1. A股市场回顾

1.1 A股市场综述

11月，宽基指数呈现与上月完全反向的走势，大盘权重在一个较短的时间截面上迅速修复9月中旬以来的所有跌幅，均值回归在利好的加持下，来的迅猛而凌厉，上证50单月涨幅为2015年4月以来最高。中小盘同样走出修复性行情，但幅度远小于大盘。

上证指数连续修复三道整数关口，逼近3200点和象征牛熊分界的120日线。风格同样较上月反转，大盘跑赢小盘，价值领先成长，大盘价值出现自2015年4月以来的最大单月涨幅，价值风格在利好的催化下成为风格分化的主导因素。行业上，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融、传媒涨幅居前，房地产月度飙涨近3成，建筑材料涨逾2成，多达14个行业月涨幅超10%；仅国防军工月度收跌，月度收益最高和最低的板块差值超30%。资金上，北向资金全月净流入600.95亿，与上月形成鲜明对比，近两月累计转为净流入。沪股通净流入374.56亿，深股通净流入226.39亿。有色金属、家用电器、银行、非银金融、建筑材料等行业净流入靠前，公用事业、电力设备、房地产、通信等行业净流出较多。

全月上证指数收于3151.34点，月涨8.91%；深证成指收于11108.50点，月涨6.84%；创业板指收于2345.31点，月涨3.54%；上证50收于2606.54点，月涨13.53%; 沪深300指数收于3853.04点，月涨9.81%; 中证500指数收于6156.15点，月涨6.01%；中证1000指数收于6590.31点，月涨4.73%；国证2000指数收于8092.26点，月涨6.05%；代表沪深A股市场中全流通股票的股价变动整体情况的中证流通指数收于5138.99点，月涨7.92%。

以中证全指成分股表征全市场所有股票，以月涨幅超过具体宽基指数表征相关策略的指数外获利空间，月涨幅超过沪深300的股票数量占比为36.77%，超过中证500的股票数量占比为55.52%，超过中证1000的股票数量占比为62.06%，小市值宽基指数外获利空间较好，各市值成分股超额均不显著，持仓市值偏两侧的管理人超额表现越好。全A成分股月收益25分位数为1.55%，75分位数为12.86%，平均收益8.25%。收益分布偏度和峰度均有所扩大，个股涨多跌少。

以各宽基指数的股债性价比表征宽基指数的风险溢价以及隐含的投资价值，风险溢价的绝对值和分位数越高，宽基指数在当前时点的投资价值越高。股债性价比定义为宽基股息率与十年期国债收益率的差值，宽基股息率定义为宽基滚动市盈率的倒数（滚动市盈率PE TTM=总市值/最近4个季度的归母净利润），时间范围选取2015年1月至今，数据频率为月频，选取月末最后一个交易日的数据。11月，随着股市的反弹和债市下跌导致的无风险收益率上行，各宽基风险溢价绝对值大幅下行，分位数均回落至80%下方，中证500回落至70%以下。中证500投资价值回落至2021年6月水平，中证1000投资价值接近年初水平，大市值短期投资价值仍高于中小市值。

11月,八个股票期权隐含波动率的月度走势出现分化，50和300波动率在高位震荡，未有明显降波，月底甚至出现短暂的升波行情；500、1000和创业板呈现震荡降波；大小市值隐含波动率出现长时间倒挂，市场情绪在大市值集中爆发。具体到日内，大市值跳开的gamma损耗仍然维持；小市值有所缓解，并在日内开始出现流畅的降波走势。标的20日波动率方面，50和300波动率先升后降，500、1000和创业板波动率月内一路向下，大市值波动率大于小市值,月内波动率套利机会较多。

成交方面，除500以外的其余六品种成交量上升；成交量PCR（认沽认购比）方面，50、IO和MO有所下降，300、500和创业板上升，其中两个500ETF的成交量PCR超过100%。持仓方面，除深交所500ETF和创业板ETF外的六品种持仓量下降，认购持仓明显下降，认沽持仓有所上升。持仓量PCR方面，两个300ETF和深交所500ETF大于100%，其余品种小于100%。12月深证100ETF期权和上证50股指期权HO即将上市交易，风格敞口的对冲和股指对冲迎来新工具，衍生品对冲市场继续扩充。

国内方面，前十月的经济数据体现，出口开始回落，内需依旧疲弱，房地产投资和销售数据羸弱，基建拉动幅度有限，就业市场景气度较低，经济增长压力较大。“二十条”和“新十条”陆续公布，疫情防控政策大幅放松，资本市场受到极大提振，随着后续社会感染高峰的度过，实体经济有望重回正轨。“三支箭”落地助力房企改善负债端流动性，但资产端居民购房需求的回暖才能使房企真正摆脱泥潭。

