“目前短端交易拥挤，长端则偏震荡。”一位基金机构债券投资经理对第一财经说道。近来在市场流动性充裕之下，债市“滚隔夜”现象卷土重来。

银行间市场质押式回购成交量在5月创下6.36万亿元的日成交量新高，目前保持在6万亿元上下波动，明显高于年初水平。其中，七天期以内资金成交量占据大头，反映金融机构利用短期资金加杠杆套利行为明显。

接受第一财经采访的多位业内人士表示，“滚隔夜”现象产生的主要原因在于当前资金利率较低且市场流动性较为充裕，因而投资者倾向于通过“借短买长”来增厚收益；与此同时，金融机构面临资产荒问题，实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，导致资金淤积在银行间市场。

由此，业内多数看法认为，抑制资金在金融机构之间“空转”的关键在于提振实体融资需求，比如进一步引导实际贷款利率降低、通过结构性货币政策工具引导资金流向特定领域、通过各类产业政策支持提高企业的投资生产意愿等。

质押式回购日成交量屡破6万亿

所谓“滚隔夜”，是一种加杠杆的融资行为，机构通常将持有的债券质押给其他机构，以此借到低成本的以隔夜回购为主的短期资金，在该笔资金到期后，再将债券质押出去借下一笔隔夜资金，用来偿还上一笔资金，以此类推，并在这一过程中赚取债券票息和资金成本的利差。

债市“滚隔夜”的情况在近年来并不少见。在去年年末，银行间市场质押式回购成交量就曾在一段时间内持续处于5万亿元的高位，这表明，加杠杆套利已成为债券市场交易的主流策略。

如今，“滚隔夜”现象卷土重来，且交易量更大。银行间质押式回购日成交量在近两个月屡超6万亿元。先是于4月20日首次突破6万亿元，随后在5月12日，成交量达到了6.36万亿元，创下历史新高，隔夜回购也升至5.47万亿元，占比超过86%。

目前，日成交量保持在6万亿元上下波动。最新数据显示，截至5月20日收盘，银行间质押式回购当日成交量为5.99万亿元，其中，隔夜品种成交量达5.3万亿元，7天期品种成交量达0.55万亿元，两者合计占比近98%。由此可以看出，市场加杠杆的情绪较为高涨。

加杠杆的背后，是市场低息环境的催化。年初以来，央行进行了降准和降息的操作，再加上实体经济的融资需求较弱，导致资金市场的流动性足够充裕，隔夜回购利率连续下探。尤其是在4月和5月，资金利率整体维持低位运行。

比如，5月20日数据显示，R007（深交所债券质押式回购7天）加权平均利率为1.6860%，DR007（银行间市场质押式回购7天）加权平均利率为1.5839%，明显低于7天期逆回购操作利率2.10%；隔夜利率上，R001和DR001更低，基本在1.3%~1.4%之间运行。

在极低的资金利率背景下，市场对于资金面预期较为乐观，因而倾向于通过回购增加杠杆，质押式回购成交量自然走高。“资金泛滥，钱主要在金融体系流转。”前述债券投资经理对记者说道。

除了资金利率低外，“资产荒”也是“滚隔夜”出现的主要原因之一。中信证券首席经济学家明明对第一财经表示，“滚隔夜”现象主要由两方面因素推动，一方面，疫情冲击经济的背景下，货币与财政配合为市场提供流动性；另一方面，金融机构面临资产荒问题，实体经济融资需求不足，信贷投放受阻，导致资金淤积在银行间市场。

“这主要反映国内复杂经济环境下，通过央行总量、结构工具、结存利润上缴，以及积极财政支出等，基础货币投放增加，市场流动性保持较为充裕，而实体经济融资需求不足，导致部分资金出现淤积的情况。”光大银行宏观分析师周茂华也对记者表示。

实际上，“资产荒”已成为当前金融机构面临的主要难题。受疫情影响，部分地区物流受阻，企业开工率较低，工业生产与出口贸易面临较大的压力，企业有效融资需求明显下降；与此同时，3月份信贷投放冲量可能占用了一部分4月的计划，项目储备不足导致银行后续信贷投放乏力。

“银行也希望放贷款，但目前受各地疫情防控政策影响，缺少真实有效的贷款需求，所以造成了资金淤积在银行间市场。”上海新金融研究院副院长、上海交通大学中国金融研究院副院长刘晓春对第一财经称。

而且，作为银行资产配置的主要标的，政府债供给也有所减少，明明表示，这进一步导致银行可配置的范围缩窄，加剧资产荒的问题。数据显示，4月地方债共计发行2842.06亿元，同比下降63.37%。其中，新增一般债券发行169.66亿元，同比下降87.37%；新增专项债发行1038.29亿元，同比下降49.50%。

债市加杠杆风险须警惕

随着“滚隔夜”现象持续，加杠杆风险正在增大。“资金价格已经在低位盘整了很久，市场利率长期低于基准利率，目前来看，短端资金价格有抬升的风险。”前述债券投资经理对记者说道。

明明也提及，“滚隔夜”虽然短期增厚收益，但随着杠杆抬升，风险也在加大，需警惕后续隔夜利率中枢可能上行，对“滚隔夜”的交易方式带来冲击。

实际上，从2020年开始，资金利率已经位于历史较低水平，且与政策利率的倒挂天数直逼最高纪录，利率进一步下降的空间有限；同时，考虑到目前支持信贷增长的政策力度较大，政府债发行节奏开始提速，“资金淤积”的现象将会逐渐消失，隔夜利率中枢或将上行，“滚隔夜”现象并不可持续。

东吴证券固定收益首席分析师李勇对第一财经表示，参考过往经验，高杠杆存在风险，央行可通过控制公开市场操作的量，引导资金利率向政策利率回归，若资金利率回升，“滚隔夜”现象则难以为继；而且，随着“稳增长”政策持续发力，年初以来各城市纷纷放松房地产政策，全国性层面上放松了首套房贷利率，下调了5年期LPR（贷款市场报价利率），一旦有基本面和“宽信用”的效果变化，市场也会自发去杠杆。

除了控制流动性外，业内的共识在于，抑制资金在金融体系“空转”的关键在于提振实体融资需求。“目前金融体系并不缺乏资金，但是实体一端需求不足。”明明表示，因而建议进一步引导实际贷款利率降低，降低企业和住户部门的融资成本；另外，通过结构性政策与监管考核等方式，引导银行加大对中小企业等经济重要领域与薄弱环节的信贷支持；通过各类产业政策支持，改善企业经营预期，从根本上提高企业的投资生产意愿。

李勇也对记者称，引导资金流向实体经济需要精准的帮扶措施。首先，再贷款等结构性货币政策工具可引导资金流向特定领域，如科技创新、普惠养老和煤炭清洁高效利用等；其次，中小微企业面临压力较大，可通过定向降准等方式引导货币资金流向支持产业转型升级的中小微企业；最后，要在金融机构信贷考核和内部激励上下功夫，让银行有更大的动力对中小微企业和“三农”进行信贷投放。

“整体看，国内发债利率水平下降，银行超储率并不高（3月末超储率较去年末的2.0%有所下降），反映央行货币政策传导整体是顺畅的。”周茂华说道，随着保供稳价、助企纾困政策效果释放，实体需求有望回暖。

更进一步看，刘晓春建议称，当下最关键的问题在于恢复全国的物流，尤其是长三角地区的交通物流，让货物产品运转起来，保证企业的正常经营和生产，如此一来，才能提振企业对资金的需求。