私募基金变成了逃避现实、隐瞒亏损的工具。在紧缩货币时代，回报主要依靠大量宽松借款的私募市场比公开市场更脆弱。

本文转自作者丨洛克菲勒资产管理国际公司董事长 鲁吉•夏尔马

如果说泡沫是一个好主意走过了头，那么10万亿美元的全球私募投资市场（投资对象无所不包，从债务到企业再到房地产）可能就是一个泡沫。

私募投资的热潮始于21世纪初，那是在戴维•斯文森(David Swensen)执掌的耶鲁大学(Yale University)捐赠基金取得成功之后。斯文森采取私募投资，以实现股票和债券市场以外的多元化并稳定长期回报。斯文森对“长期”的定义是几十年，而不是仅仅十年，更不是熊市到牛市的下一次转换。他寻找的是那些帮助企业成长、而不是为了快速获利而将企业拆分和转手的私募经理人。斯文森将自己的工作定义为创造几代人的财富，以支持耶鲁大学，他认为耶鲁大学是“不朽的”。但他的方法也有可能将基金经理从日常的市场压力中解放出来，并超越影响现代资本主义的短期思维。

起初这是一个不错的想法，现在却完全变成了对另一种东西的逃避：现实。作为对高回报承诺的交换，私募基金通常“锁定”客户资金高达10年，而且向客户报告业绩的频率远低于公共基金——最多每季度报告一次，而不是每天报告一次。在新的紧缩货币时代，随着亏损蔓延至各个资产类别，私募基金已成为基金经理向客户隐瞒亏损的一种方式。其客户通常是养老基金或其他大型储蓄机构的资本配置者，他们往往满足于被蒙在鼓里。他们也不想面对日常波动的痛苦。

这是建立在侥幸心理之上的保持缄默的密约。经济方面的共识是，美联储(Fed)收紧货币政策可能会很快引发经济衰退，但这种衰退将是轻微和短暂的。如果私募基金能再坚持几个月，这个密约就会达成目的，得以掩盖本轮熊市中的损失。

在近期历史的经济衰退中，这种鸵鸟策略对许多私募基金都奏效了。在2007年公开市场见顶后，收购基金一直推迟到2009年复苏开始后才发布业绩报告，这意味着它们永远不必披露完全的亏损有多深。随着新冠疫情在2020年初的蔓延，私募股权经理们悄悄押注，市场将在他们的客户能够逃离之前复苏——的确，当美联储出手纾困时，市场立即复苏了。

但现在，由于通胀可能比以前更具粘性，宽松货币时代已经结束。一个新的紧缩货币时代已经开始。如果美联储不迅速出手拯救，下一次衰退将不会是短暂和轻微的。

没有什么好主意是太多的钱不能搞砸的。斯文森和其他私募投资的先驱在私募市场低买，在公开市场高卖，与他们不同的是，现在私募基金经理们——拥有过多的新资金——正在追逐交易，他们高买，希望能以更高的价格卖出，在这个过程中积累了创纪录的债务。私募股权公司所持公司的债务通常是盈利的5倍以上，而上市公司的债务是盈利的1至3倍。

如今，私募基金为了给收购筹资而借的贷款中，近100%是“低门槛”(covenant lite)——无条件——贷款，而10年前这一比例约为零。随着首次公开发行(IPO)市场的萎缩，投资者纷纷涌向大门正在关闭的私募交易。许多后来者都是散户投资者，这是一个典型的泡沫警告。去年去世的斯文森建议小投资者避开私募市场——对外行来说，私募市场太复杂，成本太高。

自2000年以来，私募市场管理的资产增长了11倍——增速是股市的4倍多。自2018年以来，这一差距扩大得尤其快，那一年美联储放弃转向收紧货币政策，市场波动期结束。尽管许多投资者被私募基金报告的优异回报所吸引，但这些回报是由高杠杆推动的，而且估值往往不是基于市场价格，而是基于私募公司对所持公司数年后价值的猜测。

这些计算因夸大和“平滑”结果而遭到怀疑。私募股权公司报告今年的收益约为3%，而公开市场下跌了20%或更多，并且货币政策收紧对所有市场都造成了同样的冲击。若使用现实的回报进行计算，减去费用，则私募基金最终的回报可能低于公共基金。

然而，最新数据显示，私募股权基金去年筹集了逾1万亿美元，创纪录地增长了20%。投资者克利夫•阿斯尼斯(Cliff Asness)最近写道一种“令人震惊”的可能性：投资者现在在明知的情况下接受较低回报，“以得到不被告知价格的特权”。

对现实的逃避造成了一种错觉，即私募投资的风险比其债务所清楚表明的要低，这吸引了更多的资金，进一步提高了风险。如果市场低迷持续下去，清算的时刻可能就会到来，私募市场最终不得不在低迷的市场中披露损失。这一冲击可能会引发人群涌向出口。尽管一些私募基金经理将继续提供长期资本，帮助公司成长，但还有许多人的金融工程师实质将被暴露，他们的职业生涯建立在宽松资金的薄弱基础上。

最终，在紧缩货币时代，人们将无处可藏。在这个新时代，回报主要依靠大量宽松借款的私募市场比公开市场更脆弱。