（报告出品方/作者：中信证券）

困境：客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾

困境：现有客户体验不佳，新增客户艰难

2022 年以来，由于市场行情大幅波动，多数财富管理平台均面临相同难题。已有财 富客户多数处于亏损状态，被动套牢，用户体验不佳。在此前提下，老客户新增投资和转 介绍客户的意愿都不强。同时由于客户风险偏好急剧下降，拓展新客难度正在增大。

截至 2022 年三季度末，公募基金规模总计 26.43 万亿元。分类别看，占比由高到低 的分别是：货基 40.28%、债基 31.40%、混合型基金 18.38%和股票型基金 7.84%，其他 （含 QDII、Reits 等）2.1%。从公募基金份额变化情况来看，1Q22/2Q22/3Q22 环比 4.77%/5.11/3.07%，按基金类型来划分，货基季度环比 5.77%/5.82%/0.82%，债基季度环 比 3.62%/13.25%/9.88%，混合型季度环比：1.31%/-4.04%/-0.97%，股票型季度环比： 7.40%/2.08%/8.37%，股票+混合季度环比：3.03%/-2.25%/1.89%。尽管股票型基金 Q3 有逆势加仓迹象，我们观察到包括支付宝、天天基金等互联网理财平台通过优化金选服务、 提升财富号活跃度、加推直播场次等手段加大对用户定投等投教内容投放，预计对引导用 户定投方面有一定果效，但还有待进一步观察。

供求矛盾：短期难以消除

困境产生的原因是客户保值增值目标与市场巨幅波动之间的矛盾。由于资产负债表衰 退背景下，资产荒与资金荒相互强化，因此我们预计供求矛盾在短期内难以消除。 资产荒由来已久，只不过在资产负债表衰退周期下得到进一步强化。资产缩水，但负 债不但不会缩水，反而呈复利增长。这种情况下，企业出于生存考虑，大多数会选择主动 放弃收入和利润最大化目标，转而追求降低负债率。这不仅难以新增优秀企业，且将进一 步加剧资产荒。 资金荒的起源是作为全球流动性的水龙头的美联储持续加息，先是带来香港离岸市场 的流动性缺失，然后传导至 A 股，叠加地缘政治影响，A 股、H 股、中概股同时面临流动 性下降的风险。由于客户受市场剧烈波动影响，风险偏好迅速下移，进一步加剧了流动性 风险，造成资金荒。

资金荒与资产荒相互强化，导致市场趋弱维持的时间会比较长，因此我们预计客户保 值增值目标与市场持续趋弱之间的矛盾短期内无法消除。 截至 2022 年 11 月 28 日，MSCI 中国（美元）、恒生指数、沪深 300 分别较 2021 年 末下跌 24.49%、26.07%、24.43%，纳斯达克中国金龙指数较 2021 年末下跌 35.54%。 10 月沪深两市日均交易额为 7939 亿元，同比下滑 21.61%，较 2021 的年日均 1.06 万亿 元下滑 25.22%。港股市场 2022 年 9 月日均交易额为 928.72 亿港元，同比下滑 39.15%， 较 2021 年全年日均的 1673.8 亿下滑 44.51%。

需求：资产保值增值

财富管理是一个目标导向的过程，是为实现人生目标而提供的必要的财务支持。虽然 其最终目的不是短期收益最大化，但长期稳定的回报积累是实现财富管理目标的前提条件。 从美国经验来看，财富管理规模变动与回报率正相关，持续牛市创造的收益是财富管 理和资产管理的核心驱动力。从历史上看，美国共同基金规模的主要影响因素是市场整体收益率。1984-2021 年标普 500 收益率和美国权益基金规模同比增速的相关系数为 0.84， 与非货币基金增速相关系数为 0.71，共同基金规模增长主要源自权益资产增值，这也说明 美国公募基金是存量市场。

从中国经验来看，由于股市牛短熊长，以及刚兑产品的绝对竞争优势，财富管理规模 的核心推动力来自政策引导下的资金配置结构的改变。这也是过去 3 年公募基金规模大发 展的原因。公募基金 AUM 的高速增长主要来自资金流入，占过去十年行业规模增量的 89%； 尤其是 2020 年和 2021 年，公募基金流入持续创历史新高。我们把公募基金的净值增长拆 分为资金流入、经营净利润（即费后投资收益）和分红，经过我们测算发现资金流入是公 募基金规模增长的最大驱动，2011-2021 年十年间流入 20.6 万亿元，占规模增量的 89%； 净利润是公募基金费后创造的价值，公募基金十年间创造利润 5.5 万亿元，占规模增量的 24%；十年间公募基金向投资者分红 3 万亿元，占规模增量的-13%。从这个角度来看，中 国公募基金是增量市场，2022 年 1 月 1 日资管新规正式落地实施，带来资产配置结构的 真正改变，可以看作是中国财富管理行业发展元年。