11月官方三大PMI指数继续回落，位于临界点之下，制造业生产活动放缓，产品订货量减少，库存和用工景气度继续下降；服务业恢复放缓，消费场景受限，建筑业景气水平维持。财新制造业PMI延续收缩态势，但回暖预期明显，新订单收缩放缓，企业信心继续回升；疫情对服务业扰动明显大于制造业，财新服务业PMI继续回落至6月来新低，用工量下降较多，市场信心受挫。11月CPI和PPI同比分别增加1.6%和下降1.3%，环比分别下降0.2%和上升0.1%。食品价格尤其是猪肉和鲜菜的下行，加上去年同期的高基数，以及疫情的影响，共同促成了同比的上升趋缓和环比的转降。受煤炭、石油、有色金属等行业价格上涨影响，PPI环比微升，同比受去年高基数影响继续下降。

11月社融数据同比依旧少增，投向实体信贷、企业债券、政府债券为主要拖累项。疫情制约居民生活半径，叠加地产销售偏弱，居民部门贷款偏弱；企业部门受政策引导，中长期贷款明显变强。无风险利率上行，引发债市震动，理财赎回，信用债融资成本明显升高，企业债券融资明显下降。政府债同比较低则是受到去年财政后置，基数偏高影响。M2较M1继续走阔，部分原因是银行自营承接了部分理财在赎回压力下卖出的债权资产，银行资产负债表被动扩张；理财卖出资产获得的存款由于居民的赎回，最终转变为居民存款，带来了超季节性的增加。但这一行为并未导致M2总量扩张，而是改变了存款结构。

海外方面，美联储主席鲍威尔再次确认12月FOMC会议上加息即将放缓，但同时也再次暗示降息不会快速到来，需要思考经济作用过后加息的上限点位，以及限制性利率水平的维持时间。非农数据再超预期，但就业结构较差，经济下行压力正向就业市场蔓延；与此同时，薪资增长高粘性，对通胀的边际压力仍然较大，通胀压力在就业市场体现出的情形是以较慢的速度缓解。通胀数据PCE回落，PPI有所上行，结果各异的通胀数据也反映了自身在多维经济数据下，缓解的差异性；这点在其他数据上也有所体现：零售销售数据因为季节性假日的临近，有所上行；而最关键的房价和房租价格连月下降，体现出通胀最顽固的部分正在逐渐消解。衰退在PMI数据上逐渐体现：制造业时隔两年半后再度滑入衰退区间，产需双弱，去库速度放缓，物价指数快速回落，显示供应链压力减轻。

非制造业同样较为萎靡，两个数据同样也显示通胀的缓解。欧元区方面，欧央行官员和纪要均显示，欧洲12月加息已成定局。但与此同时，通胀出现缓解迹象：欧元区调和CPI时隔一年半以来首次放缓，欧洲经济发展的火车头德国环比下滑更大，但更明显的通胀缓解迹象需要两到三个月的时间才能确认。欧洲PMI数据继续位于收缩区间，不过也出现了一些积极迹象，表明经济衰退幅度可能会低于预期。欧美需求转弱砍单，开始影响到日本：PMI两年来首次跌破荣枯线，新订单急剧下滑。同时日本通胀仍在恶化，10月CPI创40年新高。其他亚洲国家同样受到影响，东亚以及越南制造业均陷入萎缩，东南亚和印度表现相对较为坚挺。

图1 A股主要指数表现

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图2 A股主要指数月度涨跌幅

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1.2 市场估值指标（PE）

估值方面，指标选取滚动市盈率（市盈率TTM：过去12个月的市盈率）的中位数及百分位数。百分位指标选取过去10年的数据，即当前滚动市盈率在过去10年的百分位值。本月，各宽基指数的市盈率中位数均上升，沪深300中位数上升最多，中证1000中位数上升最少。各宽基分位数同样均上升，上证50、沪深300回到9月底的分位数水平；国证2000分位数继续上升至接近50分位水平，连月成为估值最高的宽基；中证500回到2021年3月的分位数水平。本月大幅反弹过后，上证50和沪深300仍然具有较大投资价值，国证2000短期配置价值降低。

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图4 各指数PE所处十年百分位（TTM）

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1.3 市场风险指标

风险指标选取了各宽基指数的月度年化波动率和滚动年化波动率，从截面和时序来衡量本月市场的整体风险水平。本月，各指数截面波动率出现分化，大市值短时间迅速反弹，市场情绪较为亢奋，导致波动率大幅上涨，上证50波动率均上涨逾2成；沪深300涨超10%；小市值波动率较为低迷，市场情绪清淡，中证500、中证1000和国证2000波动率均跌逾3成。大小市值的波动率分化明显，并出现较为极端的倒挂，波动率差值被反向拉开。

