用财政贴息贷款更新改造医疗设备。卫健委规划司及其他相关部门正在协商政策具体细则，预计将覆盖公立和非公立医疗机构，每家医院贷款金额不低于2000万。贷款使用方向包括诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等各类医疗设备购置。从贴息贷款政策看，我们认为医疗新基建浪潮仍将持续。

1.3.3. 集采逐步落地，政策出现边际改善

自2018年12月开始医保局对医药行业多次集采，目前已经覆盖了仿制化药、生物药、高值耗材、中药等领域进行集采，药品耗材集采累计为医保节省费用约3900亿元。目前大多数领域已经完成集采，降费目标初步实现，集采政策开始呈现回暖态势。这在22年9月开始的冠脉支架续约和电生理集采体现的较为充分。

冠脉支架续约增加伴随服务费，设置最高有效申报价。今年9月9日，《2022年国家组织冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购公告》发布，冠脉支架集中带量采购协议期满后接续采购工作正式开展，本次采购周期为3年。

今年10月份，福建省药械联合采购中心接连发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》1号、2号文件,正式敲定心脏电生理集采方案， 本次集采共包含11类心脏电生理产品，按有无压力感应治疗导管，将外资与国产分在组套采购模式与单件采购模式。

电生理集采方案好于市场预期，各组拟中选规则均设置保底中标降幅，集采政策趋于温和。具体来看，组套采购模式同分组中，降幅≥30%的组套获得拟中选资格。单件采购模式，若申报企业未按拟中选规则一获得拟中选资格，但降幅≥50%，获得拟中选资格。配套采购模式采用议价方式进行采购。

1.3.4. 医保续约谈判规则细化，明确降幅预期

2022年医保目录调整方案发布，规则细化，明确降价预期。2022年6月，国家医保局发布《2022年医保药品目录调整工作方案》（征求意见稿），细化了调整规则，企业定价策略和选择更加丰富：一、调整范围扩大：鼓励仿制+儿童药品+罕见病用药；二、续约规则细化：核心逻辑为，谈判药物对医保基金带来的增量支出越多，降幅越大，对应的规则分别为纳入常规目录、简易续约、重新谈判；三、非独家药品竞价：核心逻辑为非独家、非集采药品，通过竞价的方式来形成价格。

简易续约——不调整支付范围：比值A=实际支付/预估值，根据比值A所处100-200%的位置，明确0-15%的降幅（根据实际支付量级，适当提高，下同）。eg：实际支付8亿，预估值5亿，比值A为160%，对应降幅12%；

简易续约——调整支付范围：比值B=预算增加值/两年前预估值，根据比值B所处0-100%的位置，对应0-15%的降幅。eg：预算增加10亿，原预估值为50亿，比值B为20%，对应降幅7%；

简易续约——重新谈判：实际支付＞预估值的200%，或者产品价格明显高于该领域治疗费用水平，企业与专家组谈判形成新支付标准。

1.3.5. DRGs持续推进，医疗回归本源

医保支付方式改革持续推进，管用高效的支付机制正在建立。医保支付方式指医疗保险费用赔付或结算的方法和流向，特指供方医保基金对医疗服务提供方的支付方式，改革具有以下特点：1）改革态度坚决，两办发文，2017年至今持续推进；2）改革控费的内涵为“控制不合理费用的增长”，发挥引导医疗资源合理配置的作用，提高基金使用效能；3）改革以人民健康为中心，将发挥战略购买作用，最大化临床价值。2021年年底：30 DRG+71 DIP试点进入实际付费。支付方式改革在2022-24年的覆盖医疗机构不少于40%、30%、30%，按疾病诊断分组和按病种付费/住院费用达70%，2025年实现机构、病种、基金全覆盖。

支付方式改革后，医保支出增速放缓是趋势。以钦州为例，医保支付方式2020年12月启动实施医保DRG（疾病诊断相关分组）付费改革，目前全市共有27家二、三级医院参与实施职工医保、居民医保DRG付费结算。2019年、2020年医保统筹基金支出平均增幅20.93%，DRG付费实施后，2021年医保统筹基金支出增幅8.3%，其中三级、二级定点医疗机构居民医保统筹支出比2020年下降了3.12%、3.55%。以南京为例，2022年一季度，南京全市医保基金支出73.03亿元，同比减少5%，参改医疗机构医疗费用、医保统筹基金支出、患者次均费用同比下降均超过10%。DRG/DIP改革后，医疗机构将加强成本管理，提高医保基金的使用效能，高临床价值的药品、器械和技术难度较高的服务项目仍将得到资源倾斜，价格虚高、临床价值不明确的项目将被挤出水分。

