摊余成本法债券基金是指能采用摊余成本法核算基金净值的一类债券基金，具备净值稳定且不会出现回撤的优势。

这类基金设有封闭期，持有资产往往具备与封闭期相匹配的期限，主要采用持有到期的策略进行运作。

摊余成本债基问世于2019年1季度，2019年11-12月和2021年7-8月为成立高峰，2022年未有新基金成立。截至2022年3季度末，摊余成本债基规模约为1.2万亿，较年初规模小幅增长约200亿。

今年以来，摊余成本债基规模扩张主要来自于进入开放期之后的扩募。

该类基金规模的变动往往来源于成立新基金、存量基金净值增长和份额变动。进入开放期后，规模方面将视投资者需求决定是扩募还是少募，扩募不得超过份额上限（如有）；期限方面，再次封闭后的期限与原始封闭期限保持一致。实际情况来看，2021-2022年3季度，前后进入开放期的基金合计34只，扩募的比重高达53%；少募较多的均为封闭期1年的产品，扩募较多的产品封闭期为2年或3年。截至2022年3季度末，这34只摊余成本债基的份额整体扩张了32.8%，可见商业银行对于摊余成本债基这类资产的构建需求仍然较为旺盛，配置行为存在较强的刚性。

封闭期方面，截至2022年3季度末，封闭期超过5年的达到46%，其次为1-3年和3-5年期。

根据封闭期长短的不同，摊余成本债基的收益存在差距，封闭期3年以内的，年化收益率大约为[2%,3%]；封闭期3-5年的，收益率约在3.5%附近；封闭期超过5年的，收益率约为3.8%~4.8%。

杠杆率方面，封闭期的设定降低了该类基金的赎回压力，且杠杆率的要求上限为200%，因此这类基金的杠杆率普遍较高。截至3季度末，摊余成本债基的平均杠杆率为147.8%。久期方面，截至2022年3季度末，摊余成本债基的平均久期为2.0年。

资产配置方面，摊余成本债基的债券持仓以政金债为主，截至3季度末高达84.7%；

其次为金融债，占比约9.1%。

到期特征方面，摊余成本债基将在2023年1季度和4季度集中进入开放期，

意味着至少分别将有超过1500亿的资金集中建仓；假设参考前期扩募情况，平均扩募约30%测算，建仓资金将达到2000亿。

考虑到资产流动性改善、近期收益率上行等因素，摊余成本债基可能改变过往聚焦于政金债的资产配置方向，转向商金债以提升收益水平。以下我们评估密集进入开放期后，对市场可能造成的冲击：

1）不做调整，继续投向政金债。在2019、2020年该类基金的密集成立期内，建仓目标主要是政金债，建仓金额较明年更高，且未对彼时的国开债收益率、国开-国债利差造成明显影响。因此若该类基金后续密集到期后仍投向政金债，预计不会对政金债市场有明显冲击。

2）做调整，调仓至商金债。该类基金的开放期调仓相对灵活，目前3年期AAA商金利差约为28BP，考虑25%的风险权重后，商金债较政金债具备相对优势；即使按新巴三落地后的A类银行风险权重40%计，对于资本金充足的银行投资者而言商金债亦有参与价值。在商金债流动性水平大幅改善的当下，结合商金债收益率的相对优势，不排除该类基金向商金债调仓的可能。极端假设下，3年封闭期产品全部向商金债调仓且平均扩募30%，则明年这类基金密集到期后，集中建仓规模已持平商金债新发规模，占二级成交的比重亦达20%，较大概率将对商金债市场造成冲击。

一、我国摊余成本债基的现状

摊余成本债基是指能采用摊余成本法核算基金净值的一类债券基金。为了满足摊余成本法核算的要求，这类基金设有封闭期，持有的底层资产往往具备与封闭期相匹配的期限，在封闭期内主要采用持有到期的策略。因采用摊余成本法核算，这类基金与货基类似，具备净值稳定且不会出现回撤的优势。