图5各指数年化波动率(当月日频波动率年化)

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滚动年化波动率的滚动周期选取5天，包括每个交易日和当日之前的4个交易日，并逐日计算年化波动率，在时序上形成滚动波动率序列，以此来衡量各宽基指数以5日为窗口观测到的波动率在当月每个交易日的边际变化情况。本月，各宽基波动率在时序上呈现震荡向下的形态。具体到月内走势，大小市值出现分化，小市值在月初降波较快，月中走平，月末有所翘尾；大市值全月温和下降，月末同样有所翘尾。大市值波动率绝对水平全月压制小市值，但结构较为紧凑。

综上所述，大票的截面和时序波动率出现分化，小票均呈现下降。大票反弹迅猛，导致市场对其短时间高度的想象空间放大，出现了猛烈的上涨升波；市场重心的倾斜，导致小票本月表现平淡，波动幅度不高。本月波动特征和上月类似，日内策略收益较上月变化不大。时序波动率振荡幅度弹性被压缩，高频策略捕捉错误定价的机会较上月小幅减少，但波动率变化速度减缓，方向确定，交易滑点有所下降。对于期权管理人来说，大市值隐波继续在高位横盘，对卖权相对不利；实波和隐波变动频繁，波动率套利机会较多，该策略管理人表现优于卖权；做市策略继续表现优秀。

图6 各指数滚动年化波动率(滚动周期为5个交易日)

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1.4 市场情绪指标

11月两市成交额、成交量和换手率均较上月大幅回升。基准指标选取中证全指代表沪深两市，两市日均成交额和日均成交量分别为8593.16亿元和699.37亿股，环比上升16.83%和18.00%，日均换手率环比上升17.76%。定义小盘股为中证全指里，按市值排名1800名以后的所有股票。按板块成交额来看，各宽基成交额均有所上升，中小票回升较多，国证2000、中证1000和中证500分别上升23.63%、15.10%和20.40%；大票回升幅度也较为可观，上证50和沪深300分别回升7.15%和9.08%。板块换手率方面，大市值换手继续大幅回升，中证500和中证1000同样回升迅速。

综合各类指标可以看出，量化策略在中小票面临的冲击成本大幅改善。本月中小票的情况与上月相反：选股端中小票表现一般，但换手率的改善有利于alpha策略。大票面临的冲击成本继续改善，同时大票本月的反弹导致选股收益较好，持仓偏大的策略收益较好。信号周期上，中高频信号均有改善，高频因换手率上升受益最为明显，低频表现仍然低迷。强势股和打板股策略走势前高后低，市场参与热情集中在某几个热点板块和大票上，相关概念的个股涨势惊人；但延续性一般，热点切换过程中存在真空期，接力效应未明显体现，但流动性的大幅改善使得切换过程中的回撤幅度会显著减小。

图7 两市日均成交量和成交额（基准选取为中证全指）

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图8 两市日均换手率（基准选取为中证全指）

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图9 两市细分板块成交情况（统计近三月）

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1.5 市场风格分析

1.5.1 风格因子及指数表现

风格因子上，因子收益与上月完全反向，截面策略收益占优，时序趋势表现较差，同时在风格上不做限制，且偏移速度较快的策略在换手率显著改善的背景下，超额可观。市值因子偏向两端，体现出来的月度走势就是时大时小，大票和小票表现优异，中盘对应的500和1000表现稍弱，这点在本月反转走弱的非线性市值上也有体现；残差波动因子和Beta因子延续上月良好表现，特异质波动继续带来超额收益，两因子共同体现出相对市场高风险的小票总体表现较好，但beta因子相对上月收益的缩减，也说明小票出现分化；

价值三因子，尤其是账面市值因子，本月表现亮眼，成长因子表现弱势反转，共同体现出本月传统价值股的大幅反弹和成长股的低迷；流动性因子本月表现平淡，换手改善继续有利于各类量化策略；动量因子反转，收益最差，时序趋势混乱，个股和板块走势连续性一般，截面策略大幅占优。风格同样较上月反转，大盘跑赢小盘，价值领先成长，大盘价值出现自2015年4月以来的最大单月涨幅，价值风格在利好的催化下成为风格分化的主导因素。从月内走势来看，大盘月内一路领先中小盘；成长风格在月初迅速反弹，并领先价值，但后续开始逐步回落；价值风格则是在各重利好刺激下，走出估值修复的走势；大盘价值几乎一路走高，中小盘价值月末在成长风格回撤时，也能维持横盘走高。

