（报告出品方/分析师：西部证券 罗钻辉）

01 管理层优势突出，高成长属性日益凸显

1.1 国资控股，立足苏南，打造区域特色券商

A+H股两地上市，两次发布定增计划。国联证券前身为成立于1999年的无锡证券有限责任公司，2002年更名为国联证券有限责任公司，2008年整体变更为股份有限公司。

国联证券2015年于香港联交所成功发行4亿股H股，2020年于上交所主板成功发行4.8亿股A股，是我国第13家A+H股上市的券商。2021年公司非公开发行4.54亿A股，募资50.9亿元，主要用于信用交易业务、交易业务及增加子公司投入。2022年9月28日，公司再次发布非公开发行A股预案，拟发行A股不超过6亿股，拟募资不超过70亿元。

背靠无锡市政府，股权结构相对集中。

公司控股股东为国联集团，实控人为无锡市国资委。国联集团持有公司5.44亿股股份，持股比例为19.21%；并通过国联信托、国联电力、民生投资、一棉纺织以及华光股份间接持有公司8.32亿股股份，持股比例为29.41%；国联集团合计持有公司13.76亿股股份，占公司总股本的48.62%。

公司现有华英证券、国联通宝、国联创新、国联证券（香港）4家全资子公司，并参股中海基金（持股比例33.41%）；2022年4月公司拟设立全资资管子公司开展证券资管业务。

地处长三角城市群，区位优势助力公司业务布局。2021年江苏省GDP为11.64万亿元，位列全国第二；无锡市GDP为14003.24亿元，仅次于苏州市和南京市，位列全省第三。

公司制定“小B大C”发展战略，即主要为中小银行、量化私募等中小金融机构等B端客户及高净值C端客户提供服务，无锡市领先的经济水平可以为公司提供源源不断的富裕客群，助力公司泛财富管理业务的发展。

截至2022年上半年，公司共有15家分公司，87家证券营业部，其中58家营业部位于江苏省，占比达67%。

1.2 中信系管理层加盟，步入发展快车道

多位中信系高管加盟，核心管理层话语权较强。2019年多位中信系高管加盟国联证券，如公司董事长、总裁葛小波曾任中信证券首席风险官，公司副总裁尹红卫、尹磊、李钦曾任职于中信证券财富管理部、计划财务部和风险管理部，当前管理层具有一流专业能力和丰富行业经验，将持续赋能公司发展。

2019年6月葛小波被任命为公司总裁、董事，2022年6月被任命为公司董事长，通常情况下证券公司的董事长和总裁多由两人担任，国联证券两职合一体现公司股东对管理层的高度信任，也赋予管理层较强的话语权和统一的管理权。

实行员工持股计划，完善利益共享机制。2022年6月国联证券面向公司董监高、VP及以上职级人员及其他核心骨干员工发布2022年度员工持股计划，持股计划金额不超过7200万元，存续期为5年，锁定期为12个月，持股计划全部认购额将用于投资公司H股股票。截至2022年8月31日，公司员工持股计划已开立证券账户，尚未开始H股买卖。实行员工持股计划有利于公司建立风险共享、利益共享的中长期激励机制。

管理层更迭后，公司行业排名显著提升，成长性日益凸显。以41家上市券商做为统计范围，2019年管理层更迭后公司排名显著提升，主要业绩指标排名提升均位居行业前五。

截至2022年上半年，公司总资产/归母股东权益/营业收入/归母净利润的行业排名分别为32名/34名/33名/25名，相比2019年分别提高8名/6名/7名/15名，排名提升分别位列行业第1/第2/第4/第3。

分项业务来看，公司经纪收入排名未发生变化，投行/资管/自营收入排名分别提高12名/10名/22名，信用收入排名有所下降；其中公司投行和自营排名提升均位列行业第1名。

公司业绩明显修复，资产规模不断扩大。

截至2022年上半年，公司营业收入/归母净利润分别为12.7亿元/4.4亿元，同比增长12.7%/15.4%。2018年受证券行业低迷影响，公司业绩表现不佳。

2019年新任管理层加盟后，公司业绩明显改善并维持高速增长，2019-2021年公司营收和归母净利润CAGR为35.3%/30.6%。

相较可比券商，公司的资产规模扩张迅速，截至2022年上半年，公司总资产/归母股东权益分别为786.8亿元/165.6亿元，2019-2021年CAGR分别为52.3%/42.5%。截至2022年上半年，公司归母股东权益规模与中银证券和南京证券基本持平。