1.1 规模变化

摊余成本债基问世于2019年1季度，2019年4季度、2020年下半年密集成立，2019年11-12月和2021年7-8月为成立高峰。2021年新成立的基金不到20只，2022年以来未再有新基金成立。截至2022年3季度末，摊余成本债基规模约为1.2万亿，较年初规模小幅增长约200亿。

基金规模的变动往往来源于成立新基金、存量基金净值增长和份额变动。进入开放期后，规模方面将视投资者需求决定是扩募还是少募，扩募不得超过份额上限[1]（如有）。期限方面，再次封闭后的期限与原始封闭期限保持一致。事实上，以目前的数据，存在募集上限的样本，离募集满都还有1000多亿的空间。另有超过100只样本并没有募集上限。换言之，不考虑新成立基金，仅从扩募这一渠道出发，摊余成本份额仍有一定的增长空间。

2022年以来的规模增长，主要系进入开放期后的扩募。截至2022年3季度末，摊余成本债基份额合计1.2万亿份。

开放期扩募、少募的情况较为常见。2021年前进入过开放期的产品较少，我们重点分析2021年-2022年3季度的时间段。该时间段内，进入过开放期的摊余成本债基合计34只，进入开放期的次数大多为1次，其中有18只扩募，11只少募，仅5只基金的份额未改变。扩募的比重高达53%。截至2022年3季度末，这34只摊余成本债基的份额合计2022亿份，较2020年末的1523亿份增幅达到了32.8%。

这34只基金中，份额变动超过50亿份的产品如下表所示。

根据上表，少募较多的均为封闭期1年的产品，扩募较多的产品封闭期为2年或3年。3年封闭期以上的基金在3季度末的时点均未进入开放期，扩募/少募数据暂无。结合后文的收益率数据，封闭期越长，底层资产久期越长，收益率整体越高，这或是扩募的主要助推因素。

此外，参考对应时点国开债的收益率情况[2]，尽管与上一开放期所处的时点相比，本次开放期时国开债的收益率较前期建仓时期下滑，但大多数产品依旧出现扩募而非少募[3]。我们推测摊余成本债基的扩募、少募与所处时点的政金债收益率并无明显关系，而与是否高于底价有关。考虑到封闭期1年的产品收益率普遍较低，机构往往选择少募；而2年及以上封闭期的产品，收益率相对合意，机构更多选择扩募。数据上看，不考虑新基金成立，仅份额变动带来的这一时期的基金份额增量就有32.8%。换言之，商业银行对于摊余成本债基构建需求整体仍然较为旺盛，配置行为存在较强的刚性。

1.2 摊余成本法封闭期特征

从封闭期长度来看，摊余成本债基封闭期短则3个月，最长超过7年。截至2022年3季度末，存量摊余成本债基封闭期超过5年的达到46%，其次为1-3年和3-5年期，占比在25%附近。

1.3 收益情况

根据封闭期长短的不同，摊余成本债基的收益存在差距。整体而言，封闭期在3年以内的，年化收益率[4]大约处于2%~3%的区间内；封闭期3-5年的，年化收益率约在3.5%附近；封闭期超过5年的，年化收益率约为3.8%~4.8%不等。

1.4 杠杆率变化

摊余成本债基杠杆率方面，封闭期的设定降低了该类基金的赎回压力，且杠杆率的要求上限为200%，高于开放式基金的140%，因此这类基金的杠杆率普遍较高。截至3季度末，摊余成本债基的平均杠杆率为147.8%，远高于我们前期跟踪的债基；不过今年以来的杠杆率呈下降趋势，较年初的153.0%已下降了约5个百分点。

1.5 久期变化

摊余成本债基的持仓久期与封闭期的长短明显挂钩，问世之初，这类基金的封闭期普遍不到1年，2019年以前仅有一只3年封闭期的产品。2019年、2020年的两轮密集成立期内，大体量的长封闭期基金成立，拉长了该类基金的整体久期。2021年以来，新成立的规模较少，且封闭期超3年的基金大多未进入第一个开放期。