图10 大盘风格因子（CNE5）

数据来源：火富牛

图11 风格指数

数据来源：火富牛

图12 市值风格

数据来源：火富牛

1.5.2 行业表现

行业上，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融、传媒涨幅居前，房地产月度飙涨近3成，建筑材料涨逾2成，多达14个行业月涨幅超10%；仅国防军工月度收跌，月度收益最高和最低的板块差值超30%。估值层面看，指标选取当前市盈率在过去10年的百分位值，10年大致为一轮朱格拉周期，反应资本支出和设备产出周期，可用以替代完整的一轮行业周期，指标可用以观测当前行业的周期位置。本月末，5个行业估值分位数下降，10个行业估值分位数上升超过10%，建筑材料分位数升逾3成，钢铁、纺织服饰、房地产、非银金融分位数升超2成。10个行业位于十年50分位数上方，12个行业位于十年20分位数下方，其中通信、有色金属估值仍在十年最近附近。

综上所述，本月因子收益与上月完全反向，截面策略收益占优，时序趋势表现较差；残差和beta的持续表现，预示着管理人的超额环境较前期大为改善，流动性环境也支持这一趋势的延续。行业上再度呈现出巨大的收益差和分化情况，收益分布长尾由负向转为正向，因子和行业偏离较大，敞口灵活的管理人超额将继续表现优秀；值得思考的是，在市场对于股市未来将长期处于结构牛的假定下，行业和风格将经常出现短时间内将长期估值一次性兑现的盘面走势，从截面上观察这一现象将会持续呈现出巨大的风格行业敞口，以及肥尾的收益分布，管理人放开行业和风格约束的做法将越发普及，指数作为基准的概念将被模糊化。本月持仓偏大的管理人超额较为理想，低频和基本面管理人仍然表现不佳。

图13 申万一级行业本月涨跌表现

数据来源：火富牛

数据来源：火富牛

1.6 基差分析

四大股指期货表现持续强于现货，IH、IF大幅反弹，走势显著强于现货；IC、IM涨幅稍小，IC强于现货，IM略微弱于现货。四大股指持仓量和成交量均大幅上升，IH、IF环比暴涨。本月四大股指基差曲线继续平坦，大市值品种出现罕见倒挂，IH、IF全部八合约接近全月升水，市场在反弹中的亢奋情绪在两品种上集中爆发，多头异常凶猛，将包括最远月的所有合约推上升水，为2019年12月来首次；IC、IM多头情绪演绎未如IH、IF般凶猛，仅当月和下月合约进入升水；多头端情绪投机和超额保持很高的活跃度，但对冲端活跃度继续低迷，中性赎回和场外雪球清退使得IC基差也处于长时间升水，IM贴水始终难以走阔。

从主力合约的基差来看，IH、IF、IC接近全月升水，IM在月初全市场反弹时同样长时间升水，月中开始中小盘走弱后贴水开始有所走阔，但贴水幅度较小。从基差和月差的波动来看，IF、IC和IM的近月合约在升水区间窄幅波动，远月合约波动加剧，带动远月月差快速收敛。从近远月基差结构来看，基差结构被压缩到一个非常小的区域，IF四合约升水倒挂，IC下月合约同样进入升水区间；IH、IF、IC的下月合约在换月时，均罕见的直接开在升水区间，这种紧密的基差结构很难长时间延续。

总体来看，Alpha策略延续反弹，主要依赖于多头端超额的回补，空头端低迷的情况短时间内难以大幅改善，远月合约的基差迅速缩窄乃至倒挂，使得常规的展期在本月都可能面临成本磨损，市场将把目光放在1月换月时远月09合约的定价上。基差波动和基差结构波动的平坦化，股指跨期套利策略难以盈利，甚至侵蚀了高频的利润；小票延续上涨，大票剧烈反转，股指CTA策略将出现分化；大小分化的明显，也使得跨品种套利的机会明显。期权方面，因为剧烈的行情，期限结构、偏度、曲面、HV/IV套利机会均增多，各类波动率交易策略迎来甜蜜期，随着新品种的持续加入，各类波动率交易策略的机会将持续增多。

图15 IF远月、近月基差走势（沪深300与IF合约差值）

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图16 IC远月、近月基差走势（中证500与IC合约差值）

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图17 IM远月、近月基差走势（中证1000与IM合约差值）

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图18四大股指当月连续基差走势

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2.跟踪股票策略基金产品本月表现

2.1股票市场中性策略产品业绩表现

图19股票市场中性产品收益走势（分组一）

数据来源：火富牛

图19 股票市场中性产品表现情况（分组一）：

数据来源：火富牛 统计截点：2022-11-25

作者：火富牛基金智能投研平台

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