供给：市场持续趋弱

2022 年以来市场持续趋弱。截至 2022 年 11 月 2 日，上证 50、沪深 300 和中证 500 指数收盘价较 2021 年 12 月 31 日收盘价分别回调了 26.14%、25.56%和 18.50%。

股债双杀导致股债平衡策略失效。股债平衡是一种传统的资产配置策略，建立在股债 负相关性基础之上，历史数据显示是有效的。该策略最早来自格雷厄姆的《聪明的投资者》， 基本原理是：由于股债具有跷跷板效应，通过股债平衡配置，可以平滑收益率曲线。华夏 基金曾做过一个模型，回测 2004-2021 年数据，以沪深 300 指数代表股票类资产，中证全 债指数代表债券型资产，股债 5：5，每年末进行动态再平衡，结果该策略取得 10.4%年化 收益率，并跑赢了全仓沪深 300 指数投资。但是今年以来的股债双杀，让股债平衡策略失 效。从 FOF 指数来看，截至 2022 年 11 月 28 日年内亏损 6.81%，如果从 2020 年 8 月 买入，持有至今 9 个季度是不赚钱的。

历史：美国财富管理机构如何度过历史上的三轮熊市

美国曾经历过1973、2000、2008三轮熊市

1973 年石油危机：1973 年石油危机、1971 年美元与黄金脱钩，以及越南战争，造成 美元大幅贬值和严重通胀；1973 年紧缩货币外加石油危机，引发经济衰退。2000 年科网泡沫：2000 年科网泡沫、2001 年安然事件和 911 恐怖袭击、2003 年伊 拉克战争。2000-2003 年标普 500 从最高 1553 点跌至最低 769 点。2008 年次贷危机：以雷曼兄弟破产为导火索，造成全球金融市场深幅调整、政府财 政救助、金融机构破产重组、失业率上升。

2000和2008年两轮危机对财富管理产生影响

尽管 1970s 基金新发率曾大幅下降，同时关闭率高达 61%，但是由于当时机构化率 不高，对资产管理和财富管理影响有限。但是随着 1990s 机构化率的大幅提升，2000 和 2008 年的两次危机对上述两个行业产生深刻影响。下面我们梳理了嘉信理财、美林证券、 UBS 在危机中的历史表现，以期有所启发。

嘉信理财：以科技扩展服务，以口碑赢得用户

1973-1982 年：抓住佣金自由化机遇，以科技为突破口扩大市场份额。 1975 年 5 月 1 日，美国正式解除股票经纪业务对最低佣金的限制。当时嘉信理财的 目标客户是独立投资者，目标收入是独立投资者市场份额的~15%。为达成这一目标，公 司具体举措包括： 新增网点：1975 年 9 月开设第一家分支机构。  延长服务时间：1978 年将电话服务时间延长至 5：30-19：00。1980 年 11 月 4 日调整为 24 小时服务。

加大 IT 投入：1978 年末开展数据库与结算系统的整体改造。1979 年花费 50 万 美元（超过当时全部权益资产）定制最先进的计算机软件系统，从纸质化向电子 化飞跃。1979 年春天，购买二手 IBM360-50 型计算机，几年后更新为 370 型计 算机。尽管 1980 年 BETA 系统交易执行错误达到峰值，损失额是佣金的 10.5%， 依然没有放缓其科技投入步伐。筹集资本金：1980年首次公开募股失败，之后以 400 万美元向美国钢铁公司出 售 20%公司股权。1981年底，美国银行收购嘉信理财（以市价 5200 万美元的260 万股股票成交），获得美银700万美元次级债，嘉信理财获得资本和信誉， 并抓住 1982 年市场的反转机遇。