公司盈利能力改善，杠杆率不断提升。

2018年公司ROE水平低于行业均值，2019-2021年公司ROE水平基本与行业持平，公司ROE水平为6.64%/6.41%/7.27%，行业平均ROE水平为6.09%/6.82%/7.44%。

公司杠杆率波动提升，2017年至2022年上半年杠杆分别为2.3倍/2.0倍/2.5倍/3.5倍/3.4倍/4.1倍，同期行业杠杆率分别为2.7倍/2.8倍/3.0倍/3.1倍/3.4倍/4.2倍。

41家上市券商中，2022年上半年公司ROE水平排名行业第20位；杠杆率排名行业第10位，仅次于中信证券、中金公司、国泰君安、华泰证券等头部券商。

02 财富管理特色鲜明，机构业务空间广阔

轻重业务并举，经纪和自营为两大核心业务。截至2022年上半年，公司经纪/投行/资管/信用/自营业务收入分别为2.6亿元/2.5亿元/0.8亿元/0.7亿元/5.7亿元，占比分别为21.6%/20.0%/6.1%/5.7%/46.6%。

1）公司将泛财富管理做为发展重点，以基金投顾业务为抓手积极推进财富管理转型；公司2020年2月成为首批基金投顾试点券商，并于同年4月率先展业抢占先机；公司2022年4月发布公告拟成立资管子公司开展资产管理业务。

2）公司十分重视大机构业务的发展，加大资本中介业务、自营业务和创新业务投资。公司A股IPO共募集资金20.22亿元，其中10.55亿元/ 6.16亿元/2.67亿元分别用于资本中介业务/自营业务/创新业务，占比52.2%/30.5%/13.2%。公司2021年定增募资50.24亿元，其中19.74亿元/30亿元用于扩大信用交易业务/交易业务，占比39.3%/59.7%。

2.1 经纪及财富管理：基金投顾弯道超车，打造特色化优势

经纪业务收入不断增长，结构持续优化。

截至2022年上半年，公司经纪业务收入为2.64亿元，同比增长6.8%。公司经纪业务收入结构不断优化，交易单元席位租赁收入和代销金融产品收入增加。截至2022年上半年，代理证券买卖/交易单元席位租赁/代销金融产品收入分别为2.15亿元/0.27亿元/0.22亿元，占比分别为81.3%/10.4%/8.3%。

代销金融产品收入增加主要由于代销金融产品规模大幅扩张，2017-2021年CAGR为9%，尤其是代销第三方基金产品规模扩张明显，截至2022年上半年，代销第三方基金产品规模为108.52亿元，占比达50.2%。

公司股基市占率保持稳定，佣金率低于行业。2022 年上半年公司股票基金代理买卖证券

交易额为 12623 亿元，同比增长 19.5%；市占率为 0.51%，较上年末增长 2pct，2018年来一直稳定在 0.5%左右。近年来公司佣金率持续下滑并低于行业平均水平，截至 2022年上半年，公司佣金率为 0.0192%，低于行业同期 0.0241%的佣金率。

基金投顾首次获批，率先展业，具有先发优势。公司是7家首次获批基金投顾试点资格（2020年2月）的券商之一，并于获批后率先展业（2020年4月）。截至2022年上半年，公司基金投顾业务签约总户数为20.17万户，管理资产规模为74.13亿元，户均资产规模3.68万元，基金投顾规模位于行业前列。

践行“小B大C”战略，深化财富管理转型。

渠道端，与银行和第三方销售机构相比，公司在线下渠道和线上流量方面均不具优势。然而公司另辟蹊径与杭州银行合作，推出“神机营”基金投顾业务，打造“To B”生态链，为具有投资需求的中小金融机构提供服务。

产品端，公司搭建“国联财商”、“国联尊享”两大服务品牌，以“大方向 50”和高端定制为抓手，引导客户布局权益产品；并持续培养具备综合金融服务能力的投顾团队，不断完善私人银行服务体系。

2.2 投资银行：创新“投资+投行”模式，打造区域精品投行

股债融资规模双增驱动投行收入增长。公司通过全资子公司华英证券开展投行业务，截至2022年上半年，公司投行业务收入为2.45亿元，同比增长44.6%，2017-2021年CAGR为32.8%。