总的来看，2022年医疗行业政策频出，国家鼓励创新驱动的意图明显，集采政策逐步趋于缓和，未来中国医药行业有创新能力，产品同质化程度低以及产品布局完善的公司有望在竞争中胜出。

2. “抗疫”、“疫后”是23年医药投资两大关键词，众多标的将依次受益

2.1. 奥密克戎时期重死率有所下降，需关注放开初期超额死亡

奥密克戎时期各国的重症率和死亡率呈下降趋势。自奥密克戎成为主要流行毒株以来，各国新冠每日每百万的确诊病例、ICU病例、以及死亡病例相比之前呈现降低趋势。以美国为例，Delta流行期间峰值重症率达到85.40人/百万人，而在奥密克戎流行期间峰值重症率为78.21人/百万人，且随着奥密克戎毒株的不断变异而降低，同时死亡率亦呈现出和重症率一样的趋势。

东亚各国及地区在2022年初放开管控，形成一波超额死亡高峰，之后逐步走低并保持稳定。新加坡于2022年3月放开后超额死亡上升至35%-40%，后逐步下降为20%；中国台湾在2022年4月开始放开，飙升40%后开始下降到约15%；韩国于2022年4月全国“被迫”放开（放开时正处最高峰：70%），之后一路走低至约5%。

中国香港于2022年4月放开后急速飙升至最高160%后急剧下降，近期接近0%；日本整体表现最好，2021年10月底放开后保持相对稳定。整体来看，韩国、中国台湾、中国香港均用了两个月达到超额死亡率最高峰（40%-160%），最高峰出现后两个月迅速走低，直至小于10%。

从现有数据来看，新冠病毒突变趋于稳定，奥密克戎的致病力减弱，但不能忽视奥密克戎病毒传播更隐匿这一特点，可能引起绝对重症和死亡人数的增加，应该注意控制第一次放开的感染规模，政府部门和社区应该做好充分规划和合理介入，公众应做好个人防护。

2.2. 主要国家疫情防控政策复盘

2.2.1. 欧美国家放开更早，东亚各国及地区逐步放开

从2021年初开始，全球共经历接近五轮疫情冲击，较为严重的分别为2021年初的首次爆发、2021年中的Delta毒株、21年末的Omicrn毒株及22年中的BA.5突变体。冠状病毒不断变异和扩散，其传播力的不断增强和毒力的趋弱，各国也不断累积防疫经验，防疫政策也随着疫苗的研发与接种等变化调整。全球各国由于资源禀赋、国情、政策刺激上的差异，分别采取了较为差异化的疫情防控思路。

欧美等发达国家以“群体免疫，封控放开”为防控思路。欧美国家在新冠疫情早期阶段（2020年-2021年中）以封控为主，疫情防控指数保持高位，而在2021年中以后逐步放开管控，欧美等国的疫情防控指数逐步下降。

东亚各国及地区以“相对封控，逐步放开”为防控思路。从疫情防控指数来看，东亚各国及地区（除中国大陆）普遍在2021年底之后逐步放开管控，在此之前以清零管控策略为主。

2.2.2. 新加坡平稳过渡，经济及服务业正在恢复

相比于欧美各国，新加坡的放开疫情管控的思路和措施显得更加平稳和安全，对我国有较强的借鉴意义。按照政府防疫思路，新加坡从“清零”到“共存”大致可分为4个阶段：预备阶段、第一过渡阶段、第二过渡阶段、最终成为对新冠病毒有适应力的国家。前期通过扩大疫苗接种率，渐进式放开经济、社交和旅游活动等，实现社会管控的逐步放宽，如果政策和目标推进较为顺利，则进入到下一阶段。

根据OWID的数据，2022年1月1日至2022年11月20日，新加坡病死率较低，仅0.03%，远低于中国香港（0.14%）、美国（0.32%）、英国（0.32%）、韩国（0.057%），这得益于新加坡较高的疫苗接种率，根据OWID，截至11月20日，新加坡全民疫苗接种率达91.0%，超过大部分开放国家的疫苗接种率（韩国86.2%，美国68.7%）。