2000-2003 年：重组瘦身度难关，以口碑赢得业务拓展新机遇.精简机构：面对科网泡沫破灭的窘境，公司首先研究成本结构，去中心化，每个人都 承担盈亏压力。2001 年 3 月底，实施第一轮裁员计划，裁撤了 2000 多个岗位；2001 年 8 月，实施第二轮重组计划，将员工数量减少 10%，再度裁撤 2 000 多个岗位。2000-2003 年共计削减 30%薪酬费用，减少 50%工作岗位。截至 2004 年 3 月，执委会成员由 10 名 减至 2 名，并彻底取消了执委会副主席职位。 增收减支：每个负责人被委任两项任务：增收和减支。公司通过减少设备降低成本， 同时取消部分技术的免费对外授权，收取了 2.25 亿美元的授权费。2004 年 8 月向瑞银集 团出售资本市场业务。

以口碑赢得声誉：互联网泡沫、安然事件等使金融机构与客户利益冲突问题显性化。 嘉信由于没有参与衍生品交易，不仅避免声誉风险，而且赢得用户口碑。2002 年 6 月 3 日《商业周刊》封面文章的标题是《嘉信理财 VS 华尔街：大公司步履蹒跚，嘉信理财正 赢得愤懑不平的投资者》。 创办投资者银行：2001 年设想创办一家投资者银行——嘉信银行，2003 年 4 月获得 监管部门批准，是第一家专门针对投资者需求而设计的银行。便于用户在嘉信一站式开展 业务，它是一个简单化的银行，有线上入口，没有全国性的分支机构，贷款流程简单快捷。 它被整合到客户的投资账户中，为客户提供包括免费支票、免费自助取款机取现、账户间 免费转账，没有退回支票的手续费和查询费等任何零散费用的银行账户。

推出股票评级系统：在华尔街丑闻频发期间，嘉信收购了芝加哥投资分析公司，并推 出嘉信理财股票评级系统。 提供私人理财服务：首次进军财富管理领域，并使用了一套使投资建议更为客观的方 法。公司采用薪酬制而非佣金制聘请理财顾问。理财顾问可以根据客户需求、环境以及目 标，而不是自己的报酬给出投资建议。 2008-2012 年：口碑带来逆势增长，银行业务互补效应得到体现。口碑带来逆势增长。2008 年 10 月金融危机最严重的时候，公司新增 3 万个账户，同 比增长 88%。利息收入弥补交易下滑。尽管 2008 年交易量急剧下滑，但银行利息收入稳定增长， 弥补了交易收入损失。发挥了银行业务与财富管理业务的互补效应。

美林证券：整合资源提高效率，最终等来增长

美林证券历史：1971 年公司上市，1976 年创建 Merrill Lynch Asset Management。 1977 年，公司推出现金管理账户（CMA），客户可以将所有现金存入货币市场共同基金， 并提供支票功能和信用卡。由于 1973 年石油危机资料有限，以及 2008 年次贷危机遭受重 创后被美国银行收购，所以下面仅分析 2000 年科网泡沫情况。

2000-2002 年：尽管在管规模连续下降，但通过客户服务留住客户。2000-2002 年受市场下跌影响，公司资管规模持续下滑。公司资产管理和财富管理相 关业务主要是 MLIM (Merrill Lynch Investment Managers)和 GPC(Global Private Client) 业务。2002 年，公司 MLIM 业务在管资产为 4620 亿美元，较 2000 年的 5570 亿美元下 降 17%。公司 GPC 业务账户资产也从 2000 年的 1.48 万亿美元下降 22%至 1.14 万亿美 元。资管规模的下降也使得 MLIM/GPC 业务资产管理收入分别从 2000 年 18/39 亿美元下 降到 2001 年 17/37 亿美元，再到 2002 年 14/35 亿美元。成本方面，由于客户投诉增加导 致公司需要支付更高的专家费和诉讼费用。

2001 年重新定义业务，通过 PWAs 和 FAC 提高客户服务效率。公司在美国采用了多 渠道服务模式，重新定了业务，根据可投资资产水平将 FAs 和客户联系起来，以提供全面 的金融产品和配套服务。公司在美国设立超高净值客户和私人财富顾问（PWAs）结盟。 还开发了基于电话的财富咨询中心（“FAC”），以提高客户服务效率，实际客户流失并不严 重，资管规模下降主要源于基金净值缩水。

