最近看了证券时报社主办的“大变革时代的投资力量——2022中国基金业峰会”，有几个环节的主讲和对话，都很值得花时间。

其中有一场是聚鸣投资董事长刘晓龙、中欧瑞博董事长吴伟志、源乐晟投资合伙人杨建海、远信投资联席首席投资官周伟锋的圆桌论坛，主持人是明晟东诚创始人徐刚。交流时间不长，但把两个问题谈得比较透了。

一个是在公募飞速发展的背景下，私募生态差异化以及如何进化；

一个是中长期的机遇和风险如何看。

4位私募管理人都是市场浸润至少十年以上的老将，所代表机构均为主动权益类方向，管理规模百亿上。

谈到规模问题，相对比较“风轻云淡”，但是出发点有些许考量的不同。而在如何保持私募的优势之处，因为各自基因禀赋不同，思考角度也有许多差异。

在谈到未来市场的投资机会和风险，新能源是绕不开的话题，显然“要在股市中赚钱还是要立足寻找优秀的Alpha”这点上，大家都很有共识。

本次讨论比较聚焦，不乏让人启发的内容。比如：

刘晓龙谈到当年在美国机构考察时，对方研究结果是一个投研团队超过25人，信息的传播和效率就开始出现负增长。所以私募没必要去追求跟公募一样的投研架构的组织管理方式，而应该有计划的去追求控制规模下的精英化配置。

我们将本场内容的重点观点整理出来，分享给大家。

问题一：私募的特点是什么？和公募的区别到底在哪里？要保持自身特点，私募是否会（或者应该）限制自己的规模？

刘晓龙 公募和私募目标上有指导性的区别。公募核心的指标是相对收益的排名，而私募是绝对收益。从这样的目标出发，会延伸出不同的行为。

长期来看，两者的收益率可能差不多，但是私募提供一个更低的波动率。

我们觉得第一要保持规模的克制，要清楚自己的团队能够在什么样的规模上保持一个比较好的超额收益。我们从2020年年底到2021年一直在做这个事情，也看到有同行也在做这个事情，这是一个探索。

第二，保持灵活均衡的投研团队。因为公募追求的是“全”和“大”，后期发展到一定程度，投研团队加起来接近100人，或者七八十人。

美国关于这方面的研究已经有很多了，当年我在美国考察的时候，他们的研究结果是一个投研团队超过25人，信息的传播和效率就开始出现负增长。

有这样的灵活性，我们没必要去追求跟公募一样的投研架构的组织管理方式，追求大而全的梯队人数，而应该有计划的去追求控制规模下的精英化配置。

对于一些我们认为长期可能接触不到的行业，也可以战略性的放弃。

这样才能把整个研究和投研经历投入在有限的地方，做一些减法提高整个团队的沟通效率和战斗力水平。

第三，随着国内头部券商提供了一些组合式的多类型交易手段和对冲工具。我们现在除了A股和港股之外，也对美股进行关注。

吴伟志 我觉得不同私募机构的价值观存在一定的差异，但是作为一家目光长远，想做品牌私募的一些机构，一定会对自己的管理规模进行克制。

另外，公募基金的收费模式是管理费，私募基金有一个收益的分成部分，所以规模并不是决定一家私募机构收入的唯一变量，更重要的变量是要给投资者带来好的投资回报。

杨建海 这个问题也是我入行之后一直在思考的问题。我们应该怎样证明私募在这个行业里有独特价值？

作为私募主动管理型公司，我们的投资目标不可避免的是多重的，考虑进攻的同时，也要考虑防守，而且很多时候是在做好防守的基础上再做进攻。这样的话，和其他类型的机构还是存在一定的差异。

但是多重目标有时候还是比较难完成的一件事情。

那么如何实现双重目标？第一就是控制好自己的规模，把自己的能力放在规模前面，而不是规模走在能力前面。

第二，还需要我们不断提升自己投研团队的作战能力，覆盖的行业尽量更宽一些，覆盖的市场更宽一些。

如果自己的能力圈能够不断扩张，当市场考自己不擅长的科目时，不会出现挂科的局面；有自己相对擅长的科目，但是短板也不能太短。

第三，私募还有一个优势，就是可以进行跨市场的覆盖。可以同时覆盖A股市场和美股市场，这样当两个市场相关性比较低的时候，会降低整个组合的波动率。

第四，用相应的风控指标约束自己的投资行为。一方面对于市场，有我们自己的主观预判，但不能保证每次预判都是对的，还需要一些客观的指标来约束自己，防止万一主观预判出现错误，不至于犯特别大的错误。