消费意愿的修复相对明显。新加坡个人消费支出中，截至2022 年11 月，除机动车销售指数外，大部分商品销售（超市及大卖场、娱乐休闲用品、食品饮料等）已经恢复至疫情前水平，说明新加坡的防疫政策实施后商品和服务项的消费恢复情况较好。从服务业的收入指数来看，新加坡国内的服务业恢复情况基本已经超出疫情前水平，服务业就业预期和整体预期均向好，在当前的开放状态下，新加坡对于未来服务业的发展前景信心仍然较为充足。

经济恢复持续改善。随着防疫政策逐步放松，新加坡2021 年第一季度GDP 也由负转正，2022 年GDP 三季度同比上升4.4%，已超过疫情前GDP 增长水平，说明在当前的防控政策下，疫情对于新加坡整体的经济增长的影响较低。新加坡旅游业受到疫情冲击较为严重，放开管控后正在持续恢复，速度相对较慢。

综上，我们认为，疫情政策放开是医药行业2023年企业盈利的核心变量，众多标的依据时间线将依次受益。全球新冠病毒株突变已趋于稳定，且毒力趋弱，临床实践中奥密克戎造成的重症和死亡比例较低，其致病力较弱。参考海外经验，短期会有感染人数增加、病床紧张、消费萎缩等影响，后面随着群体免疫力的提高，消费等日常活动恢复。依据时间线，我们重点看好以下四个主线：1）抗疫产品和抗感冒药物及相关产业链将率先充分受益；2）以消费医疗为代表的疫情下人员流动受限行业将在疫情恢复后需求明显回补；3）医院门诊、择期手术为代表的严肃医疗恢复性增长；4）创新药23年具备较强的行业beta属性，个股也有诸多催化剂，具备独立行情。

3. 抗疫相关产品需求旺盛，业绩有望逐步兑现

3.1. 多款新冠小分子药物进入临床后期，获批在即

2022年7月25日阿兹夫定附条件获批用于治疗新冠，是第一款获批的国产新冠小分子特效药。

阿兹夫定(FNC)是一款双靶点抗HIV1核苷类抑制剂，可抑制核苷类逆转录酶并恢复胞内胞苷脱氨酶A3G的活性，由真实生物、郑州大学共同研发，并于2021年7月21日经NMPA批准上市，与其他逆转录酶抑制剂联用治疗高病毒载量的成年HIV-1感染患者。2020年，河南师范大学常俊标教授在Nature子刊发表论文，揭示阿兹夫定可以缩短核酸负转化时间，有望成为治疗Covid-19的候选特效药。

阿兹夫定治疗新冠肺炎的III期临床试验于2020年4月12日获NMPA批准开展，结果显示，阿兹夫定片可以显著缩短中度的新型冠状病毒感染肺炎患者症状改善时间，提高临床症状改善的患者比例，达到临床优效结果。

首次给药后第7天临床症状改善的受试者比例阿兹夫定组40.43％，安慰剂组10.87％，受试者临床症状改善的中位时间阿兹夫定组与安慰剂组有极显著统计学差异。

在3CL蛋白酶抑制剂中，进展最快的是先声药业SIM0417。公司正积极推进SIM0417联合利托那韦对比安慰剂的两项临床试验。

今年9月开启3期临床，预计2023年上半年读出关键临床数据，有望成为首个获批的国产3CL小分子抑制剂。

目前获批的新冠特效药主要适应症为伴有进展为危重症风险因素的轻中症患者，对于身体素质较好的轻症患者，不推荐使用。新冠小分子特效药很可能和其他抗流感病毒的药物一样不会成为OTC, 未来对无症状感染者，疑似患者以及低风险的轻症感染者，可能依然采用中成药作为暴露后预防和治疗的措施。例如，在疫情发生初期，武汉的轻中症患者方舱医院的隔离治疗中，中药复方是主要的治疗手段。但我们推测随着目前新冠特效药的上市和普及，其有望成为新冠防治主流药物。

总体来看，中国获批的新冠新药物仍然相对缺乏，国内仍然需要丰富新冠特效药物以应对新冠肺炎的大范围传播。

3.2. 中医药全程参与我国此次新冠肺炎疫情的防治工作，彰显了中医药的特色和优势

新冠肺炎在中医学中属于温病时疫范畴，从古至今历代中医药专家对温病时疫的治疗积累了丰富的临床实践经验。中医温病学的卫气营血辨证理论对本次新冠肺炎病毒性感染的治疗可发挥指导作用。

