编者按：

随着人口老龄化加速，关于人口结构与经济发展关系的研究，逐渐由讨论人口红利的多寡与趋势，转向更细致地分析人口老龄化对经济增长影响的方向、程度和作用机理。考虑到老龄化与低利率环境的相关性，如何通过更高效的资产配置，在助力养老事业稳健发展的同时，克服经济社会面临的挑战？本专题将聚焦这一话题。

人口结构变化催生资产配置变局

当前，人口正在成为我国未来长周期中最深层次也是最重要的变量。面对我国老龄化所呈现出的老年人口数量规模庞大、老龄化速度快以及未富先老等特征，资产配置应如何从长周期角度展开？12月11日，在由中国金融四十人论坛（CF40）与中国国际经济交流中心（CCIEE）联合主办的第四届外滩金融峰会上，与会嘉宾围绕“人口结构变化背景下的资产配置策略”作出了一系列分析和判断。

投资需求差异化

中金公司研报显示，1949年以来，中国先后经历了1950-1958年、1962-1975年和1981-1997年三次“婴儿潮”。

按照我国现行法定退休年龄推算，1962-1975年期间出生的“60后”和“70后”，将在2022-2035年期间步入老年期，成为本轮退休大潮的“主力军”。

中信银行财富管理部总经理王洪栋表示，随着退休时间临近，工资性收入面临下滑，而家庭支出又要保持刚性的状态，可能会使得个人养老储备的投资需求出现爆发式增长。随着年龄的增加，这部分人群的风险偏好会随之降低，其养老储备需求有望主要聚焦于长期资产和稳健性资产，在某种程度上减少股票资产的边际需求，增加固收资产的边际需求。因此，在大类资产配置的策略层面，要重视长期资产和稳健资产的构建。

至于中青年群体的长期需求和资金特点，王洪栋介绍，一是其处于财富积累的初期阶段，支出比较旺盛，对流动性的需求较高，很难将大部分资金放在长期资产上；二是从个人养老储备的角度来看，因为其比较年轻，可投资金的久期比较长。以上两个特点决定了中青年群体的投资组合需要兼顾流动性、稳健性和成长性。

在当前的人口结构下，王洪栋认为，大类资产配置的实施可以围绕稳健类资产构建一个长期组合，即以“年金险、两全险、稳健型养老FOF、养老理财”为主体，以“流动性资产现金管理工具”和“符合经济发展方向的成长类资产”为两翼。在成长资产上，可以采用分批构建的方式实现个人财富的配置。

邮储银行资产负债部总经理刘丽娜同样提到了过往“婴儿潮”对当下的影响。“我们可能同时处在人口老龄化的长期效应和短期效应相交织的阶段。”她分析称，从长期看，中国的储蓄率处于下行通道，储蓄结构正在发生很深远的变化。从短期看，人口生命周期里，储蓄倾向往往会在进入养老期以后快速下行，但在养老期之前，也就是40-50岁之间反而会出现“驼峰效应”，即：先进行大量储蓄，这会让商业银行面临存款定期化和付息率上升。在“婴儿潮”引发的这一轮“退休潮”背景下，储蓄率倾向的上升与下降会形成此消彼长的效应。

刘丽娜判断，在未来相当短的时间内，我国储蓄率可能会发生长期性、系统性的变化，监管部门和政策制定部门应对此加以关注。如果商业银行储蓄率发生方向性的变化，可能会伴随一定的流动性和息差问题。

资产配置多样化

“老龄化一般会伴随着较低的利率水平。”光大理财总经理潘东指出，2021年，我国65岁及以上人口超过2亿，这个数字超过了美、欧、日、韩四大经济体总和；过去5年，我国平均老龄化率每年提升0.68个百分点，为主要经济体中最快；同样的老龄化水平之下，韩国、日本、美国的人均GDP都在3万美元以上，是我国当前的2倍多。在这种老龄化背景下，中国10年期国债收益率预计会长期波动下行，但仍可以保持一个合理水平，中国并不必然进入日本式的低利率时代。

低利率环境将促使居民进行多资产配置。新华基金董事长翟晨曦分析，偏低利率环境下，存款利率的降低，激发了居民对资产管理的需求，这种趋势在资管新规之后更为明显。据中金公司预测，未来10年左右，我国居民资产的增幅整体会翻一番，年平均增速达到10％。伴随着高净值人群和新兴阶层的增加，这部分人群对权益类资产具备一定的偏好。

党的二十大报告提出：“推动战略性新兴产业融合集群发展，构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。”在这些领域的权益性市场，未来将存在多方面的结构性机会。潘东表示，对比中国和美国的技术差距可以看到，中国在效率驱动型、客户中心型等产业的爬升是非常有效的，但在科技驱动型、工程技术型，以及半导体、医疗等行业则正在努力进步，未来的大市值公司可能会在科技驱动型这个当前的短板当中诞生。此外，在老龄化背景下，我国强调可持续发展，因此ESG投资方面，无论是市场规模还是市场份额，都将迎来很大的进步。

REITs未来在中国是万亿级市场

讲到权益投资，就不得不提到另外一个大类资产——公募REITs。潘东介绍，美国现在的公募REITs规模超过1万亿美元，占全球REITs的比重超过65％。中国当前REITs市场的状况恰好与美国90年代相似，房地产遭遇了一些困难，经济增速也在放缓。过去一年多的时间里，中国的权益型REITs从零发展到了现在超过800亿元。考虑到当前中国的基础设施存量规模为130万亿元，A股总市值90万亿元，从证券化率的角度估算，REITs未来在中国肯定是万亿级的市场。

关于地位同样举足轻重的大类资产——房地产，在潘东看来，老龄化对房地产回报的影响尚不明确，以日本为例，在人口抚养比达到拐点之后，日本的房地产一直是负回报。美国抚养比经过拐点之后，房地产回报率则在5％左右。中国的抚养比拐点出现在2010年，此后10年中，中国房地产的年化收益率依然保持在7％以上。展望未来，随着老龄化进程的深入，房地产的长期回报可能会进入到下行通道，但需要注意的是，过去二三十年，房地产已经享受了一波城镇化的红利，接下来，在城镇化向城市化转变的过程中，三大都市圈还将出现很多结构性机会。

本文源自中国银行保险报