2002 年财富管理业务重要性得到凸显，整合全球私人客户资源。2002 年公司 Global private client 税前利润同比下滑 11%，明显低于 Global Markets & Investment Banking 18% 的下滑幅度。财务顾问业务的重要性得以凸显。GPC 是世界领先的财富管理机构，2002 年底，美林整合了 GPC 全球私人客户，之前是 Private Client Group，整合美国和非美国 的资源为客户提供广泛的产品和服务，包括零售经纪、资产和负债管理、投行、信托和传 承规划、消费者和小微商户贷款、保险产品等。GPC 在 2002 年底有 14000 财务顾问、 670 个办公室，服务个人投资者、中间商和机构。2002 年底 GPC 账户资产为 1.1 万亿美 元，尽管吸引新进资金 180 亿美元，但仍较 2001 年的 1.3 万亿美元有所下滑，主要源于市场下行带来的净值损失。

2003 年：GPC 通过多元服务创收，业绩好转吸引增量资金。 2003 年 GPC 推行 Total Merrill 取得进展。为每个家庭提供交易、投资账户、信用 产品、银行服务、现金管理、信用卡、信托、消费和小微信贷、退休服务和保险产品，降 低了公司对佣金的依赖。2003 年公司为客户提供超过 200 亿美元的抵押贷款。 2003 年 MLIM 业绩转好帮助美林实现财富规模增长。在 GPC 的开放架构系统中， MLIM 与其他资产管理公司在投资业绩方面展开竞争。MLIM 2003 年底 70%+的在管资产 跑赢了 1 年、3 年和 5 年的业绩基准或中值。

2000-2003 年：严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励。 公司在困境中严格控制成本，包括裁员，降低顾问激励等。2000-2003 年，公司非息 成本由 210 亿美元下降到 145 亿美元，下降 31%。其中最大一部分是薪资福利，由 137 亿美元下降到 96 美元，下降超 30%，主要由于激励比例下降以及裁员等降本管理措施起 效。在市场压力下，公司总雇员数量和财务顾问数量从 2000 年的 71600 个和 20200 个分 别降至 48100 个和 13500 个，下降比例均为 33%。在撤销重叠业务部门的同时，大幅削 减人力。

UBS：2000年躲过一劫，但次贷受到牵连

2000-2002 年：坚守价值业绩优异，创建全球统一平台。2000 年，由于核心价值型策略优于增长型策略，公司资管业绩高于基准，获得扩大 市场份额的机遇。公司于 1999 年收购 Global Asset Management (GAM)，2000 年 2 月 将 GAM 和 Investment Funds units 从私人银行部门移出，设立 UBS 资产管理公司，并于 2000 年 12 月推出 UBS 基金解决方案，向开放式产品框架迈出重要一步。2000 年 UBS 投资基金的主要关注点是扩大分销渠道，并整合 US 和 UK 投资业务、Brinson Partners 和 Philips & Drew，形成全球统一投资管理平台。6 月 UBS 资管公司和 UBS Warburg 联 合推出另类投资业务 O’connor。下半年推出基于互联网的投资基金分销平台 funds@ubs， 为 UBS 提供产品、技术、管理和运营。

2001 年出售非核心资产 TicketCorner，并将境内财富管理业务拓展至法国。公司发 布 myubs.com 以满足私人客户的定制化需求。私人银行宣布在账户管理中推出两种新“开 放框架”产品——UBS managed Fund Portfolio 和 UBS Money Manager Access。 2002 年由于利润下滑，严格控制成本。权益市场下跌导致公司资管规模下降，全年 实行严格的薪酬管理和运营费用管理，公司员工数减少 1.3%。虽然市场下跌导致富裕客 户资产规模下降，但私人银行和 UBS PaineWebber 全年都有净流入的新资金。

2007-2009 年：资管和投行同时受挫，依靠业绩慢慢修复。2007 年财富和资产管理业绩优秀，资金录得净流入。但是由于 Dillon Read Capital Management 公司的成立，导致对美国抵押贷款市场敞口过重，公司关闭 DRCM 并将其整合至投资银行。2008 年投资资产缩水 30%，管理费下降 11%，财富管理和资产管理都是资金净流出。 公司 2008 年全球财富管理和商业银行投资资产共计 1.60 万亿瑞士法郎，上一年同期为 2.3 万亿瑞士法郎，同比下降 31%。公司亏损的主要原因是投行固收交易业务中涉及美国 次贷。公司裁员 7%，薪资下降 36%，同时补足风控短板并加强财务稳定性，发行两张强 制可转换债券，并将大量非流动证券和其他头寸出售给瑞士国家银行拥有和控制的基金， 以降低风险。