在2020年初全国爆发的疫情中，统计数据显示，此次新冠肺炎确诊病例有74187人使用中医药，占91.5%。其中，湖北省有61449人使用了中医药，占90.6%。临床疗效观察显示，中医药总有效率超过90%。中医药能够有效缓解症状，能够减少轻型、普通型向重型发展，能够提高治愈率、降低病亡率，能够促进恢复期人群机体康复。

仝小林院士在“中医治未病与新冠肺炎的防控”主题汇报中披露：采用寒湿疫方也就是“武汉抗疫1号方”治疗的721例轻型、普通型病人的转重率是0，而没有用中药的病人转重率是6.5%；一家医院662例重症和危重症病人，另一家有282例的重症和危重症病人，死亡风险都下降了80%以上。

除此之外，《世界卫生组织中医药救治新冠肺炎专家评估会报告》同样指出，中药能有效治疗新冠肺炎，且根据临床疗效判定指标显示对轻型和普通型病例尤其有效；中医药能有效降低轻型-普通型病例转为重症的风险；对于轻型与普通型病例，与单纯的常规治疗相比，中药在作为附加干预措施时，可缩短病毒清除时间、临床症状缓解时间和住院时间；在进行常规治疗的同时，使用中医药方法进行干预，不仅耐受性良好，其安全性相较于单纯的常规治疗亦相仿；尽早使用中医药可改善轻型和普通型新冠肺炎患者的临床预后。

“三药三方” 在临床救治中发挥了重要的作用。中医药通过临床筛选出的金花清感颗粒、连花清瘟胶囊、血必净注射液，以及清肺排毒汤、化湿败毒方、宣肺败毒方等有确切疗效的“三药三方”。临床研究数据显示，清肺排毒汤在阻止轻型、普通型转为重型、危重型方面发挥了积极作用，阻断了病情的恶化，极大降低了病亡率，减弱了疫情的危害程度。宣肺败毒方在控制炎症、提高淋巴细胞计数方面具有显著疗效。与对照组相比，淋巴细胞的恢复提高17%，临床治愈率提高22%。

中医诊疗方案及用药陆续纳入新冠肺炎诊疗方案、专家共识等。新冠肺炎诊疗方案国家卫生健康委办公厅、国家中医药管理局办公室印发的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》“试行第三版”至“试行第九版”中陆续增加了中医药治疗新冠肺炎的明确治疗方案。“试行第三版”仅给出四种基本病机“湿、热、毒、瘀”，至第九版则将治疗方案、推荐用药细化至医学观察期、临床治疗器、恢复期，并将患者类型细分至轻型、普通型、病重型等。

2022年3月上旬，中国中药协会受国家卫健委委托，参照国家卫健委和国家中医药管理局印发《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第七版）》及《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第八版）》，总结本次抗疫临床医师用药经验，制定《中成药防治新型冠状病毒肺炎专家共识》（以下简称“共识”）。

在医学观察期、临床治疗期（轻型、普通型、重型及危重症型）和恢复期，推荐用中成药及企业众多。

2022年3月中旬，卫健委发布《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案（试行第九版）》（以下简称“诊疗方案”），其中，中医治疗方案涉及产品众多，如“三药三方”中的连花清瘟胶囊（以岭药业独家品种）、血必净注射液（红日药业独家品种）、宣肺败毒颗粒（步长制药独家品种）；此外，康缘药业独家品热毒宁注射液等也录入到诊疗方案中。

“诊疗方案”与“共识”中明确指出新冠患者各个阶段推荐用中成药，涉及中成药及厂家众多，以以岭药业“连花清瘟胶囊”、红日药业“血必净”、步长制药“宣肺败毒颗粒”为代表的“三药三方”，以及以康缘药业“热毒宁注射液”太极集团“藿香正气合剂”等为代表的新冠推荐用药，同样在抗击新冠疫情起到了重要作用。

3.3. 制氧机可以有效缓解新冠症状，国内潜在需求较大

根据《新型冠状病毒肺炎诊疗方案（试行第九版）》，新冠患者临床表现以发热、干咳、乏力为主要表现。重症患者多在发病一周后出现呼吸困难和（或）低氧血症，严重者可快速进展为急性呼吸窘迫综合征、脓毒症休克、难以纠正的代谢性酸中毒和出凝血功能障碍及多器官功能衰竭等。对于新冠肺炎患者，其中一项重要的治疗措施就是“及时予以有效氧疗，包括鼻导管、面罩给氧和经鼻高流量氧疗”。

