袁海霞/文

一、绿债标准迎来统一，持续加大基础设施、民营企业等重点领域支持力度

2022年三季度，外部环境更趋复杂严峻，国内经济仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，经济恢复基础尚不稳固。此背景下，监管部门着力促进经济回稳，强化金融对实体经济的支持力度。货币政策通过实施降息调降LPR等普惠性支持政策引导实体融资成本下降，同时运用结构性工具促进金融资源向重点领域倾斜。债券市场亦进一步发挥直接融资功能，为民营企业、绿色低碳、基础设施建设等实体经济高质量发展赋能，助力国家战略实施。

在实体经济重点领域与薄弱环节，债券市场加大支持力度，进一步发挥债券市场服务国家战略及实体经济功能。绿色金融方面，监管部门加速完善绿色债券制度建设，统一绿债标准，推动绿色债券市场的高质量发展，助力“双碳”战略实施。近年来，在政策引导与支持下，我国绿色债券市场持续壮大，市场规模快速发展，已日益成为绿色融资的重要渠道，但仍存在多头监管下标准不统一、难以与国际标准衔接等问题。为优化绿债标准原则，推动绿债市场高质量发展，7月，绿色债券标准委员会发布《中国绿色债券原则》（以下简称《原则》），正式建立国内初步统一、与国际接轨的绿色债券标准。《原则》建立了统一的募集资金投向要求、与国际接轨的绿色项目认定依据、更加规范灵活的项目遴选标准及募集资金管理机制，以及更为严格的存续期信息披露要求，有利于规范市场统一发展，增强中国绿色债券市场在国际上的影响力。为加速《原则》落地，深交所配套发布《深圳证券交易所公司债券创新品种业务指引第1号——绿色公司债券（2022年修订）》，在2021年版本基础上参照《原则》调整绿色公司债券募集资金用途、绿色项目认定范围、新增项目评估与遴选流程披露要求等内容。未来，随着政策效果的显现，以及绿色债券市场各项制度的进一步完善，中国绿色债券在国际市场认可度将不断提升，境内绿色债券市场规模有望进一步增长，引导更多资金流向绿色低碳产业，助力中国实现“双碳”目标。基础设施行业方面，基础设施公募REITs作为有效盘活存量资产，促进基础设施建设发展的重要抓手，自试点以来受到监管部门的高度重视，三季度各级监管部门发布多项支持政策促进基础设施公募REITs健康发展。中央层面，国务院办公厅主办的中国政府网发布文章《积极扩大有效投资》指出，要推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）健康发展，进一步提高推荐、审核效率，鼓励更多符合条件的基础设施REITs项目发行上市。金融领域，证监会同发改委制定了“加快推进基础设施REITs常态化发行的十条措施”，具体包括加强工作统筹、提高工作效率、优化注册流程、强化持续监管、拓展项目类型、推动REITs立法等相关举措。底层资产方面，监管部门着力推动保障性租赁住房REITs项目规范发展。基于证监会、发改委《关于规范做好保障性租赁住房试点发行基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）有关工作的通知》要求，7月沪深交易所分别所制定了《上海证券交易所公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第4号—保障性租赁住房（试行）》、《深圳证券交易所公开募集基础设施证券投资基金业务指引第4号——保障性租赁住房（试行）》，细化业务参与机构与基础设施项目准入要求、明确回收资金使用的报告与披露义务、强化运营管理与信息披露要求。上述指引的制定是沪深两所为加快高质量推动保障性租赁住房REITs项目落地、更好服务保障性租赁住房市场健康稳定发展进行的重要举措。随着保障性租赁住房REITs的上市，REITs市场的供给将进一步丰富。同时，保障性租赁住房REITs的进一步发展也将为解决城市住房突出问题提供解决方案，并通过盘活存量资产，拓宽保障性租赁住房建设的权益型资金来源，促进房地产市场平稳健康发展。政策支持下，公募REIT市场规模持续扩大，供给不断丰富。截至10月13日，REITs市场规模已超618亿元，且仍将保持高速增长。底层资产方面，三季度首批保障性租赁住房REITs正式发行，同时市场首单民营企业申报项目——国泰君安东久新经济产业园封闭式基础设施证券投资基金获上交所正式受理并已完成反馈并与于10月14日上市，能够形成示范效应，有力推动保障性住房及民营企业公募REITs试点项目的加速落地。REITs市场的活跃将有效盘活存量资产，形成存量资产和新增投资的良性循环，进一步发挥资本市场功能作用，更好地服务实体经济。

