本期关注：

12月底，债市收益率较高点已有不小的下行，特别是高等级信用债在我们12月14日发出报告《发行长久期纯债式封闭理财产品正当时》[1]提示信用债配置价值后，下行接近20bp，当前债市正在演绎什么逻辑？后续存在什么风险与机会？

12月最后一周央行净投放规模接近万亿，同时，央行明年货币政策力度不低于今年的表态也让市场对明年的资金面充满期待，叠加疫情快速扩散造成社会活动强度快速下降，强预期向弱现实回归，但是值得注意的是，我们观察到近期社会活动指标的高频数据之一，北上广深的地铁客运量正在迅速触底反弹，国内疫情达峰时间可能超预期，对应社会活动恢复速度超预期。

近期市场微观结构有所回暖，根据中金所公布的会员持仓数据，前五大会员买单量占比从低点45%迅速回弹至近期高位54%，已经回到了“赎回潮”开始时的水平，表明在央行呵护市场以及经济弱现实背景下，主力持仓机构做多意愿恢复非常快，对应债市收益率近期下行较快。

当前浮息债的中债估值隐含了未来票面利率平均为2.1%的预期，即10个交易日DR007算术平均值为1.6%（2.1%-0.5%）的预期，该水平低于12月以来DR007均值1.73%，表明当前市场对于资金面迅速收紧的预期已经得到修正。

上周流动性：

上周公开市场操作净投放9750亿元，DR007均值为2.16%，高于7天逆回购利率16bp，1年期股份制银行NCD发行利率均值为2.58%，低于1年期MLF利率17bp，隔夜回购占比均值为66%，低于90%的警戒线；信用债净融资为负。

央行操作和市场前瞻：

本周逆回购到期16580亿元，NCD到期906.30亿元。本周国债计划发行0只；本周地方债计划发行11只，发行额212.6亿，净融资额212.6亿；本周政金债计划发行0只。

本期关注：12月底，债市收益率较高点已有不小的下行，特别是高等级信用债在我们12月14日发出报告《发行长久期纯债式封闭理财产品正当时》 [2] 提示信用债配置价值后，下行接近20bp，当前债市正在演绎什么逻辑？后续存在什么风险与机会？

一、社会活动恢复速度可能超预期12月最后一周，央行进行7天期9440亿元和14天期700亿元逆回购操作，单周净投放规模接近万亿，单月净投放超过1.5万亿，创2018年以来单月净投放记录，在债市经历“赎回潮”背景下，稳市场预期的意图十分明显。与此同时，央行表态明年货币政策力度不低于今年也让市场对明年的资金面充满期待，叠加疫情快速达峰造成社会活动强度快速下降，强预期向弱现实回归，短期市场正在演绎我们之前在12月3日的报告《债市短期反应过度》 [3] 中提到的逻辑，即从疫情对利率的影响来看，反映社会活动的指标与债券市场的关系紧密，自2020年新冠疫情爆发以来，10年期国债利率与机场吞吐量指标几乎同频振动。在社会活动迅速下降的背景下，国债收益率的上行动力不强，但是值得注意的是，我们观察到近期社会活动指标的高频数据之一，北上广深的地铁客运量正在迅速触底反弹，国内疫情达峰时间可能超预期，国内社会活动恢复的曲线可能会比当时的越南更加陡峭。

二、债市近期微观结构大幅改善

近期市场微观结构大幅转暖，根据中金所公布的会员持仓数据，前五大会员买单量占比从低点45%迅速回弹至近期高位54%，已经回到了“赎回潮”开始时的水平，表明在央行呵护市场以及经济弱现实背景下，主力持仓机构做多意愿恢复非常快，对应债市近期收益率下行较快，特别是“赎回潮”影响较大的信用债自高点下行了接近20bp。主力多头持仓占比自2018年以来与10年期国债期货相关性较好，基本上当主力多头持仓占比上升时，国债期货趋于上涨，主力多头持仓占比下降时，国债期货趋于下跌。

国债期货参与者众多，国债期货受情绪影响更大，“追涨杀跌”的冲动更强，国债期货基差反映了国债现货价格与期货的价差。基差可以反映出市场情绪，较低的基差通常意味着国债期货做多力量较强，市场情绪火爆，较高的基差反映国债期货做空力量较强，市场情绪悲观。一般而言，随着交割日的临近，基差会不断收窄至0，反映出期货价格与现货价格的不断收敛，当前国债期货主力合约T2303的基差水平相较“赎回潮”开始时已出现明显收窄，当前已经回归到历史合约对应生命周期的基差水平，甚至略低于T2209与T2212，代表当前债市微观结构开始转好，情绪偏中性。

从国债期货隐含的国债到期收益率来看，当前T2303隐含CTD券到期收益率为3.0%，当前10年期国债收益率大致为2.85%， 10年期国债现券与10年期国债期货隐含收益率的利差从高位收窄，侧面也反映了当前债市微观结构有所恢复。