根据一项针对58名新冠患者的临床研究，使用便携式制氧机进行氧疗24小时后，58例患者血氧饱和度及气促等症状较使用前有明显改善。

除了症状的改善，持续氧疗还可以舒缓患者的紧张心理压力，因此保证充足供养、合理进行氧疗对患者的治疗有重要意义。从出口数据也能看到，自疫情爆发以来，我国其他制氧机（小于15000立方米/每小时）的出口数量和金额都快速增长，并在2021年5月达到峰值。

从地区来看，拥有14亿人口的印度和3亿人口的美国成为中国制氧机出口数量最多的国家，其他国家或地区多以发展中国家为主。随着新冠疫情持续演绎，我们预计明年国内便携式制氧机相关需求将持续提升，相关上市公司业绩有望出现显著增厚，重点推荐鱼跃医疗，建议关注可孚医疗，怡和嘉业。

3.4. 疫情逐步放开后，抗原部分场景有望替代核酸

随着国门打开预期的兑现，抗原自测模式有望逐步落地。抗原检测在可及性、实时性等方面较PCR检测有明显优势，在目前国产抗原产品在有效性、特异性均达到优秀水平下，未来抗原检测作为补充或替代，有望带来较大抗原试剂盒需求增量。

3.4.1. 抗新冠抗原自测便利易推广，有效性得到海外验证

抗原检测适用于潜伏期和急性期，对尽早发现有重要意义。抗原可用作新冠病毒检测的抗原位点，类似于PCR检测，抗原检测可用于新冠早期病原体感染的直接证据，适用于新冠潜伏期和急性期，对“早发现、早隔离、早治疗”的防控措施至关重要。

我们认为，基于以下几点，未来新冠抗原自测有望在国内大范围推广

一、可及性：抗原检测可及性强，在未来放开中适用场景范围广

新冠抗原自测流程简单且适用性强，适用于2岁以上人群，且仅需单人操作，15-20分钟便可完成检测，具备广泛推广的基础。社区居民有自我检测需求的，可通过零售药店、网络销售平台等渠道，自行购买抗原检测试剂进行自测。新冠抗原检测作为核酸检测的重要替代检测，由于其可推广性，我们预计未来需求的空间较大。

二、精确度（灵敏度）：作为核酸检测的补充，精准度需要得到验证

国产新冠抗体检测的精准度在海外得到验证。在国外疫情防控措施中，新冠抗原居家自测因为其适用性而被广泛推广，是对核酸检测的有效补充。德国作为最早推广新冠抗原检测作为疫情防控措施的国家之一，早在2021年2月便开始大范围推广新冠抗原自测。根据Euro surveillance对96款获得CE认证的快速抗原检测试剂盒灵敏度的测试，可以看出不同品牌的检测灵敏度差距大。但其中国产品牌试剂盒均保持良好数据，包括绿诗源生物、奥德生物、东方生物、万泰生物等国产品牌灵敏度均名列前茅。

三、产能：已有35个抗原企业国内获批，产能满足市场需求

截至2022年11月29日，国家药监局已批准35家抗原企业的产品。国产新冠抗原试剂盒头部企业产能均达到百万至千万/天的产能规模，在全球内领先。目前由于海外需求回落，国产产能可适配国内需求；目前国产龙头产能均在500-1000万/天左右，产能充足；且企业均在扩产，新产能在持续的释放。随着未来政策端的放松，国产龙头通过调配产能和扩产，足以满足国内新增的检测需求。我们建议重点关注已在国内获批、产能体量较大且扩产能力强的企业。

3.4.2. 抗原检测标的选择逻辑

我们建议从以下几个角度来挑选标的：

1、终端试剂盒：建议关注具备专业抗原试剂盒生产能力的企业：1）具备产能规模优势的企业，推荐万孚生物、诺唯赞，关注明德生物、东方生物等；2）关注以东方生物、安旭生物为首的抗原自测盒出口龙头，产能加速释放，且经过欧美高门槛质量体系验证；3）推荐具备一体化成本优势的企业诺唯赞。

2、上游抗原生产商：建议关注上游抗体、NC膜等原料相关产业链：1）上游龙头，推荐诺唯赞、百普赛斯等；2）高品质医药注塑龙头，关注昌红科技、拱东医疗等；3）NC膜等其他材料，关注泰林生物和海顺新材等。

3、销售渠道：从目前已流出的文件来看，家庭自测试剂盒可以通过药店/B2C/O2O渠道购买，利好连锁药店和拥有线上药械销售平台，推荐益丰药房、大参林，关注京东健康等。