三季度，监管部门进一步增强债市服务民营企业改革发展质效，引导资金流向优质民企。2022年以来，监管部门精准落脚支持民企债券融资。自《政府工作报告》提出“完善民营企业债券融资支持机制”后，推出民企融资支持计划、创设信用保护工具、对民企债券发行人服务费实行费用减免等支持措施渐次落地。进一步地，7月，证监会、发改委、全国工商联发布《关于推动债券市场更好支持民营企业改革发展的通知》再次强调支持民企债券融资的重要意义，并从加强服务引导、市场监管规范和部门沟通合作三大维度出发，优化民企融资环境，推动债券市场更好支持民营企业改革创新、转型升级、健康发展。政策推动下，各部门积极推动加大信用保护工具的运用助力优质民企债券融资。一方面，继5月监管部门通过设立示范房企、创设信用保护工具助力民营房企合理融资之后，8月，在监管部门指导下，中债信用增进为旭辉、龙湖、碧桂园、美的置业和新城控股5家试点民营房企发行中期票据开展全额担保，通过引入国资信用担保为示范房企债券融资增信，缓解优质房企流动性压力，给予市场更多信心。另一方面，沪深交易所还推出组合型信用保护合约（以下简称CDX）试点，以市场化方式支持企业融资。7月，交易所对《信用保护工具业务指引》进行了修订，在前期信用保护合约试点基础上，开展CDX业务试点，并对CDX合约业务具体安排进行明确规定，指导市场参与者有序规范参与。民企CDX组合产品的推出能够为市场提供民企债券投资提供对冲工具，并通过信用保护助力民企债券融资。

从债券市场融资表现来看，三季度信用债在降低实体经济融资成本、支持实体经济重点领域和薄弱环节融资方面发挥了直接作用。融资成本方面，三季度债券发行成本中枢进一步下行，从新发债票面利率看，除转股类及资产证券化产品外，三季度新发行信用债成本分布在2%和9%之间，其中票面利率在3%以内的债券占比39%，较去年大幅提升18个百分点，3%到6%之间的债券占比及6%以上的债券支数占比分别降低13个和5个百分点。从发行利率变化看，截至9月末，主要券种各等级主体发行成本较6月末普遍下行14-60bp,较2021年末普遍下行57-136bp。从融资规模来看，三季度民营企业融资有所恢复，但恢复程度有限。三季度民营企业信用债净融资较去年同期大幅流出近600亿元的情况有一定修复，但仍有超190亿元净流出。未来随着监管采取的各项举措陆续落地及效果显现，民企债券融资状况有望继续修复。绿色金融领域，贴标绿债发行规模延续增长。三季度，信用债中贴标绿债发行规模超1827亿元，较去年同期多289亿元。创新品种发行更为积极，三季度共有超1421亿元的各类创新品种发行。其中，碳中和债和乡村振兴债发行持续火热，三季度分别发行404亿元、255亿元，占比分别为28%、18%。上半年监管新推出的科创债和转型债券逐渐成为发行主力，三季度共有超过364亿元科创债发行，占比26%，是所有品种中发行量第二高的创新债券品种；转型债券规模约181亿元，占比近13%。在监管支持下，随着实践经验的不断积累、配套细则逐渐完善、品种不断创新，预计后续创新品种将持续扩容，引导更多资源向重点领域倾斜。

二、债市制度规则持续优化，投资者保护机制进一步完善

三季度监管部门持续优化制度建设，推动债券市场高质量发展。一方面对基础制度进行优化，规范参与主体行为，优化债券交易环境，促进市场平稳高效运行；另一方面，监管部门持续推进债券市场法制化建设，加大违法违规成本，进一步完善投资者保护机制

7月监管部门进一步完善债市基础制度，促进债市的规范平稳运行。交易所先后发布一系列规则与指引，细化和规范了债券上市审核、挂牌确认债券借贷业务、可转债业务等方面监管要求。上市审核、挂牌条件确认方面，深交所制定了《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第4号——公开发行公司债券审核程序》，对审核各环节进行了明确规定。同时，深交所还适应性修订了《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第5号——非公开发行公司债券挂牌条件确认程序》及《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第1号——确认程序》，进一步明确非公开发行债券与资产支持证券挂牌条件确认的工作流程、挂牌工作小组会议议事机制以及廉洁从业要求。债券借贷业务方面，深圳证券交易所与中国证券登记结算有限责任公司发布《债券借贷业务办法》对债券借贷业务投资者管理、业务申报及结算安排、风险防范及自律监管等进行规定，指导市场参与者规范参与深交所债券借贷业务。针对可转债业务，7月沪深交易所同时发布《可转换公司债券业务实施细则》，与此可转债交易相关规定相比，新规在明确涨跌幅限制、增加异常波动和严重异常波动标准、强化交易监管、新增特别标识等方面进行了调整。交易商协会则建立债券交易行为档案，规范银行间债券市场的交易行为。交易商协会发布《关于建立银行间债券市场交易行为信息档案有关事宜的通知》、《银行间债券市场交易行为信息档案实施指南（试行）》，建立银行间债券市场交易行为信息档案，收集市场参与者交易和结算行为相关信息。交易商协会对于市场参与者交易和结算行为相关信息收集，不仅能够规范银行间债券市场的交易行为，为市场参与者营造良好的债券交易环境，同时也帮助市场参与者了解交易对手真实的信用状况，控制交易对手方的交易违规风险，有利于银行间债券市场的健康发展。