当然这个指标不能设计的太灵敏，否则有可能动不动就会触发这个风险指标，这样很有可能在选择对的行业或个股的情况下，在正常的波动中破坏了自己的组合，所以一定要把握好度。

周伟锋 从投资获取收益的方式上，成熟公募的后期跟私募应该是没有区别的。

我们奉行的是长期价值投资，而长期价值投资的收益来源无非就是企业的成长和分红。

这两年市场波动越来越大，处在中国这种波动特别大的市场中，从我们的角度来说，第一，一定要对我们所投的上市公司有一个清晰的定价权。

第二，需要更专业的方法来减少波动。在创造收益的同时，减少波动有比较专业的方法。

一方面可以用一些套保工具。另外，我们在组合的配置上应该尽量缩小同向beta，这样才能让组合更加平稳。

另外一方面是投研方面能力圈的建设，在投研的价格上，我们有很多行业是不投的，我们投资的公司一定是符合跟客户传达的目标收益率相吻合的一类资产。

过去一年多，我们干的最主要的一件事情就是，在渠道特别不好的时候募钱，可能看起来是事倍功半，但是在市场这个时候一定要这样去做。

另外，大家如果都有一些逆向的负债方去布局，整个市场的波动也会下降，所以我们希望做的是按照海外这个规律去做。

问题二：今年以来股票市场跌宕起伏，波动很大，超过了2018年，甚至某种程度不亚于2008年。未来，各位眼中的中国股票市场的风险和机遇在哪里？

刘晓龙 先简单讲讲电动车新能源，我认为这是时代的趋势。

我们看到了行业的趋势起来之后，大量的中国主机厂崛起，带来了很多技术或大或小的变化，衍生出了很多支线机会。而且这些支线机会并不是主题驱动，但确实看到了很多公司发生了很大的变化，跟十几年前看汽车完全不是一个概念。

这一轮产业链中的中国公司走到了全球最前列，这些支线机会最后会以一种业绩兑现的方式在未来几年逐次展开。

所以这样的行业趋势不只是下半年，明年后年也一定会有大量的次生机会出来，不一定是市值很大的公司，但是一定会有大批的机会出现。

2010年大家就开始讨论地产泡沫，最后会如何把雷拆掉，今年终于开始拆雷了，但在拆的过程中，对于经济的整体影响，大家都没见过，不知道该怎么评估，所以这些问题带来了对经济活动中主要板块的压制。

地产以及产业链占整个经济比重在20%左右，它带动了整个产业链，包括家电、家居等等，中间有相当部分公司都蛮优秀的，有很强的Alpha。

但在如此大的负Beta下，大家现在也不知道该怎么估值了，这两件事长期来看是确定的，都会被解决，明年看就会比较清晰了。

地产从去年中期开始到现在，已经用了一年的时间来拆这个雷，这次国家的决心很强，经我们测算，大概有几万亿的有问题资产，估计要用大概两年左右的时间把它完全消化。

吴伟志 我从来没有见到一个投资者也好，或者从事实业行业的人也好，目光短浅，他也能够取得成功，所有取得成功的人，一定是看得比别人远。

投资可能需要用更长的视野来思考问题，去谋划和策划组织的格局，这是第一点。

第二点就是新能新能源车和光伏能不能支撑中国的经济。

过去一段时间，我们看到地产行业由于处在一个泡沫和低杠杆的状态，相关产业链，包括房价都出现了一些上行压力，我曾经一度也有一些担心。但把账算细以后，我还是蛮乐观的。

个人认为中国当下的状况远比当时90年代初日本好太多了，我认为当下的汽车行业如果用5年到10年的角度去看，可能就跟今天的家电行业一样。

汽车行业涉及到很多大国的根本，它不可能不受政治和贸易影响，在欧洲、北美的市场中，中国可能会有一定的限制，但从全球的维度来看（除去欧洲、北美之外），未来中国汽车行业可能会占50%-60%的份额。

因为中国电子行业代表了最先进的生产力，汽车一年接近有1亿台，过去大概是15万人民币一台，就是15万亿的大行业，中国获得这么大的份额，对中国制造业产业链的影响巨大。

关于光伏行业，我们测算了一下，基本上90%多以上的光伏价值量都在中国，除了一些关税壁垒原因要转移到国外之外，到2030年全球一年的装机量可能要超过1000GW，1GW大概如果是16亿，那么1.6万亿的大蛋糕基本都是中国的。