3.5. 新冠上下游：核酸检测需求回落，抗原/疫苗成为新利器

3.5.1. mRNA疫苗原料有望逐步放量

mRNA疫苗酶原料市场快速放量。mRNA疫苗主要生产原料包括质粒DNA模板、一系列酶（主要包括BsaI限制性内切酶、T7 RNA聚合酶、加帽酶、加尾酶、DNaseI、RNA酶抑制剂、无机焦磷酸酶等7种）、底物核苷酸等。原料成本约占疫苗生产总成本的58%，其中酶原料又占原料成本的39.58%。根据Frost&Sullivan数据，2021年全球mRNA疗法酶原料市场规模约为52.2亿美元，中国市场规模约为10.2亿人民币，2021-2025年CAGR为70.9%。mRNA疗法酶原料已经实现了较大程度的国产化，2021年中国第一大供应商为Thermo Fisher，市占率约为40%，近岸蛋白市占率39.8%，处于第一梯队。

mRNA疫苗原料国产化，市场增量或超十亿元。自2020年以来，中国发展改革委、工业和信息化部、科技部、商务部等部门陆续出台的《“十四五规划”和2035远景目标纲要》、《“十四五”医药工业发展规划》等多个文件均提出将继续加快推进疫苗研发领域发展，同时明确提出提高疫苗供应链保障水平，我们认为若国产mRNA疫苗能够实现商业化，必然国内上游供应链厂商占据大部分市场份额。我们假设每支新冠mRNA疫苗所需酶原料3元，净利率约为40%，核苷酸、质粒、PEG等其他材料价格4元，若接种人份数分别为1/3/5亿人份，则对应酶原料市场规模为3/9/15亿元，其他原料市场规模为4/12/20亿元。但考虑到mRNA疫苗上市进度与接种人份数以及原料价格下行均存在较大的不确定性，因而需密切跟踪国产mRNA疫苗获批进度，相关标的建议关注近岸蛋白、诺唯赞等。

3.5.2. 抗原检测成为新利器，建议关注抗原检测原料供应商

抗原检测原料：在2022年Q1国外防疫政策陆续取消以及6月上海疫情接受后，抗原检测需求出现较大下滑。但2022年11月21日国务院联防联控机制印发《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》等4个文件，涉及抗原检测的相关规定有：

①医疗机构就诊人员：社区卫生服务站、村卫生室和个体诊所发现可疑患者后，要在2小时内报告社区卫生服务中心或乡镇卫生院，落实“村报告、乡采样、县检测”核酸检测策略，可同步开展抗原检测，尽早发现疫情；

②购药人员：出现本土疫情后，辖区药店应对购买退热、抗病毒、抗生素、止咳感冒等药物的人员进行实名登记并推送辖区街道（社区）管理，及时督促用药者开展核酸检测，必要时可先开展1次抗原检测；

③核酸检测：在实施封控后前3天连续开展3次检测，第1天和第3天完成2次全员核酸检测，第2天开展1次抗原检测，后续检测频次可根据检测结果确定；对曾发现阳性感染者的楼宇、院落可先行抗原检测，阴性后再有序进行核酸检测；

④核酸检测和抗原自测：居家隔离医学观察人员需根据相关防控要求配合工作人员完成核酸检测、抗原自测和结果上报。

基于以上最新政策，参考抗原/抗体检测原料供应商义翘神州以及终端检测试剂盒供应商九安医疗在国外疫情管控逐步放开过程中海外相关产品销量，并且九安医疗美国子公司于2022年11月22日继续与美国国防部后勤局新签约合人民币13.67亿元新订单，我们认为抗原作为核酸检测的有力补充，需求或将回暖，相关标的：义翘神州、诺唯赞、近岸蛋白等。同时关注新冠检测原料上游培养基供应商，新冠检测原材料供应商在2021年向奥浦迈等培养基供应商的采购额已达千万级；且奥浦迈新产线已于2021年投产，产能得到大幅扩充，可以将下游客户由抗体药物企业拓宽至疫苗企业，密切关注边际变化。

3.6. 当前新冠患者轻症比例居多，抗感冒类药物及产业链值得重视

3.6.1. 疫情放松后会发生什么：来自中国台湾的例证

我国台湾当局早在2021年下半年即开始逐步放开管控措施，2022年4月，我国台湾当局采用“新台湾模式”，积极防疫，稳健开放，逐步解除管控；随后，台湾当局进一步放宽疫情管控，放开边境限制，恢复部分国家入境免签证待遇，到2022年11月，中国台湾当局放开四大防疫措施，更深层次向全面放开靠拢。