公司股权和债券承销规模稳步增长，2022年上半年华英证券承销1单IPO，承销金额10.38亿元；承销62单债券，承销金额207.18亿元。公司依托区位优势，重视无锡地区IPO业务储备，截至2022年6月，已取得批文待发行IPO 1单，申报在审股权项目8单，辅导项目12单。

创新“投资+投行+产业落地”模式，推动业务转型。华英证券依托区位优势和股东优势，积极与地方金融机构、地方政府产业基金合作，不断拓展苏南地区及长三角城市群的IPO客户资源。公司旗下国联通宝全力开拓增量股权投资业务，截至2022年上半年，国联通宝存续备案基金10只，存续管理规模32.66亿元，直投业务和投行业务联动可以发挥协同效应，促进公司投行业务从传统通道型投行向交易型投行转型。

2.3 资产管理：专项资管规模快速扩容，拟设立资管子公司

资管收入快速增长，ABS业务表现亮眼。截至2022年上半年，资管业务收入为0.75亿元，同比增长53.2%；公司受托资产规模共1039.71亿元，其中集合资管/单一资管/专项资管资管规模分别为131.3亿元/487.9亿元/361.7亿元，占比分别为12.6%/46.9%/34.8%。2021年专项资管计划迅速扩容，专项资管规模达371.2亿元，比上年末增长355.48亿元。另外公司加快推进大集合转公募，截至2022年上半年，公募基金（含大集合）4个，资管规模58.8亿元。

参股中海基金，拟成立资管子公司并申请公募牌照。

截至2022年上半年，国联证券持有中海基金33.41%股份，是除中海信托（持股比例为41.6%）外第二大股东。

2022年上半年，中海基金实现营业收入0.97亿元，同比增长21.3%；实现归母净利润0.15亿元，同比增长66.7%，对国联证券利润贡献为1.1%。

2020年，国联证券曾试图收购法国洛希尔银行持有的中海基金25%股权，以实现对中海基金控股，但收购失败。

由此国联证券试图在券商资管领域寻求突破，2022年4月国联证券发布拟设立全资资管子公司的公告，并计划申请公募牌照，欲将通过券商资管子公司开展公募业务，截至目前拥有公募牌照的券商资管公司共有9家。

2.4 信用交易：两融市占率稳步提升，风险控制能力加强

加大资本中介业务投入，风险控制得当。截至2022年上半年，公司利息净收入为0.7亿元，同比下降29.2%，近年来由于应付债券、卖出回购金融资产等利息支出增加，公司利息净收入有所下滑。公司将两融等类贷款业务作为收入增长驱动器，将A股IPO募资的52.2%和定增募资的39.3%投资于资本中介业务，共投资30.3亿元。

公司两融余额稳步增长，截至2022年上半年融资融券余额为94.38亿元，2017-2021年CAGR为22.4%，市占率由0.45%增长至0.59%。公司股票质押业务平稳发展，截至2022年上半年，股票质押式回购业务本金37.44亿元，其中投资类（表内）20.14亿元，管理类（表外）17.30亿元。2022年上半年公司信用减值损失转回764万元。

2.5 证券投资：自营收益大幅增长，衍生品业务表现抢眼

自营收益及投资规模双升，二季度表现优于同业。截至2022年上半年，公司自营业务收入为5.71亿元，同比增长12.6%；凭借较好的投资能力，公司2022年上半年自营收入排名行业第16位，在权益市场波动剧烈的行情中表现尚佳。

截至2022年上半年，公司交易性金融资产规模为396.2亿元，较上年末增长43.0%，主要以债券、基金、资管计划等风格稳健型投资为主，投资债券/股票/基金比例分别为56.0%/20.6%/20.1%。

公司十分重视衍生品业务，有望成为发展重点。除信用交易业务外，公司积极加大对固定收益类、权益类、股权衍生品等创新型业务的投资，公司将2021年定增募集的30亿元（占比60%）投资于自营业务，2022年9月发布的定增预案公司拟投资40亿元（占比57%）用户扩大交易业务。

据中证协披露，公司2021 年基于柜台与机构客户对手方交易业务收入 2.8 亿，同比+5803%，行业排名由 2020 年的第 19 名上升至 2021 年的第 10 名。截至2022年上半年，公司衍生金融工具名义金额为332.55亿元。