随着底层资产剩余期限的缩短，截至2022年3季度末，摊余成本债基的平均久期为2.0年，较年初的2.5年明显下降。

未来，随着流动性逐步收敛，加杠杆策略的边际收益下降，预计杠杆率水平将稳中有降。

1.6 资产配置变化

资产配置方面，摊余成本债基因不存在赎回压力，故持仓中债券比例极高，现金和存款往往可忽略不计。持仓券种方面，以政金债为主，截至3季度末高达84.7%；其次为金融债，占比约9.1%；国债、同业存单的占比较低，非金融信用债持仓仅为1.9%。

摊余成本债基的调仓主要出现在开放期，到期后再次建仓的持仓久期会和前期保持一致，不过底层券种侧重可能会发生改变，如长信富瑞两年定开债，在开放期后，持仓从非金融信用债整体调仓至政金债；鑫元安硕两年定开债开放期后增加了商金债持仓；暂无整体向非金融信用债调仓的基金。底层券种结构未发生改变的如兴业稳固收益两年，开放期前后的主要持仓均为政金债。从目前进入过开放期的产品看，底层券种结构不作调整的、以及向政金债调仓的占绝大多数。

1.7 到期特征

在2022年12月7日的时点看，摊余成本债基将在2023年1季度、2023年4季度、2025年4季度和2026年1季度面临集中到期。因摊余成本债基封闭期不变，所以到期后再次建仓的持仓久期会和前期保持一致。假设封闭期后再次建仓的规模保持不变，对于2023年而言，1季度、4季度将分别有超过1500亿的资金集中建仓，且建仓目标主要为3-5年的政金债。

除却规模不变的基准情形，还需要考虑更贴近实际的扩募情形。假设参考2021-2022年3季度的扩募/少募情况，平均扩募约30%测算，则后续集中到期后建仓的规模将更高，2023年1季度、4季度将分别有约2000亿资金集中建仓。以下我们评估密集进入开放期后，对市场可能造成的冲击。

1.8 市场冲击

首先观察在2019年11-12月、2020年7-8月这2个密集成立期内，摊余成本债基建仓对市场的冲击。其时该类基金的建仓目标主要是政金债，因此着重关注对政金债的冲击。两段时期内新成立的基金封闭期主要在3年、5年和7年附近。

首先观察这期间对应期限国开债的收益率变动情况。在第1个密集成立期内，各期限国开债收益率呈下行趋势，但第2个密集成立期内，收益率波动上行。

接下来，再观察对应期限的国开-国债利差变动情况。第1个密集成立期内，国开-国债利差普遍下行，幅度约为5BP~20BP左右；第2个密集成立期内，利差经历了剧烈上升再下降的过程，7月初至8月末，3Y、5Y利差上行，7Y利差下行。

考虑到密集成立期内，平均每月新成立的摊余成本债基规模约为1500亿左右，对国开债收益率无显著影响，对国开-国债利差的影响亦不明显，因此摊余成本债基对政金债市场的冲击相对有限。

结合前文对摊余成本债基到期特征的梳理，2023年1季度、4季度将分别有约1500-2000亿资金集中建仓。若这部分资金仍主要投向政金债，规模不及密集成立期的建仓资金，因此预计不会对政金债市场有明显冲击。

但换个角度看，摊余成本债基在开放期的调仓相对灵活，底层券种的侧重可以发生改变。后续的集中建仓期内，若商金债、非金融信用债相对政金债出现明显价格优势，建仓资金是否会向商金债、甚至非金融信用债调仓？我们从利差角度对此进行分析。明年集中到期的主要是封闭期3-5年的产品，我们观察近年来3年期和5年期的商金信用利差、中票信用利差的走势。