然而，随着我国台湾当局对新冠疫情的管控措施由严到轻，当地确诊人数短期内迅速上升，至2022年6月，单日确诊人数已接近9.5万人，2022年初至11月28日累计确诊已达822万人；每日新增死亡人数同样快速增加，2022年6月单日死亡人数峰值已达211人，累计死亡病例已超过1.4万人，死亡率0.17%。

从我国台湾地区放开表现来看，随着防疫措施的松绑，叠加呼吸道、细菌感染等“免疫负债”问题也开始出现，我国台湾当地出现咳喘现象的比例快速增长，相关止咳、抗病毒药物同步增加，以台湾当地某诊所销量为例，日舒（中国大陆地区商品名希舒美，用于细菌等造成的呼吸道感染）在2022年8月3日-11月3日期间销量达2863盒，较2021年同期增长419%，布隆克林锭（支气管扩张剂）销量达17817盒，同比增长472%；去咳宁（止咳剂）销量23448盒，同比增长855%。

参照我国台湾地区疫情管制逐步放松后发生的“免疫负债”情况，若未来我国大陆地区对疫情的管制逐步放开，未来放开后，有可能会出现类似情况，在此背景下，抗病毒、感冒类药物有望迎来爆发式增长。

3.6.2. 新冠、流感等病毒流行，“感冒药”需求有望大幅增加

新冠、流感会伴发“红肿热痛”等炎症，预防及治疗的药品包括流感疫苗、非甾体抗炎药、抗感染药物、清热解毒类（中成药）、激素类等。1）流感疫苗包括冻干鼻喷流感疫苗、四价流感疫苗、三价流感疫苗等；2）感冒药/解热镇痛药包括扑热息痛、阿司匹林、布洛芬等；3）止咳药包括溴己新、氨溴索；4）鼻涕/鼻塞用药氯雷他定、羟甲唑啉等；5）止泻药包括蒙脱石散、黄连素；6）抗生素，包括各类抗生素（如β内酰胺类）、合成抗菌药（如喹诺酮类）、抗真菌药（如多烯大环内酯类）、抗病毒药（如阿昔洛韦）等，其中应对常见感染性疾病，头孢类药物为常见用药；7）保健品和维生素等。

疫情恢复将促进流感疫苗接种，流感流行防治药物的需求将提高。

百克生物：冻干鼻喷流感疫苗作为国内唯一获批的流感减毒活疫苗已于2020年下半年上市销售。2022年6月份鼻喷流感疫苗获得批签后，迅速将产品销售至全国，在南方夏季流感高发的情况下大力宣传产品，促进产品的接种；鼻喷流感减毒活疫苗（液体制剂）已经完成Ⅱ期临床研究现场工作。

科伦药业：在抗生素领域，公司已经具备全链条抗生素生产（原料药、中间体、制剂）、销售的能力，公司伊犁川宁生物生产硫氰酸红霉素和头孢系列中间体，下游产品包括左氧氟沙星氯化钠注射液、注射用阿奇霉素、注射用头孢地嗪钠等。

3.6.3. 下游新冠相关用药需求增加，直接带动上游原料药需求增加

随着未来国门的放开，新冠相关症状用药需求大幅增加，将带动上游原料药和中间体需求的增加。综合考虑市场供需及竞争格局，我们推荐关注扑热息痛类药物和抗生素药物产业链。

建议重点关注解热镇痛类原料药。从需求上看，目前对乙酰氨基酚（扑热息痛）是全球市场销量最大的解热镇痛药。目前市场上主流的镇痛药约有10余种，但扑热息痛销量约占全部镇痛药的7-8成左右。我们预计中国防疫在逐步放开的过程中也将带来大量扑热息痛需求。

从价格上看，包括扑热息痛、安乃近、萘普生等镇痛原料药价格总体处于较高位置，未来随着需求的增加，预计将给扑热息痛相关企业将有较大业绩增量。1）扑热息痛原料药企业：丰原药业、诚意药业等；2）扑热息痛上游原材料对硝基氯化苯厂商：广信股份等。

其他品类上，具备相关原料药产能的企业：1）抗生素类：建议关注普洛药业、国邦医药、仙琚制药等；2）鼻塞类：具备氯雷他定等药品原料药的东亚药业等；3）止咳药类：万邦德等。

