又现10年超长锁定期私募产品设计引发讨论

中国基金报记者刘明

近日，一家私募北京久阳润泉资本备案了一只10年锁定期的产品，期间不得赎回；超长锁定期，引发市场讨论。此前2020年北京格雷资产成立了一只15年锁定期的产品，汉和资本成立过6年锁定期产品。私募产品锁定期是长好还是短好，各家私募和三方机构也有不同看法。

又有私募设立10年超长锁定期产品

今年7月份，久阳润泉资本备案了一只10年期私募基金产品，该产品设计了10年的份额锁定期，锁定期内投资者不能赎回。在此前格雷资产15年超长锁定期和汉和资本6年锁定期后，私募又现超长锁定期产品。

对于为何设立10年超长锁定期产品，久阳润泉董事长胡军程表示，首先是为响应5月份上交所与资产管理机构、高校等共同发布的价值投资与长期投资倡议；其次，目前A股市场的估值位置已经具备很好的安全边际，未来10年里，沪指上升空间可期。

不只是久阳润泉，格雷资产在2020年9月底，设立了一只更长期的15年锁定期产品，如今已经运作快2年。格雷资产董事长张可兴表示，当时这个产品设计，主要是老客户定制，目前产品正常运转，保持较高的进攻型仓位，虽然这次调整也经历了一定的回撤，目前净值也在修复，客户是长期投资坚定者，心态较好，影响不大。

不过在发行15年锁定期产品后，格雷资产这两年还是以5年期产品为主。张可兴表示，这两年发行最多的产品还是5年期锁定产品，大多数投资者都能接受3、5年的锁定期。张可兴认为，投资的本质就是分享卓越企业的长期成长，只有持有较长时间才能赚大钱，短期虽然会有波动，但是收益也会大部分吃到，盈亏同源。

对于3、5年锁定期产品，张可兴也给投资者一些建议，认为有几类投资者不适合购买。张可兴说，对于我们的基金产品，想赚快钱的别买、不能持有3年以上的别买、随时要用的钱别买、借钱贷款的别买。

业内人士：超出锁定期有利于投资但客户买错了也麻烦

虽然超长锁定期，从投资端来看，对于长期价值投资有帮助；但从客户角度来看，超长锁定期的流动性相对不足，不论是已经发行产品机构，还是渠道和其他机构看来，目前能接受的投资者恐怕并不多。因而市场上，目前私募发行锁定期产品，还是以3-5年为主流。

胡军程表示，目前润泉价值10年的投资人多为公司老客户，认可公司投资理念，投资目的更多是出于战略资产配置，跟随国内由实物类资产向权益类基金转移配置的大方向。目前预约的投资者有9个，部分投资者陆续缴款申购中。

张可兴也表示，公司2020年设立的业内第一只15年的超长锁定期产品，开创了中国甚至世界基金管理行业的先河。目前超长锁定期产品，虽然短期还不能成为主流甚至依然是很小众的产品，但是慢慢的客户的接受度在加大，产品规模也会水涨船高。

金斧子投研中心也表示，目前能够接受超过10年锁定期私募产品的客户，数量还是非常少。能够接受超长锁定期私募产品的投资者，大部分是具有价值投资理念、认可发行机构投资理念和操作方式的老客户。在当下的市场环境中，这部分投资者占比较小。

多家机构认为长锁定期有利于更好践行价值投资，不过投资者在锁定期失去流动性。金斧子投研中心表示，超长锁定期产品，意味着我国私募行业逐渐走进理性发展“深水区”。以前大部分产品锁定期只有3年。但3年仍太短，无法穿越完整牛熊周期。超长锁定期产品，不管是发行机构抑或是投资者，都是非常理性的。

东方马拉松投资风控总监温志飞表示，长锁定期产品可以为管理人带来更大的策略空间，尤其是对价值型股票策略，时间越长，复利效应越明显；劣势是投资人在锁定期间会失去流动性。

美港资本表示，从业绩看，锁定期3年的产品比无锁定期的产品表现会更好，并且无锁定期的产品，一旦当市场有大的波动的时候，客户的信心容易动摇，经常会出现“低位割肉”的情况。

