经历了过去一周的急跌，本周债券市场暂趋于稳定，但出于对年末流动性的担忧，叠加对明年经济复苏的预期，收益率并未出现明显下行，市场观望情绪仍重。截至11月23日收盘，10年期国债收益率报2.845%。

国内券商、基金减持债券后，债市技术面抛压可控。最新数据显示，外国投资者在10月连续9个月削减了对亚洲本币金融机构的敞口，其中，外资在10月净卖出34亿美元的人民币债券，11月有小幅资金净流入。

究竟债市后续何去何从？这将对近期备受“破净潮”困扰的银行理财以及债基意味着什么？国际资金未来是否继续流入人民币债券？

内外资大幅减持暂告段落

10月和11月，债市经历了外资和内资的大幅降仓。就目前而言，大幅抛压暂时缓和。

巴克莱宏观、外汇策略师张蒙告诉记者，10月外国投资者持有的亚洲固定收益资产共计减少76亿美元。净流出靠前的为中国34亿美元，其次是马来西亚24亿美元、印尼11亿美元、泰国7亿美元和印度3亿美元。这是外资连续9个月净流出中国市场。这与美联储加息导致资金流出新兴市场、人民币贬值、中美利差倒挂幅度加深都息息相关。

“我们认为继续扩大抛售步伐的门槛很高，预计11月将出现少量资金流入，反映出全球债券收益率下行和活跃投资者敞口减少。我们预计，对中国债券的买入需求将保持疲弱，之后才会恢复温和的资金流入，而韩国债券的外国投资者需求将在年底前都保持低迷。”张蒙称。

不过，每日数据显示，11月迄今（截至上周），国际资金净流入中国债市，尽管当时中国债市遭遇大幅抛售，这主要是由于国内机构的降仓主导。

某欧洲外资行新兴市场交易主管近期对记者表示，尽管利差导致此前很多外资降低人民币债券仓位，“但是我对中国国债并不是太悲观，因为很多全球央行都可能会继续买入中国国债，这更多是出于资金再平衡（rebalancing）的需求，富时罗素WGBI指数纳入中国债券也会在每一个季度吸引一定量的被动资金流入。”况且经历了降仓，10月外国投资者持有的中国国债在整体市场的占比仍保持在9.4%。

到了11月，反而是国内机构对债市的抛压更大。某股份行下属理财子公司投研团队负责人对记者表示，10年期国债和国开债在11月初放量，很明显是获利盘出走的迹象。

国内资金的抛售始于上周一。流动性趋紧推动同业存单利率快速上行，同时触发货币市场基金大规模赎回，进一步加剧同业存单上行压力。叠加地产和疫情政策调整，债券利率整体上行，并触发负反馈机制，国债收益率跳升近20BP。

第一财经此前就报道，数据显示，11月14日，基金是当日债市的最大卖家，合计卖出575亿元。各个期限、各个品种都是净卖出，无差别卖出的现象印证了债基有赎回。基金卖出最多的期限是7~10年期的品种，这说明货基在压降产品久期；同日，券商机构行为有差异，券商卖出3年期以上债券430亿元，但买入约200亿元3年期以内的债券；券商则是卖长债、买短债，即降低组合久期，同时降低了杠杆；根据数据，当日理财主要是卖出了40多亿元3~5年期利率债。

大跌后情绪依旧分化

11月以来，债券市场的调整幅度之大、速度之快，让人甚至想起2016年底的债灾。10年期国债收益率从2.65%快速上行到2.9%附近，十年期国开债活跃券从2.77%上行到3%附近，一年期存单从2%上行到2.6%左右，机构青睐的二级资本债更是成为重灾区，上行幅度超过60BP。

尽管目前市场企稳，但各界对于中期债市的前景并不乐观。

“由于获利了结盘、抛售盘已经基本降仓完毕，11月预计债市可以维持区间震荡的格局，预计10年国债收益率会在2.7%~2.8%。”上述人士提及。但风险仍然存在，比如在利好政策下风险偏好回升、流动性阶段性收敛等。总体来看，年末资金利率的中枢易上难下，资金波动性增加，市场利率向政策利率回归。

多数机构预计，即使年底债市维持震荡格局，但明年如果经济企稳回升的预期进一步强化，“债熊”的概率不小。

上投摩根基金锦程养老FOF系列基金经理杜习杰日前对记者表示。目前低配久期，对债市的前景仍持相对保守的立场。

瑞银证券中国利率策略分析师夏愔愔近期对记者提及，2023年上半年10年期国债收益率或触及3.25%，但到年末可能温和降至3%附近。

该机构预计，随着2023年上半年中国经济增长动能出现实质性反弹（瑞银预计明年二季度中国GDP同比增速或将反弹至6.7%），10年期国债收益率或进一步上升，高点或触及3.25%。然而明年下半年，随着经济增速放缓以及通胀下行，信贷脉冲转负，以及发达国家债券收益率下降（瑞银预计2023年末美国10年期国债收益率在2.65%），预计10年期国债收益率也将回吐上半年的升幅，到明年年底降至2.9%。

“投资者在当前收益率面临上行风险时应缩短久期，并且我们认为10年期国债在收益率超过3.1%时对于长期投资者来说将能提供有吸引力的风险/回报比，故届时可考虑建立仓位。我们预计国债收益率曲线在进一步上升过程中或继续小幅变平，在收益率见顶后曲线会再度增陡。”夏愔愔称。

不过，如果全球经济更大幅度放缓，央行仍可能下调政策利率，DR007可能在明年上半年回落至1.4%左右，这意味着10年期国债收益率或降至2.5%以下；如果全球和国内经济增长好于基准情形，国内政策宽松可能会退出，DR007可能会更快地升至2.0%，10年期国债收益率可能会升至3.3%以上。

理财“绝对收益”遭挑战

一旦债市陷入持续，相比起见惯了波动的公募基金而言，以绝对收益为主的理财子公司无疑将面临挑战。

理财客的风险偏好普遍较低，更希望获得的是类似存款的稳定收益。主流观点认为，此次净值大幅波动必然会影响理财产品的销售。

“至于从理财产品撤出的资金会不会进入股市，这很难说，毕竟股民这些年确实没有从股市获得良好的回报。理财产品净值波动加大让投资者厌恶，这只会让投资者选择波动性更小的货币产品或类货币产品。”中航信托宏观策略总监吴照银告诉记者。

据记者获悉，目前理财子公司内部也在进行各种“债熊”情景的推算。例如，基于对2017年债基的规模和收益表现分析，可以得出三点结论：其一，2016年四季度债市转熊，短债基金、二级债基、中长期债基和被动指数债基的季度收益都转负。说明如果债市转入大熊市，固收类产品收益转负无可避免；其二，2017年1月~3月，尽管债市处于熊市，但货基、债基产品均获得了绝对的正收益。启示是债券熊市下，固定收益产品仍有望获得正收益，只要债市不是急跌；其三，从2016年四季度到2017年四季度，货基产品收益为4.44%，短债基金为2.28%，中长期纯债基为0.35%，被动指数债基为-3.57%，这说明在债券熊市中压缩组合久期至关重要，被动指数基金因为产品定位难以改变组合久期，所以在债市转熊后收益最低。