3年期方面，目前（12月7日）商金-国开、中票-国开的利差分别为28BP和63BP。根据《商业银行资本管理办法》，当前政金债、商金债和中票的风险权重分别为0、25%和100%，对银行投资者而言，摊余成本债基调仓至商金债具备相对优势。进一步，若未来新巴三落地，政金债、高等级商金债和高等级中票的风险权重分别为0、40%、65%，中票显现相对优势，对于资本金充足的银行投资者而言商金债亦有参与价值。若未来利差进一步走阔，从收益率维度看，摊余成本债基有向商金债或非金融信用债调仓的动力。

至于为何之前的密集成立期和部分基金的开放期内，未出现大规模向商金债或非金融信用债建仓或调仓的现象，我们推测是由于建仓规模和流动性的制约。以商金债为例，彼时商金债的存量规模不到1.8万亿，一级市场上月均发行规模约500-600亿，二级市场上换手率约10%；对比当前，商金债存量规模增至2.6万亿，2022年一级市场月均发行规模约870亿，二级市场换手率升至约13.6%。因此，在商金债市场的量和流动性水平均有较大改善的当下，综合商金债对政金债收益率方面的相对优势，不排除摊余成本债基从政金债向商金债调仓的可能。

非金融信用债方面，因单只债券规模相对小，流动性亦弱于商金债，我们推测摊余成本债基向非金融信用债大规模调仓的可能性不大。

5年期方面，若向信用债调仓，亦存在流动性和量的问题；若向商金债调仓，则只能调仓至3Y商金债后再投资2年期产品，而3Y商金债收益率与5Y国开相比，并不具备收益率优势。因此5年左右封闭期的摊余成本债基预计仍会重仓政金债。

综上所述，3年封闭期的摊余成本债基有向商金债调仓的动力，而5年期产品预计仍会集中于政金债。我们极端假设3年期产品全部向商金债调仓，5年期产品不调仓，平均扩募30%，观察摊余成本债基后续的集中到期对商金债市场的冲击。

2023年1季度和4季度，集中到期的3年期左右[5]的基金规模约为1550亿和1300亿，扩募后的建仓资金则达到约2000亿和1700亿。根据我们发布的报告《把握缓慢复苏中的机会——2023年固收市场展望》[6]，2023年商金债全年供给可能在7000-9000亿，即约1750-2250亿/季；若换手率维持现有水平，则成交规模将约为1万亿/季。因此在极端假设下，明年1季度和4季度摊余成本债基的集中建仓规模已达到了预测的商金债新发规模，占二级成交的规模亦达到约20%，必然对商金债市场造成冲击。

1.9 未来展望综述

从产品特征上看，摊余成本债基具备开放式债基所不具备的净值稳定性特征，在收益率上行的环境中，整体表现将优于类似持仓的债基产品；对于银行而言，投资摊余成本法债基能够获取稳定回报，享受免税收益，避免净值波动，这也成为过去一段时间该产品规模快速扩张的主要原因。

从近年的摊余成本债基规模变动和扩募情况看，一方面，2022年之后再未有新的摊余成本债基成立；另一方面，摊余成本债基的份额变动主要体现在短封闭期少募、长封闭期扩募，且扩募与所处时点的政金债收益率高低并无明显关系。因此，若后续不再成立新的摊余成本债基，我们预计短封闭期基金的规模可能会出现收缩，长封闭期的则将受到青睐；参考2021年后进入过开放期的产品，扩募的规模约达30%，商业银行对于摊余成本债基构建需求仍然较为旺盛，存在一定刚性。因此， 随着后续长封闭期产品的开放期渐进，预计将有一定规模的增量资金参与。假设2023年进入开放期的产品平均扩募30%，则截至2023年末，摊余成本债基的市场规模有望扩容1200亿，达到1.34万亿。

对市场的冲击方面，2023年的集中建仓期分别为1季度和4季度，在考虑扩募的情况下将约有1500-2000亿资金集中建仓。若这部分资金仍主要投向政金债，预计不会对政金债市场有明显冲击；但若其中的3年左右封闭期产品向商金债大规模调仓，集中建仓规模将持平商金债的一级新发规模，占二级成交的规模亦达到约20%，将必然对商金债市场造成冲击。