不过，投资者在购买超长锁定期产品，不仅存在着流动性的问题，还面临着一旦买错产品，也失去快速纠错的可能，并且在此前高位发行的锁定期产品，投资者的满意度并不高，也令投资者对锁定期的信心受损。

好买基金研究中心研究员刘泽龙认为，从概率上看，10-15年属于超长锁定期，长周期产品对于一些基本的假设（比如公司经营的稳健性、基金经理的态度、能力）都提出了非常高的要求，在这样的前提下，很难去评价其本身的优劣。美港资本也认为，超长锁定期产品，对投资很有好处，但市面上大多数客户都接受不了，会降低了客户的容错率。

沪上某百亿私募人士，去年上半年及之前，很多大渠道卖头部私募，都是长锁定期的产品。但是说实话，整体业绩并没有很好，导致投资者对三年期产品都没有信心了。大部分能够接受锁定期产品的客户相对成熟，但是中间也可能会后悔。锁定期的产品业绩在水面以下，这跟发行时点也有关系，比如前年下半年、去年发的产品就比较惨。

私募积极布局长锁定期产品权益类投资更适合长周期持有

中国基金报记者吴君

近几年，私募行业锁定期产品渐成风尚，景林资产、高毅资产、汉和资本、源乐晟资产等知名私募发行了3年或6年锁定期的产品，今年也有久阳润泉资本推出锁定期10年的产品。私募表示，权益类投资是相对适合长周期的投资品种，锁定期的设置有利于私募做投资布局，而不是短期博弈，也能让客户通过长期持有获得较好的回报率。另外一些锁定期产品在管理费、业绩报酬计提门槛等方面有不一样的设置，让客户更容易接受。私募看好资本市场的长期机会。

私募积极发行长锁定期产品

做价值投资而非短期博弈

“我们这几年来发行了有锁定期的产品，一年、两年、三年的都有，主要是股票多头策略。这跟市场环境有关系，也跟私募自己的体量有关，从2020年、2021年开始市场上不少百亿私募发了大量长锁定期的私募产品，尤其是三年期的。”沪上某百亿私募说。

汉和资本表示，公司在2020年发行了6年锁定期的产品，都是股票多头策略。自成立以来公司始终坚持超长期价值投资，长锁定期的产品同汉和的投资理念是相匹配的，也有助于他们能够忽略短期波动，始终以长期的视角审视上市公司的投资逻辑，并依此做出投资决策。

美港资本告诉记者，公司旗下的产品目前都有封闭期，主打产品封闭期是3年。主要是股票多头类策略，寻找未来能够长期、稳健地超越平均速度成长的企业，价值低估买入，价值合理及高估时分批卖出。

东方马拉松投资风控总监温志飞表示，公司专注于股票多头策略，发行的产品一般都有设置份额锁定期，对首次募集与后续申购的份额均要求锁定一定期限；锁定期限一般从3个月至3年。

沪上某大型私募市场总监认为，目前市场上主流的产品封闭期在3年左右，短的有1年，长的话有5年甚至8年。从产品设计角度出发，一般为了鼓励客户选择更长期持有，费率上会有一定倾斜，比如更低的管理费，或者更高的业绩费计提门槛。“目前来看，国内资本市场正在向着国际成熟市场趋近，叠加内外部局势多变，短期波动也会越来越大。从这个角度来说，更长封闭期的产品比较合适，至少能跨越一个周期，体现出管理人真正的择股能力，而不是短期博弈。从监管角度来说，也常年倡导长期投资理念，所以大概率这会是一个趋势。”

雪球副总裁夏凡表示，目前市场上股票策略产品有较长的锁定期是比较常见的，通常份额锁定期为2年或者3年。原因主要几点：一是股票策略产品净值随市场行情波动较大，从历史数据来看，长期投资份额获取正收益的概率显著提升；二是管理人投向中长期投资标的，需要一段时间的业绩兑现期，基金份额频繁流动对这类价值投资影响较大；三是份额锁定期再辅以集中募集，管理人可以充分利用资金的时间属性，达到更好的投资效果。所以，偏中长期成长价值的股票策略私募管理人，更愿意设置有较长时间锁定期的产品。