2009 年财富管理和资产管理由于强劲的投资业绩吸引资金流入，以弥补资金流出。 由于投行剩余风险头寸损失大幅减少，以及集团运营费用减少，公司在第四季度扭亏为盈。 在复苏道路上，公司的主要举措包括：4 月制定裁员计划；继续降低风险和压缩资产负债 表（同比降低 33%）；加强资本基础，提高资本充足率。

唯有管理运营持续精进，才能陪伴客户穿越周期

中国财富管理机构面临比海外更大的投顾压力

由于客户赚取的是市场平均收益，因此牛长熊短是财富管理的基础。尽管跑赢基准是 客户的永恒追求，但把客户作为一个整体来看，其赚取的是市场平均收益。只有在牛长熊 短的市场环境下，客户资产才能实现累进不退。这是最好的广告，也是最现实的助推器。 这就是为什么美国早在 1975 年就开始券商佣金自由化改革，但财富管理在 1982 年市场启 动牛市之后才真正起步的主要原因。

牛长熊短的市场环境需要以经济基本面和政策环境支持为基础。较低的利率、合理的 经济增长是牛市的必要条件，同时需要税收优惠政策的顺人性助推，以实现养老金（长钱） 的积累，以上只是解决了长线资金的问题。要想实现长期牛市，还需要市场定价效率的提 升。如果养老金以公募基金为投资主体，公募基金的公开竞争推动市场机构化率的提高， 市场买卖双方就具备了博弈的基础。如果市场规模逐步扩大的同时有完整配套的交易工具， 那么假以时日市场效率自然得到提升，市场也就步入良性发展的轨道，这就是纽交所和纳 斯达克发展的历史，也是目前美国 80%公募基金跑不赢指数，被动投资占比超过一半，资 产配置创造价值的原因。

关键词是长钱、助推、机构化。本质上都是通过顺人性的制度设计（养老税收递延） 来克服人性弱点（包括即时消费倾向、贪婪和恐惧等）。用市场化的方法（养老金 DC 模式） 来解决资本和收益的长期社会分配问题。 在我国个人养老金市场刚刚起步的当下，对投顾能力提出更高要求。2022 年 9 月 26 日，国常会通过个人养老金个人所得税优惠试点，对缴费者按每年 1.2 万元限额予以税前 扣除，投资收益暂不征税，领取收入时实际税负由 7.5%降至 3%。由于 2018 年个人所得 税纳税人数约为 6500 万，占政策目标人群的 6.5%，占总人口比例的 4.6%，与美国 2020 年 IRA 家庭占比 37%相比，存在较大差距。由于我国长线资金不足，机构化进展缓慢，对 财富机构的投顾能力提出更高要求。

海外财富管理机构值得借鉴的过冬经验

从嘉信、美林、UBS 的熊市历史经验来看，只有熬过熊市才能见到曙光。在熊市中 可以通过“严控成本、聚焦核心”来止损；通过“募集资金”来备足粮草准备过冬；通过 “重塑与用户互动”来亡羊补牢；通过“坚守用户视角、赢得用户口碑”来树立品牌；通 过“构建统一服务平台”来实现业务拓展；通过“坚持增长理念”来实现长期可持续发展。 上述六项举措均是管理和运营上的精细化管理和迭代升级。

1. 严控成本，聚焦核心。2001 年 UBS 出售非核心资产 TicketCorner；2002 年员工数在并不冗余的情况下减少 1.3%；2007 年裁员 7%，薪资下降 36%；2007 年关闭 DRCM 并将其整合至投资银行。 截至 2003 年底，美林证券 13500 个金融顾问，640 个办公室，规模较 2000 年的 20200 个大幅缩小。同时公司总雇员数从 2000 年的 71600 个下降至 48100 个，降幅 33%。在 人力精简的同时，裁撤重叠的业务分部。

2000-2003 年，嘉信理财共计减少 50%工作岗位，削减 30%员工薪酬。截至 2004 年 3 月，执委会成员由 10 名减至 2 名，并彻底取消了执委会副主席职位。2006 年 11 月 20 日，嘉信宣布以 33 亿美元现金向美国银行出售旗下其高净值财富管理子公司——美国信 托。当时美国信托拥有超过 5000 万美元资产的客户 500 个。由于两个公司文化不同，美 国信托以销售人员为核心的激励机制，缺乏与公司利益的一致性，无法实现可扩展的商业 模型，因此在困境周期将其卖出。