3.6.4. 中药全程参与新冠救治，相关产品潜在需求巨大

此外，当前我国新增新冠患者95%以上均为无症状或轻症患者，表现症状与感冒类似，未来若疫情管控逐步放开，在“免疫负债”当中及大量无症状或轻症患者当中，中成药相比化药具有药性温和、服用方便、副作用较低以及“治养”相结合等特点，具备前年传承，在呼吸系统等慢病领域具备优势。此外，中成药在儿科领域接受程度更高，相关抗感冒、止咳类中成药有望迎来爆发式增长。

3.7. 药店：新疫情防控下，药店复苏有望加速

3.7.1. 防疫相关药品需求增加，药店销售“四类药”的政策进行调整

2021年零售市场销售额开始回升，网上药店仍保持高增速，感冒清热及止咳祛痰类药物需求增加。2021年零售药店市场销售额为4773亿元，较2020年同比增长10%，其中，实体药店同比增长8%，网上药店同比增长51%。分产品来看，感冒清热、止咳祛痰类药物2022年Q3销售额同比增速开始回升，其中，感冒清热药物销售额同比增长12%，止咳祛痰类药物销售额同比增长13%。

我们预计四季度及22年一季度药品零售市场销售额有望保持增长态势，一方面冬季是流感、呼吸系统等疾病的多发期，疫情防控调整下，人员流动增多，流感等疾病发病率均或提升，药品需求量增加；另一方面，群众面对防疫政策调整，为加强自我防护，会倾向于储备相关药物，连花清瘟、藿香正气等防疫相关药品有望实现放量。以广州为例，2022年12月广州市疫情防控措施调整优化后，市民群众的购药需求猛增。12月1日，广州市零售药店感冒、发热类药品1天的销售记录达10万条，是平日的2.5倍。

多地药店销售“四类药品”的相关政策进行调整，调整后有望对药店产生积极影响。“四类药”（退热、止咳、抗感染、治疗咽干咽痛）一直是零售药店的畅销品类，防控政策调整前，“四类药”销售受到较大的限制，对药店业绩产生负面影响。

2022年12月起，多地对药店销售“四类药”的政策进行调整：广州自12月1日起，市民到药店购药，包括购买《疫情期间需登记报告药品目录》内的37类药品，不再查验48小时核酸阴性证明，只需佩戴好口罩、测温、扫码，出示健康码“绿码”即可；北京自12月3日起，市民通过互联网平台或本市药店购买退热、止咳、抗感染、治疗咽干咽痛等“四类药品”不再需要实名登记信息；河北省多地药店收到上级监管部门通知，药店销售“四类药”不再进实名登记上传。

当前时点来看，虽然并非各地均调整了药店防控相关政策，但整体趋势上，零售药店的限制逐步减少，有望带来后续业绩的释放。

3.7.2. 药店市场集中度提升明显，政策加速头部企业发展

处方外流背景下，零售市场抓住机遇。从处方药市场来看，经观研天下数据中心测算，我国处方药市场规模于2021年达到1.1万亿元，预计2025年达到1.3万亿元，2030年达到1.5万亿元，发展前景广阔。从处方承接方来看，当下政策对处方外流的主要引导方向是零售药店，作为处方外流重要承接方，零售市场的处方药销售占比显著提升，从2019年的66%稳步提升至2021年的68%，吸收效果良好。

药店市场集中度不断提高，监管政策鼓励连锁药店发展，强者恒强趋势明显。2016-2021年，我国药店市场集中度持续提升，药品零售百强药店市场占有率由29.1%提高至35.6%，药店零售连锁率由49.4%提升至57.2%，平均每年提升1%以上。

2021年，我国前10强、20强、50强药品零售企业市场份额分别为21.1%、25.5%、31.7%，扣除不可比因素后均大于等于2020年。我国医药改革政策趋严，对药店执业药师、等级等方面提出更高要求，提高了药店经营门槛与议价能力，迫使小型药店逐渐退出市场。

在此政策环境下，连锁化是零售药店发展的大势所趋。益丰、老百姓、大参林、一心堂等头部连锁企业通过自建、加盟及并购等多种方式保障规模的持续增长，实现销售规模、盈利水平、品牌影响力、市场份额等方面的多重提升。

我们预计在疫情逐步放松背景下，群众自我防护意识增强，防疫相关药品需求增加，同时药店相关政策调整后群众购买药品更加便捷可及，业绩有望得到释放。连锁化水平高、供应链完善的头部企业或更加受益。

头部连锁企业益丰药房、老百姓、大参林、一心堂等。

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