好买基金研究中心研究员刘泽龙称，私募产品大多数产品无封闭期，常见封闭设置时间为6-12月，主要为股票多头策略。

权益类投资适合长周期持有

管理费、业绩报酬计提等设置不一样

关于私募发行锁定期产品的原因，金斧子投研中心认为，第一，价值投资以挖掘优秀企业内在价值为主要投资手段，而企业成长需要时间，所以投资人只有持有时间足够久，才能获得复利收益；第二，相比美国股市，中国股市更容易出现短期无效、暴涨暴跌的情况，投资者可能拿不住优秀的私募产品，通过设定合理封闭期，能够杜绝投资者的申赎冲动，扛到雨过天晴。

夏凡分析，设置份额锁定期有多方面好处：首先，对于投资人而言，可以提升投资的胜率，比如大家常说的“基金赚钱、基民不赚钱”很大程度上是频繁申赎造成的；而长锁定期虽然牺牲了流动性，但是避免了追涨杀跌的行为，被动提升了持有时间，可以更充分地获得长期投资回报，提升了获利的可能性。其次，设置份额锁定期使私募管理人避免了短期的赎回压力，更有利于采用长期视角进行投资，发挥其投资能力。“目前市场上大多数私募产品份额锁定期在一年，有一部分在三年以内，也有少数私募锁定期设置到了五年以上。费用方面，一些五年以上甚至十年的超长份额锁定期产品可能会降低一些固定费用，但三年期以内的产品通常没有太大的费用差别。”

刘泽龙称，长封闭产品一方面有利于拉长投资久期，制度上保证了基金经理策略的稳定性，另一方面，降低了基金流动性管理的难度。长封闭产品一般在提取业绩报酬上会建立一个门槛，比如4%，这本身也是对客户流动性的补偿，也有部分管理人在长封闭产品设计上会取消管理费用。

不少私募是从投资角度考虑的，汉和资本表示，在诸多投资品中，权益类投资是相对适合长周期的投资品种，因为每一笔投资都相当于购买了一家上市企业所有权的一部分。企业在发展过程中，内外部环境不可避免会出现波动，企业价值兑现也不是一蹴而就的事情,诸多因素边际上的变化都可能对股价的短期走势产生一定影响。“所以我们认为，用于投资权益类资产的资金属性也需要与权益类投资自身的属性相匹配。在产品设计层面，我们采用的是本金设置锁定期，资产增值部分不设锁定期的形式，也就是在锁定期中，如果有产生资产增值的部分，投资者可以选择逢开放日赎回，也是考虑到投资者在较长锁定期中，可能会有一定流动性的需求。”

美港资本称，产品的封闭期主要是根据投资经理的投资风格、策略以及过往业绩表现来设计的，初衷是以客户为中心，希望通过封闭期的设置，让客户退出时能够有满意的回报率。“我们内部对于不同的投资经理的过往业绩，做1年、2年、3年、5年的滚动收益率测算，最终据此来反应投资经理更适合做几年期的产品。美港资本自有公开业绩以来，连续滚动3年几乎没有出现过亏损的情况，并且大多数滚动3年都给投资者带来了较好的投资回报率，因此，我们目前主打产品封闭期是3年，没有认购费、申购费、赎回费，只是根据业内的标准收取管理费及业绩报酬，这样对客户来说也更容易理解跟接受。”

温志飞也说，锁定期的考量主要是基于策略的匹配度，根据对过去组合表现的统计，公司的组合时间越久跑赢指数越多，但短期内，市场的波动无法预测，如果市场遭遇极端行情导致波动较大，容易对投资人的信心造成冲击，所以需要在投资策略、持有体验及持有期限（流动性）中综合考虑。“原则上，对于锁定期较长的产品，费率会有所降低，但由于时间长而收益更高的特征，管理人及投资人都会受益；其次，考虑到持有人的流动性需求，我们也会关注适时地进行分红，通过分红把投资者的本金还回去，剩下的让利润跑，这样持有人的体验会更好，也更有利于我们创造更好的收益。”

久阳润泉董事长胡军程表示，长锁定期产品不收取认申购费与赎回费，管理费1%，10%以下不提取超额业绩报酬，10%以上提取超额收益的20%；基金经理跟投500万，在费率方面让利于投资者，分享长牛红利。