03 盈利预测与估值

3.1盈利预测

假设资本市场保持平稳发展，全面注册制等政策顺利出台，监管环境依旧利好券商发展，公司财富管理业务特色鲜明，投行业务稳步发展，拟设立资管子公司，信用交易和证券投资业务加大投入。

1）经纪业务方面，2021年市场日均股基成交额为1.18万亿元，受市场行情波动影响，预期2022年市场成交量有所回落，假设2022-2024年股基日均成交量为1.0万亿元、1.1万亿元、1.2万亿元。公司积极推动财富管理业务转型，基金投顾具有先发优势，预期股基成交市占率稳步提升，预计2022-2024年经纪业务净收入分别为6.84亿元、8.15亿元、10.24亿元，同比+12.2%/+19.3%/+25.6%。

2）资产管理业务方面，公司资管规模持续扩容，拟成立资管子公司。截至2022年上半年，资管规模同比增长35%，预计2022-2024年的业务净收入分别为1.61亿元、1.74亿元、1.94亿元，同比+14.2%/+8.3%/+11.5%。

3）投行业务方面，公司积极创新投行业务模式，截至2022年6月，公司已取得批文待发行IPO 1单，申报在审股权项目8单，辅导项目12单。预计2022-2024年的业务净收入分别为6.80亿元、7.42亿元、8.75亿元，同比+33.6%/+9.1%/+17.9%。

4）投资业务方面，2022年权益市场波动明显，公司投资能力较好，2022年上半年自营收入排名行业第16位，预计2022-2024年投资收益分别为13.56亿元、16.78亿元、17.84亿元，同比-2.8%/+23.7%/+6.3%。

5）信用业务方面，受利息支出增加影响，2022年上半年公司利息净收入下降29%，但公司持续加大对资本中介业务投资，预计2022-2024年利息净收入分别为1.85亿元、1.97亿元、2.50亿元，同比-14.3%/+6.8%/+26.6%。

我们预计国联证券2022-2024年营业收入分别为30.70亿元、36.10亿元、41.31亿元，同比+3.5% / +17.6% / +14.4%；归母净利润分别为9.28亿元、11.29亿元、13.42亿元，同比+4.4% / +21.7% / +18.8%，对应EPS分别为0.33/ 0.40/ 0.47元，BPS分别为5.99/ 6.26/6.58元，对应ROE水平分别为5.47% / 6.37% / 7.20%。

3.2 估值

浙商证券、南京证券和国联证券同属于区域性券商，其中浙商证券以财富管理为业务重点，南京证券和国联证券同属于江苏省内国资股东背景，中银证券在资产规模、业绩表现方面与国联证券十分接近，因此我们选取浙商证券、中银证券、南京证券三家券商作为可比公司。

现阶段证券行业整体处于估值中枢以下，截至2022年10月14日，我们选取的3家可比公司的A股PE（TTM）和PB（MRQ）均值分别为29.61倍、1.70倍，2021年加权ROE均值为7.41%；国联证券当前A股股价对应PE（TTM）和PB（MRQ）分别为28.76倍和1.58倍，2021年加权ROE为7.27%。

公司成长性突出，泛财富管理业务特色鲜明，有望持续享受流动性估值溢价。我们给予公司2022年1.7倍PB的估值，对应目标股价为10.18元/股。

04 风险提示

资本市场波动风险：公司的经营业绩与资本市场的走势有较强的相关性，低迷的资本市场行情会对经纪业务佣金收入、自营投资业务收入造成不利影响。自营投资业务是国联证券的重要收入来源，2022年上半年收入贡献为46.6%，市场波动加大会影响公司自营收益，也会导致各类金融产品违约风险上升，从而进一步放大公司的经营风险。

财富管理业务发展不及预期：财富管理业务是公司的特色优势业务，有望未来贡献较大业绩增量。公司基金投顾展业较早，基金投顾规模位居行业前列，若财富管理市场发展不及预期，可能影响公司基金投顾规模增长，从而影响公司经纪业务收入。

限售股解禁风险：公司目前总市值在270亿元左右，流通市值占比不到35%。次新股效应下，公司较同类券商享有一定的流动性溢价。2023年7月，占总股本49.44%的限售股将被解禁，届时公司流动性溢价或将大幅降低。

定增影响股价波动：2022年9月28日，公司发布非公开发行A股股票预案，拟募集资金总额不超过人民币70亿元，定增股份上市可能会造成公司股价波动。

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