二、本周市场前瞻

央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期490亿元，NCD到期4,421.40亿元。

本周债券发行计划： 本周国债计划发行3只，发行额1650亿，净融资额1449.4亿，较上周下降7457.5亿；本周地方债计划发行6只，发行额126.0351亿，净融资额117.0351亿，较上周上升202.8亿；本周政金债计划发行0只，净融资额-50亿，较上周下降617.1亿。

本周关注事件：本周重点关注中国12月LPR报价情况。

三、上周市场回顾

3.1 公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放6990亿元，到期5100亿元，净投放1890亿元。其中，逆回购投放490亿元，到期100亿元，MLF投放6500亿元，到期5000亿元。逆回购加权平均期限7天。截止上周末，共有490亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于1.21%，较前一周末上行15.47bp；DR007收于1.73%，较前一周末上行0.32bp，上周质押式回购成交规模合计254421.03亿，日均50884.21亿，其中，隔夜回购成交占比均值为86%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.35%，较前一周末上行10bp；1年期股份制行NCD利率收于2.71%，较前一周末上行10.75bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.24%，较前一周末下行2.62bp；1Y SHIBOR3M收于2.53%，较前一周末上行1.75bp。

从货币市场利率曲线形态来看，中长端利率较上周上行，利率曲线整体形态较上周变化不大。

从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为14.20 bps，较前一周上升1.8 bps；上周R007与DR007利差平均为40.39bps，较前一周上升23.62bps。

3.2 债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，今日公布社融数据，市场反应不大，全天债市走势分化。周二，今日债市宽幅震荡，中短端及信用债压力较大。周三，理财资产赎回压力得到缓解，今日债市大幅反弹，中短端收益率下行幅度更大。周四，今日MLF平价续做，量有所超额，市场反应不大，11月经济数据公布整体偏弱，市场反应依旧不大，全天债市收跌。周五，消息面平静，债市走势分化，中短端上行，长端下行。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.32%，较前一周上升3bps；3年期国债收于2.53%，较前一周上升2.77bps；5年期国债收于2.71%，较前一周下降2.92bps；10年期国债收于2.89%，较前一周下降0.47bps。上周末1年期国开债收于2.48%，较前一周上升8.02bps；10年期国开债收于3.04%，较前一周上升0.02bps。

从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为56.87bps，较前一周收窄3.47bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为18.04bps，较前一周走扩2.45bps。

从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为4.94%，较前一周上升0.16个百分点；5年期国开债隐含税率为6.61%，较前一周上升0.26个百分点。

从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.24%,较上周变动-1bps，5年期IRS-Repo收于2.81%，较上周变动-3bps；T2212收于98.805，较上周变动-1.94元；TF2212收于99.995，较上周变动-1.01元。

从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-241.67bps，较前一周上升5.74bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-59.44bps，较前一周上升8.53bps。

从债券发行来看，上周国债发行9805.9亿元，到期 899亿元，净融资 8906.9亿元；地方债发行168.1亿元，到期 253.9亿元，净融资 -85.8亿元；政金债发行617.1亿元，到期 50亿元，净融资 567.1亿元；信用债发行2048.33亿元，到期 2901.2亿元，净融资 -852.8亿元。

（完）

注：

[1]这里的上限收集自wind整理的公开信息，经查阅基金合同文本，并没有对应的表述。

[2]根据后文分析，摊余成本法基金主要投资于政金债，故此处从国开债收益率展开探讨。

[3]摊余成本法基金以持有到期为主，整体收益率与建仓时点的收益率高度挂钩。

[4]近1年以周为计算周期的普通收益率。

[5]包括封闭期为24、36、39、42个月的产品。考虑24个月产品系2年期商金-国开利差目前高于3年期商金-国开利差，更加具备相对优势。

[6]https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184c8e50fa231a0