前述沪上百亿私募坦言，“主要还是想引导投资者长期持有。我们的投资风格是价值投资、长期高仓位，把客户锁在里面，能够更专心去做投资，对投资来说是有优势的。短期市场择时很难判断，但是从长期维度拿股票的话，就会有不错的表现。另外，私募3年期产品一般都会有一个让利，年化5%以上才计提业绩报酬。我们后面还会推有锁定期的产品，其实过了封闭期也不会有特别大的赎回，最终还是要看业绩。”

锁定期设置多久更合理？私募：应综合考虑多重因素

中国基金报记者任子青

近期，有私募成立10年份额锁定期的产品，关于长期、超长期份额锁定期的话题再度引发市场关注。那么，锁定期到底设置多久更合理？对此各私募看法不一。但业内人士指出，私募产品合理的锁定期应当与投资经理的投资风格、投资策略以及个人能力等相匹配，与产品要素相比，基金管理人的投资能力是影响长期业绩更重要的因素。

锁定期到底设多久合适？

私募看法不一

近年来，有不少私募管理人陆续发行设有份额锁定期的产品，投资者最关心的是这类产品的整体业绩究竟表现如何？是否能获取更高的超额回报？对此，好买基金研究中心研究员刘泽龙表示，从历史数据来看，持有时间越长获取收益的可能性越高，结果也会更加显著。若不考虑统计学上的偏差，设有份额锁定期的产品相较于无锁定的产品确实存在一定的超额。

刘泽龙指出，超长锁定期需要投资者对管理人自身经营的稳定性、基金经理的投资能力等核心变量有很高的置信度，这些变量往往很难在事前得到确定的答案，只能通过持续的跟踪来获取。事实上，由于投资的复杂性，本身不存在所谓的最佳锁定期，相较于锁定期的长短，选择到优秀的管理人对于长期收益率是更加重要的变量。

雪球副总裁夏凡也认为，投资业绩最重要的因素还是基金管理人的投资能力，产品要素的影响是相对比较小的。长份额锁定期的基金相比于无份额锁定期的基金是否业绩更好，这个是没有特别的相关性的。从数据来看，适当的份额锁定期可以在一定程度上提高投资者的投资胜率。在持有三年的前提下，私募基金大部分时间都获得正收益，且能跑赢市场基准。

不过，对于基金产品的锁定期的合理设定区间，私募看法不一。夏凡表示，证券市场投资逻辑的验证需要一定的时间，太短的份额锁定期可能使得一些投资人无法等到逻辑验证就赎回；但如果份额锁定期过长，投资人的资金安排有可能出现变化，私募管理人的投资思路或者策略也可能发生很大变化。目前，在雪球货架上也不乏封闭期或份额持有期条款的产品，以近期正在募集的泉果基金作为管理人的资产管理计划为代表，不少股票策略的私募产品都设置了3年左右的锁定期。所以整体来看，可能1到3年的份额锁定期是适合大多数投资者的。

美港资本指出，私募产品合理的锁定期应当与投资经理的投资风格、投资策略以及个人能力相匹配。就美港资本而言，通过“滚动收益率”的测算方式，锁定期为3年对客户最有利，因此推出3年期的产品是比较合理的。

格雷资产董事长张可兴表示，合理的锁定期至少应该在3至5年。一方面，企业价值被合理反映的时间也得2、3年，这样被低估的股票才能得到充分上涨。另一方面，一个牛熊周期至少需要经历3至5年，这样可以让那些买在相对较高位置的投资者最后也能赚到钱。但实际情况是大多数客户的忍受时间是十分有限的，一般就是1年左右。

久阳润泉董事长胡军程指出，私募产品的锁定期应当根据投资者的资产配置需求来定，同时兼顾当时的市场情况。一般来讲，践行价值投资和长期投资理念的私募产品合理锁定期应该在5年左右，因为价格回归价值需要时间，时间越长确定性越强。

此外，东方马拉松投资风控总监温志飞称，锁定期的设计目的在于投资策略及投资者流动性之间取得平衡，同时也会受到市场环境的影响，所以锁定期的设置没有确切标准。

夏凡强调，锁定期也并非一定越长越好，需要综合考虑管理人实际的投资策略和投资风格，对相关产品的锁定期限进行综合评估。比如一些波动率相对较低，底层资产流动性很好的套利、CTA、市场中性等策略，往往对于锁定期设置的时限可以大幅缩短至半年到一年时间。