2. 募集资金，有备无患。1971 年美林证券在纽交所上市，成为华尔街第一家公开上市的投行公司，最初设想 价格为 35 美元每股，后下调至 28 美元，合计筹集资金 1.12 亿美元。 1980 年首次公开募股失败后，嘉信理财以 400 万美元向美国钢铁公司出售 20%公司 股权。1981 年底，美国银行收购嘉信理财（以市价 5200 万美元的 260 万股股票成交）， 获得美银 700 万美元次级债，嘉信获得资本和信誉，因此有机会抓住 1982 年的市场反转。 2008 年 UBS 在经历次贷危机带来的严重影响后，采取措施提高财务稳定性。公司在 当年发行了两张强制可转换债券，并进行一次配股，共筹集 346 亿瑞士法郎。

3. 重塑与用户互动。人际关系是客户满意度的主要衡量指标。重塑与客户的互动，增强与客户的深层次交 往，尽可能本地化服务。在零售组织和服务机构向关系模式转变的过程中，嘉信理财给每 一位 25 万美元资产以上的客户分配一名经验丰富的顾问。每个顾问负责的账户数量不超 过 300 个。 2001 年美林证券面对用户资产大幅缩水并没有退缩，而是采用多渠道将 FAs 和客户 联系起来，为客户提供更全面的配套服务，并在美国设立超高净值客户和私人财富顾问 （PWAs）结盟，还开发了基于电话的财富咨询中心（“FAC”）。

4. 坚守用户视角，赢得用户口碑。公司最核心的资产是客户。嘉信理财坚持从用户需求和目标出发来看待公司的每一个 决定。公司认为投资者信心建立基于三个基本条件：平等且公平的竞争环境、低成本和高 效率的市场准入、有助于做出投资决策的信息和无利益冲突的建议。“不要以提供投资建 议为幌子兜售股票”是创始人查尔斯.施瓦布在创建嘉信理财时就立下的原则。

口碑是财富管理机构的生命线。嘉信理财在 2000 年科网泡沫和 2008 年次贷危机中都 深受口碑所赐，赢得逆势扩张的机会。避免利益冲突是赢得口碑的关键。为了避免投行业 务带来的利益冲突，2004 年 8 月嘉信理财向瑞银集团出售资本市场业务。另外，为了避 免经纪业务内在利益冲突，嘉信理财摈弃佣金薪酬制度，金融顾问不拿佣金，而是领取固 定薪酬，奖金基于所服务客户的数量和资产规模，与其贡献的佣金金额毫无关系。 2000年UBS 由于坚守核心价值策略，帮助用户避免了科网泡沫的损失，公司资管业 绩高于基准，更高于增长型策略。 2006 年美林证券为了避免与用户利益冲突，将 MLIM（美林资管）转让给贝莱德。

5. 构建统一服务平台。2000 年 UBS 投资基金的主要关注点是扩大分销渠道，并整合 US 和 UK 投资业务、 Brinson Partners 和 Philips & Drew，形成全球统一投资管理平台。6 月 UBS 资管公司和 UBS Warburg 联合推出另类投资业务 O’connor。下半年，公司推出基于互联网的投资基 金分销平台 funds@ubs，UBS 提供产品、技术、管理和运营。 2003 年 GPC 推行 Total Merrill，为每个家庭提供交易、投资账户、信用产品、银行 服务、现金管理、信用卡、信托、消费和小微信贷、退休服务和保险产品。

6. 坚持增长理念。金融顾问是推动共同基金行业成长的杠杆。创始人查尔斯﹒施瓦布一直坚持增长理念， 在危机中嘉信理财不仅不降低科技投入，而且还会以科技作为未来增长的突破口而加大投 入，完善公司可持续增长的技术框架。 以技术推动价格下降既是公司的使命，也是嘉信理财增长的引擎。公司坚信一个简单 而重要的真理：在其他条件等同的情况下，价格至关重要。尽管更高的价格的确带来更多 的收入，但也掩盖了公司的低效，以及结构性改革的必要性，高价并不会构建更强大的竞 争力。在 2004 下半年和 2005 年，嘉信理财通过连续 8 次降价逐步重建在用户心目中的低 成本心智，2009-2017 年，公司把股票交易佣金降至 8.95 美元，接着降至 4.95 美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」