债券市场风险释放常态化背景下，监管部门落实民事责任赔偿优先制度，提升自律监管透明度，强化违法违规行为监管与惩戒力度，投资者保护机制进一步完善。一方面，监管部门推动证券领域民事赔偿责任优先原则落地，维护受害投资者的合法权益。《证券法》对民事责任赔偿优先早有规定[1]，但在实践中，民事赔偿诉讼相较于行政执法程序具有明显的滞后性，导致部分案件中违法行为人缴纳罚没款后，剩余财产往往难以支付民事赔偿款。为解决立法中民事赔偿优先原则与现实操作环节不匹配的问题，7月证监会、财政部发布《关于证券违法行为人财产优先用于承担民事赔偿责任有关事项的规定》，确立罚没款退付制度，即通过将违法行为人已缴纳的行政罚没款作退库处理用于承担民事赔偿责任的方式落实民事赔偿责任优先原则，并从适用情形、申请主体、申请期限、退付金额、退付流程以及退付完成后继续收缴六大方面确立了罚没款退付的具体机制。后续，罚没款退付机制的持续实践将有利于实质性地提高投资者保护水平，同时激励投资者对债券违法行为提起侵权诉讼，进而强化对债券领域违法行为的震慑力。另一方面，监管部门优化自律监管实施标准，严格约束违法违规行为，维护市场秩序。8月，上交所制定并发布了《上海证券交易所债券自律监管规则适用指引第3号——公司债券和资产支持证券自律监管措施实施标准(试行)》，明确发行人、计划管理人及中介机构等市场主体违规行为处理标准。《自律标准》对恶意违约、欺诈发行、发行认购环节违规操作等违法违规行为进行严格约束，并将募集资金使用作为监管重点。此外，《自律标准》还专章规定了对各中介机构的监管措施及违规处理标准，强调中介机构“看门人”责任，对其履职尽责提出了更高要求。

三、跨境投融资制度进一步完善，人民币债券吸引力有望提升

近年来我国债券市场对外开放进程不断推进，三季度监管部门亦继续发力完善相制度与机制，推动债券市场高水平双向开放持续深化。

企业中长期外债管理进一步完善，在规范管理、防范风险的同时提升了便利化水平，推动企业境外融资行稳致远。企业境外发债是有效利用境外资金、扩大我国资本市场双向开放的重要路径。近年来，随着中国外债管理体制不断改革创新，中资境外债蓬勃发展。2021年，共有335家中资企业境外发行中长期债券592笔，金额合计1946亿美元，为亚洲（除日本）G3债券第一大发行体。但2022年以来，受房企美元债接连违约、中美利差持续倒挂等因素影响，中资企业境外发债规模有所下降。前三季度中资美元债合计发行980亿美元，与去年同期超1925亿美元发行规模相比大幅收缩。为进一步完善企业外债管理，8月国家发改委发布《企业中长期外债审核登记管理办法（征求意见稿）》（以下简称《外债管理办法（征）》）》在延续现行惯例做法，保持政策稳定性的基础上，进一步明确和细化外债管理范围、募集资金用途、审核登记流程、全流程监管等事项。今年以来，国际环境更加复杂严峻，《外债管理办法（征）》进一步提高了企业中长期外债管理的规范化、制度化、透明化和便利化水平，将有利于境外资本市场融资统筹发展和资金安全，在提高外债资金使用效益、支持实体经济发展的同时有效防范外债风险，促进企业境外融资健康有序开展。

除深化外债管理、推动中资企业发行人稳健“走出去”外，监管部门亦从发行与投资两端积极加速债券市场“引进来”。从发行端看，交易商协会推出一系列熊猫债注册发行机制优化举措，持续推进跨境融资便利化。为满足熊猫债市场常态化发展对注册发行机制的要求，推动熊猫债市场高质量发展，7月交易商协会发布《关于开展熊猫债注册发行机制优化试点的通知》拟从四方面提高注册发行效率：一是允许更多境外发行人获得“多品种统一注册（DFI）”便利；二是统一境外企业信息披露要求；三是对特定国际发行人试点“增发机制”；四是为熊猫债引入常发行计划。注册发行机制的优化能够活跃跨境投融资、扩大人民币使用，为优化人民币跨境循环、稳妥推进人民币国际化进程助力。从投资端看，金融衍生品市场“互换通”推出，有望促进人民币债券吸引力进一步提升。2022年7月4日，中国人民银行、香港证券及期货事务监察委员会、香港金融管理局发布联合公告，开展香港与内地利率互换市场互联互通合作（以下简称“互换通”），便利境内外投资者通过“互换通”参与香港与内地两个金融衍生品市场。自“债券通”正式上线以来，中国债券市场吸引力不断增强，截至2022年8月末，境外机构投资者持有人民币债券规模达3.55万亿元人民币，较“债券通”开通前增加了2.62万亿元。“互换通”的推出能够便利境外投资者使用利率互换管理风险，减少利率波动对其持有债券价值的影响，人民币债券吸引力有望进一步提升。