本文节选民生证券《半导体季度策略报告：周期的深度思考》一文，该文很好的展示了分析半导体周期的几个维度，九方研究员对其稍加整理形成。

半导体行业数据主要有销售/价格/库存/供给，每一类数据均可以从侧面反应半导体景气度。根据上述四类数据跟踪，我们大致可以总结出以下结论：

1、半导体行业依然处于比较艰难的探底期，需求有待复苏，库存去化还在继续，因此行业短期并不具备大幅上行的基本面基础；

2、一些积极因素正在涌现，如DRAM、NAND Flash等主流产品价格跌幅已经开始收窄；终端库存以及渠道库存已经开始去化，即便半导体产商库存仍然在上升但其是比较滞后的；半导体资本开支增速或持续下滑，而这将有利于芯片设计公司。

最后，根据我们此前分析，半导体指数一般领先周期见底6个月左右，因此对半导体行业投资并不是要等到各类数据全部好转后才去，而要打提前量。由情绪催生的市场底会领先于行业景气见底，接下来除了分析行业各类动态数据，还要观察行业资金流情况，以便在有行情时能第一时间把握。

销售：数据更新相对滞后，可作为后验判断；

过去的两年间，缺芯涨价为半导体行业的主旋律。根据WSTS数据，2021年全球半导体市场规模达5559亿美元，同比大幅增长26.2%。

2022年以来，由于疫情+地缘政治冲突，宏观经济疲软，导致消费需求不振，再加之前期库存积压，半导体销售额开始走弱，虽然1-7月全球半导体销售额仍维持同比增长趋势，但增速逐月放缓；9月销售额更是同比下降3.04%。展望2023年，参考Gartner、WSTS等多家咨询机构预测，增速将由正转负。

需求周期是推动半导体行业波动向上的大周期，参考半导体月度销售额波动，一个完整需求周期大概3-4年（上行下行各1.5-2年），而本轮半导体周期顶部于2021年7月出现，同比增速回落至今已有1.5年左右，展望2023年，参考Gartner、WSTS等多家咨询机构预测，增速将由正转负,不过预计将于23年Q2见底。

价格：受需求影响波动较大，可用作高频跟踪；

存储器作为半导体芯片中强周期性品种，其价格波动是我们关注半导体景气度变化的重要指标。

11月以来，DDR4及DDR3产品价格跌幅较10月趋缓。根据Wind的数据，11月DDR4 16Gb现货价格单月下跌5.02%，跌幅较10月有所放缓；512Gb TLC NAND Flash晶圆现货价格下跌8.91%，跌幅较10月略微上升。

我们认为，在疫情、俄乌冲突及通货膨胀影响下，下游手机、PC等消费类市场需求低迷是DRAM和NAND Flash价格持续下跌的主要原因。

此外，MCU价格亦可用于观测半导体景气度，目前MCU价格经过前期渠道价格暴涨后快速回落，已经逐渐趋于稳定。

据月度价格跟踪数据，MCU大部分型号渠道价格自Q3以来跌幅有所收窄，部分型号11月价格环比10月止跌，且价格水平接近21年上半年价格上涨前水平。

兆易M3系列GD32F103C8T6、M4系列GD32F405RGT6等产品价格11月均环比持平，而前期涨幅较大的海外意法STM32F103C8T6、STM32F103VCT6等型号价格在经历了Q2的暴跌后，Q3跌幅也开始明显收窄，逐步回归理性。

库存：景气下行滞后指标，上行期领先指标；

库存周期是隐藏在需求周期背后的推手，相较需求周期波动更加剧烈，景气度高涨的时候，从代理商到原厂均在大力囤积库存；此外，不少厂家为了保证供应锁定长协产能。

因此，当景气度开始边际向下，下游需求弱化时，产业链库存有一定惯性，不减反增，是景气周期的滞后指标；后续随上游晶圆厂降低稼动率，下游厂商减少采购，产业链库存开始化去，并领先于需求周期率先见底，是景气周期的领先指标。

库存是今年电子产业的重要扰动因素。我们将电子产业的库存分为三大类：1、渠道库存；2、整机厂库存；3、半导体库存。三类库存的去化节奏有所不同，其中，景气度底部企稳之时，渠道库存会优先去化，然后再往上游传导，半导体库存则最后去化。

渠道库存相对不透明，以手机市场为例，我们对比信通院数据（Sellin）和BCI数据（Sellout），从而测算手机渠道库存变化。

1）4Q21，全球缺芯缓解，手机厂大力拉货，库存快速囤积；

2）1Q22，疫情反复，尤其是2月份，部分位于广深的手机代工厂生产受影响，出货减少，渠道库存有所下降；

3）2Q22，需求不振，库存再度堆积；

4）3Q22，手机厂断崖式砍单，并采用激进的促销政策，库存有所化去，虽相较常态库存依旧偏高，但拐点已现。

整机厂及半导体产业的上市公司较多，我们在此选取全球70家龙头上市公司，通过整体法，测算库存及周转天数。

整机厂库存：3Q22全球EMS环节库存为812亿美元，环比增长4.64%，库存周转天数为55天，环比下降6天；全球终端厂库存为422亿美元，环比下降9.13%，库存周转天数为36天，环比下降3天。

半导体产业库存：3Q22全球半导体全产业链库存为1123亿美元，环比增长6.12%；库存周转天数为98天，环比提升9天，再创历史新高。

其中，IDM及FAB厂公司的周转天数相对较好，而Fabless公司的周转天数则明显高于平均值。

供给：资本开支决定了长期供给，资本开支对设备板块景气度具有指导性意义

自2022年中以来，疫情反复、宏观经济等因素导致全球晶圆厂产能利用率下行。据Omdia数据，2022年Q1全球foundry厂产能利用率达到96%的高位，但自2Q22开始回落，并预计在2023年下降至90%。

据中芯国际2022三季报显示，其产能利用率在三季度为92%，较Q1高点下降8 pct。台积电3Q22以来亦在消费电子应用较为集中的7nm等节点出现大幅的产能利用率下滑。

全球产能利用率松动，或将影响晶圆厂后续资本开支力度。Omdia预计2023年全球半导体资本开支1517亿美元，同比下滑3%。

晶圆厂资本开支放缓，收紧供给侧产能释放，有利于芯片设计公司。而对于本土设备公司而言，其成长主线仍是国产替代份额提升，外围因素的刺激有望促进设备国产化再提速。

参考资料：

20221218-民生证券-半导体季度策略报告：周期的深度思考

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）