事件：11月中旬以来，各家银行的理财和公募基金遭到投资者不同程度的赎回，部分银行理财产品赎回规模较大，触发单日赎回上限。本轮赎回的原因在于，自11月11日开始，债券利率快速上行，造成理财和债券类产品净值下降，引发不少投资者对于本金安全的担忧。

对此我们评论如下：

一、短期债市恐慌气氛较重，但急跌不具有可持续性

1、两因素共振引发债市快速下跌

自11月第二周开始，债券利率快速上行，主要是两个因素共振引起的。

一是同业存单利率快速上行。11月以来，1年期同业存单上行了近60bp，幅度较大，速度较快。引发同存利率快速上行的原因，一方面是前期同业存单利率过低，当同业存单利率向上移动时，产品净值管理压力上升，不少产品选择卖出同业存单，导致二级市场同存利率上行。另一方面，11月是商业银行发行同业存单的高峰，为来年的开门红准备负债端资金。由于二级市场同业存单利率上行，商业银行就不得不进一步提高存单的利率，造成了一、二级市场的正反馈，不断推高了同业存单利率。同业存单利率上行，同时推动债券利率，尤其是短债利率快速上行。

二是由于上周疫情政策边际变化、和地产利好政策的出台，债市的投资者对于经济基本面的预期从悲观转向乐观，这种转向也使债券利率以更快的速度上行。

2、年内债市下跌压力将缓解，经济弱复苏背景下明年亦无深跌风险

这一轮债券利率上行，是受到流动性冲击以及市场预期转变的影响。基于流动性冲击层面，我们认为随着央行在公开市场加大投放资金量，投资者的担忧将会下降，年内债券利率上行的压力会得到缓解。11月17日，债券利率初步下行，投资者初现情绪趋稳迹象。

短期而言，商业银行资产端还未见快速扩张，因此可以判断年内同业存单利率上行到一定高度后，会向下修复。短债利率同理，快速调整之后，或有一定修复。从长债方面来看，目前是政策落地推动预期先行，经济数据尚未发生明显改变，短期10年期国债利率快速调整至2.85%附近（上半年顶部位置）之后，可能会转入震荡。

中期来看，后续同业存单利率上行的幅度和持续时间，与商业银行贷款资产扩张的速度相关。贷款扩张速度较慢，则同业存单利率上行幅度偏小，持续时间短。反之，同业存单利率上行幅度偏大，持续时间长。因此，需要观察明年一季度资产端扩张情况，判断后续是否会继续上行。在此之前，预计货币政策会保持偏松基调，但需要注意的是宽松程度很可能不及今年三季度。

结合经济基本面走势来看，当前政策持续发力，有望推动明年经济复苏，因此长债利率底部向上的概率较大，10年期国债利率中枢将逐步向上抬升，抬升的幅度与经济修复的程度关系较大，经济修复较快，抬升幅度也会较大，反之会偏小。目前我们认为明年经济修复更倾向于弱复苏，因此债市并无深跌风险，债券利率抬升幅度不会太大，10年期国债利率中枢预计在2.7-3.1%。

二、历史上类似阶段固收类产品有何规律可循？

债券型产品遭到赎回，历史上发生过的比较典型的时间段，包括2016年四季度、2020年6-8月、2022年3-4月。

2016年、2020年债券类产品遭到赎回，导火索是前期货币政策过于宽松，在经济见到好转时，货币政策剧烈转向引发债市大跌。2022年3-4月，理财的赎回主要是股市下跌引发了固收+产品的赎回，后期资金宽松，利率下行，股市阶段性修复后，赎回有所好转。

回顾对比近年三次债券市场大跌时期公募纯债型基金指数涨跌幅，有以下三点发现：

第一，参照16年和20年，本轮下跌较为急促，由于市场短期情绪或存在反复的可能，平均债券基金业绩还将继续调整，如果以2020年疫后复苏时期的跌幅作为对比，预计还有0.5-1%的向下空间。

第二，中长期纯债基金的下跌幅度整体大于短债基金，而货币基金风险收益整体偏稳。久期偏短、杠杆率偏低且产品资产结构中流动性资产较为充裕的债券型基金，整体的抗风险能力更优。

图1：近年三次债券市场大跌时期公募纯债型基金指数涨跌幅

资料来源：Wind、招商银行研究院。数据时间段分别为2016年底(2016.10.20-2016.12.20)、2020年年中(2020.05.18-2020.08.24)、2022年春季(2022.02.14-2022.03.30)、近3日(2022.11.14-2022.11.16)。

第三，定开式债基在数次债市波动中的跌幅均小于能够随时申赎的开放式债基，说明在流动性紧缺时，投资者如果不对产品进行赎回“挤兑”，将有助于缓解债基面临流动性冲击的压力，提高基金经理投资操作的自主性，为产品后续恢复业绩弹性提供空间。

三、配置策略

1、充分理解债券配置的特点，认识“票息”的作用

债券投资收益由票息和资本利得两部分组成，利率变化影响债券价格进而影响资本利得收益，主要表现为短期波动；因为有票息收益的存在，从长期来看，债券投资能够贡献较为固定的收益。

近期的产品回撤主要是由于市场风险引发利率波动，而造成的资本利得损失，并不是信用风险，因此不影响产品的票息收益。

图2：票息决定了债券投资的长期收益率

资料来源：财富平台部

以上图为例，取2012年至今的数据。中证综合债（净）指数（紫色线）代表债券价格本身的波动，期间振幅8.87%，涨幅仅1.67%；中证综合债（白色线）代表含票息的价格变化，上涨了58.23%。票息是影响债券投资长期收益率的最主要因素。

2、选择适配的产品很重要

在本次债市回调中，不同系列的产品表现出极大的差异性，主要是因为产品投资策略的不同。在理财产品净值化的大背景下，应充分理解投资策略对于产品的影响，在明确自身对于“收益-风险”要求的基础上，做好产品选择。

图3：理财产品的收益和波动特征主要取决于投资策略

资料来源：财富平台部

3、坚持资产配置理念

债券市场回调，股票市场上涨，近期再次出现“股债跷跷板”现象。这一简单现象，再次体现了资产配置的作用和意义。

以下图为例，2003-2021年的19年时间里，有11年出现了股、债涨跌幅方向不同的情况，表现出“股债跷跷板”现象。利用此现象，通过股债搭配投资，并且进行投资再平衡，能够获得比单一投资性价比更高的投资组合。

图4：资产配置的作用（股债组合模型）

资料来源：财富平台部

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