引导投资者树立长期投资理念设置较长锁定期或成未来趋势

“随着长期投资与价值投资理念的普及与深入人心，当投资者真正明白价值投资与长期投资是行得通的时候，较长锁定期产品在未来有望成为一种行业趋势。”胡军程表示。

胡军程认为，价值投资和长期投资注重基本面和长期回报，相较于在短期波动中寻找机会，价值投资和长期投资有望获得持续丰厚回报，有利于增强投资者的获得感、幸福感、满足感、安全感，聚焦于企业的本身价值，立足于企业由小到大、由大到强的基本面驱动从而赚取相对稳定的收益。对基金管理人来讲，能吸引更多长期投资者客户，避免因为市场短期波动而改变自己的投资策略，发挥好机构投资者价值发现与资本市场稳定器的作用。

张可兴表示，私募基金产品设置较长份额锁定期这一趋势正在发生，因为随着投资者以及管理人的日趋成熟，长锁定期的产品才符合投资的本质。“拿出买房子一样的心态去投资，赚钱的概率自然会提高。观察历史上高ROE公司10年、20年的估价走势大多数是涨幅惊人的，高ROE意味着公司有着相当的竞争优势和壁垒。坚持长期主义不仅做企业成功率更高，投资股票和基金一样会加大成功的概率，这就是较长锁定期产品的初衷和初心。”他说道。

汉和资本指出，随着居民财富配置的需求日渐多样化以及中国资本市场的不断发展，必然会有越来越多的长期投资者参与进来，较长锁定期产品的需求也会相应增加以满足这些投资者的需求。近年来，鼓励长期机构投资者入市成为了近年来重要的政策方向，长期稳定的资金有利于资本市场更好支持实体经济发展，切实发挥好“稳定器”和“压舱石”的作用。

夏凡分析，这一市场行为的背后有几层含义，一是通过份额锁定期产品，客观上帮助投资者实现了“长期投资”，进而在投资胜率层面明显提升，同时使得“投资者收益”更加贴近相关基金的“投资收益”；二是通过份额锁定期的条款设置，客观上帮助投资者事前进行了合理规划，实现了资金“投资期限”的匹配，避免了资金在某些投机心态的影响下参与到高波动的权益市场投资中；三是通过份额锁定期产品，客观上降低了投资者对市场短期波动的关注，也基本消除了投资者因市场短期因素而进行短期交易的行为。这就使得投资者对市场短期波动的敏感度下降，降低了择时错误的概率，优化了投资者的持有体验。

“随着私募认购费的取消及行业考核逐渐从销量向存量演变，长锁定期产品会得到更多的重视。”刘泽龙说道。

美港资本认为，随着投资者越来越理性，股票多头类策略产品的普及，产品设置锁定期是行业未来发展的大趋势。

在金斧子投研中心看来，较长锁定期产品的出现是这个行业正在走向成熟的体现。随着价值投资理念逐步推广开来，未来能够接受较长锁定期的私募投资者会越来越多。不过，较长锁定期私募产品想要成为一种行业趋势，需要经历一些阵痛期，比如猛烈股灾或大熊市，真金火炼后证明自己的价值，方能获得投资者认可，这些都需要时间来证明。

沪上某大型私募市场总监表示，目前来看，国内资本市场正在向着国际成熟市场趋近，叠加内外部局势多变，短期波动也会越来越大。从这个角度来看，更长锁定期的产品比较合适当前的市场环境，至少能跨越一个周期，体现出管理人真正的择股能力，而不是短期博弈。另外从监管的角度来看，倡导长期投资理念，所以这在未来会是一个发展趋势。

不过，温志飞提示称，参考国外的经验，较长锁定期产品未来是否成为一种行业趋势，这取决于投资者对资金类型的定位以及政府在政策上的引导。例如对养老性质的资金给予一定的税收优惠，从而引导投资者进行超长期的投资，否则，一般的市场资金很难实现大比例的较长锁定期。

“国内的投资者教育还处于早期阶段，如果客户买了长锁定期的产品，他们依然会非常关注净值波动，所以当前市场不会大规模发行此类超长期封闭期的产品。”沪上某百亿私募表示。

编辑：舰长