如果大家单看中国，会找出各种各样不踏实的现象和因素，但是我们横向比较全球，哪一个经济体在这样的成长赛道中，能够切到最大蛋糕？横向对比完之后，我们对中国经济的信心更加足了。

回到股市，我觉得不要太乐观，也不要太悲观。从2019年开始，过去三年多牛市的经验告诉我们，不全面放水，就不会有系统性大牛市。

2019-2021这三年其实是牛市，但是靠行业、靠全市场Beta去赚钱的投资者都很失望。

我认为当下时间以及往后来看，想在股市中赚钱还是要立足寻找优秀的Alpha。找到了优质的Alpha，就是牛市。

对于选股型的投资者来说，市场可能还是处于一个黄金时期，我们是比较乐观的。

杨建海 中国现在处在一个经济结构变化非常大的过程中，政府对地产的定力确实超出了预期。

从整个国家经济大盘来讲，必须有其他体量足够大，增速又比较快的行业，能够帮助把整个经济大盘顶上去。

在这个时候，有两个行业世逢其时，刚好也符合全球的经济背景，一方面是新能源，另一方面是电动车。

光伏本质是一个低端半导体，相对来说替代起来更加容易一些，但是风电背后的本质跟机械行业相关，所以这个行业走向全球的难度相对来说大一些。

电动车方面，今年一系列的政策鼓励已经把中国电动车，包括以后的智能化打出来了，然后能够慢慢形成一个全球优势。

从中国的角度来看，虽然这两个行业没有办法跟地产行业去比较，体量还是小一些，但是这两个行业，中国做的都是全球市场，如果在全球平台上能够取得相应的竞争优势，基本上是能够弥补这个体量差距的，随着消费能力不断上行，这方面的需求其实还很大。

包括去看日本市场，即使经过了经济崩溃，这个行业也是一个非常重要的行业。

所以在地产迅速萎缩的时候，需要一个体量比较大，增速比较快的行业，能够在一定程度上拖一下经济大盘，刚好这个时候，这些行业就应运而生，承担这样一个角色。

周伟锋 大家所看到的不确定性非常大，应该是一个螺旋式前进的。所以无论是疫情问题，还是俄乌冲突问题，最终都会解决。

不确定性实际上意味着有风险，但是风险意味着有机会，有没有风险实际上是看你的估值在什么水平。

现在看A股的估值，大家看到中证500、中证1000应该都在历史的下10%的范围，沪深300的估值大概在40%多的分位，但实际上去看沪深300中新能源汽车其实是一个高估指数。

所以在整个指数风险被释放的过程中，而且经济在一个合理的范围内的话，意味着里面的Alpha机会是挺多的。

我非常赞同晓龙总的观点，整个新能源汽车，无论是对中国制造业或者中国品牌的拉动才刚刚开始。

为什么这个产业对中国经济的拉动这么大？我补充几个数据，如果全球恢复平稳运行的话，意味着是1亿辆的销量加20亿的保有量，如果按照吴总讲的价格，那就意味着35万亿（人民币）的市场，而中国去年制造业的GDP是4.5万亿美元。

过去中国汽车是不占优势的，随着电动化的发展，包括很多制造业优势崛起，中国大概率会成为世界汽车制造中心。实际上，我们只是推动它更快成为全球汽车中心。

从现在的数据来看，今年中国汽车出口有可能达到世界第二，所以我们觉得成为世界第一是迟早的事情。这个领域对于中国经济的拉动是非常大的。

在疫情正常化以后，包括俄乌正常化以后，中国在这个时代的背景，第一就是中国的制造业特别强，中国制造业比美国加日本加德国加韩国还要大。

另外，我们过去做的都是偏低端的生意，高端的生意还在老外手里，制造业里面最高端的就是半导体，它也是制造业的一部分。

但是我们相信随着制造业的最下游，包括新能源汽车、光伏以及消费端的一些制造业到了中国以后，意味着中国制造业在这里面有非常大的重构程度。

大家焦虑的其实只是因为新能源汽车涨的太快了，但实际上整个板块并没有透支太多估值。

当然这个行业也存在鱼龙混杂，有很多股票在混水摸鱼，这就要考验大家对整个新能源和新能源汽车的深度研究，但这里面还是有很多机会的。

包括在新能源汽车研发升级的过程中，新材料里面就有非常多的机会。

另外在汽车领域叠加中国经济发展到这个阶段，品牌力得到了大幅提升，中国高端制造业和消费品在海外越来越受欢迎，机会也会存在很多领域里面。

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