三、 市场对于资金面迅速收紧的预期已经得到修正

国开浮息债210214当前剩余期限为1.63年，票面利率为2.29%，票面利率以前10个交易日DR007算术平均值+0.5%确定，与其剩余期限最接近的固定利率国开债为190208，其剩余期限为1.51年，票面利率为3.42%。我们可以把国开浮息债分为两部分估值，一部分是国开固息债，另一部分是对浮动利率的估值，那么两者之间的利差大致可以反映市场对于浮动利率的估值。

可以观察到自2022年12月以来，国开浮息债210214与国开固息债190208走势出现明显分化，浮息债210214收益率累计上行20bp，而固息债190208收益率冲高回落至月初水平，表现出市场对未来资金利率并不乐观。

浮息债210214上个付息日票面利息为2.29%，对应前10个交易日DR007算术平均值为1.79%（2.29%-0.5%），截至2022年12月28日，浮息债210214的中债估值为2.71%，国开固息债190208收益率为2.47%，当前浮息债的中债估值隐含了未来票面利率平均为2.1%的预期，即10个交易日DR007算术平均值为1.6%（2.1%-0.5%）的预期，该水平低于12月以来DR007均值1.73%，表明当前市场对于资金面迅速收紧的预期已经得到修正。

四、本周市场前瞻央行操作和流动性前瞻：本周逆回购到期16580亿元，NCD到期906.30亿元。本周债券发行计划： 本周国债计划发行0只；本周地方债计划发行11只，发行额212.6亿，净融资额212.6亿，较上周上升205.37亿；本周政金债计划发行0只。本周关注事件：本周重点关注中国12月财新PMI数据和外贸数据。

五、上周市场回顾1、公开市场操作和货币市场流动性

上周央行公开市场共投放10140亿元，到期390亿元，净投放9750亿元。其中，逆回购投放10140亿元，到期390亿元。逆回购加权平均期限7.46天。截止上周末，共有10140亿逆回购未到期。

从利率水平来看，上周末DR001收于2.03%，较前一周末上行148.06bp；DR007收于2.36%，较前一周末上行84.7bp，上周质押式回购成交规模合计124091.51亿，日均24818.3亿，其中，隔夜回购成交占比均值为66%。同业存单方面，上周3个月股份制行NCD利率收于2.29%，较前一周末下行16.5bp；1年期股份制行NCD利率收于2.6%，较前一周末下行4.75bp。利率互换方面 ，上周最活跃的两大品种：1Y FR007收于2.18%，较前一周末上行1.17bp；1Y SHIBOR3M收于2.45%，较前一周末下行0bp。从货币市场利率曲线形态来看，中短段利率较上周上升，局部存在倒挂现象，利率曲线整体形态较上周变化不大。从流动性分层来看，隔夜品种流动性分层现象较上周有所加剧。上周R001与DR001利差平均为30.10 bps，较前一周上升10bps；上周R007与DR007利差平均为149.36bps，较前一周上升110.508bps。

2、债券市场走势回顾

上周债市整体呈震荡态势。周一，临近年底，交易活跃度下降，长端在2BP范围内波动，全天债市整体小幅下跌。周二，今日市场增量信息不多，央行继续大额投放资金，银行间供给充足，但资金分层情况仍在，债市今日继续小幅下跌。周三，央行今日继续投放资金，流动性宽松带动债市上涨。周四，今日市场资金整体继续延续宽松，债市情绪提振，今日债市各期限品种收涨。周五，2022年最后一个交易日，市场无过多增量信息，市场走势较为平稳，各期限品种涨跌互现。

从利率水平来看，上周末1年期国债收于2.1%，较前一周下降13bps；3年期国债收于2.4%，较前一周下降5.68bps；5年期国债收于2.64%，较前一周上升3.84bps；10年期国债收于2.84%，较前一周上升1.02bps。上周末1年期国开债收于2.23%，较前一周下降8.13bps；10年期国开债收于2.99%，较前一周上升0.51bps。从曲线形态和期限利差来看，上周末10年期国债与1年期国债利差为73.84bps，较前一周走扩14.02bps；上周末10年期国债与5年期国债利差为19.07bps，较前一周收窄2.82bps。从隐含税率来看，上周10年期国开债隐含税率为5.2%，较前一周下降0.18个百分点；5年期国开债隐含税率为6.59%，较前一周下降0.31个百分点。从利率衍生品走势来看，1年期IRS-Repo收于2.18%,较上周变动1bps，5年期IRS-Repo收于2.76%，较上周变动2bps；T2309收于99.035，较上周变动-0.25元；TF2309收于100.17，较上周变动-0.11元。从中美利差来看，上周Shibor3M与Libor3M利差为-233.59bps，较前一周下降1.14bps；10年期中国国债与10年期美国国债利差为-104.47bps，较前一周下降11.98bps。从债券发行来看，上周国债发行0亿元，到期200.9亿元，净融资 -200.9亿元；地方债发行7.23亿元，到期0亿元，净融资 7.23亿元；政金债发行200亿元，到期0亿元，净融资 200亿元；信用债发行938.25亿元，到期3264.26673亿元，净融资 -2326.01673亿元。

（完）

注：[1] 顾怀宇,陈姝婷, 鲁政委，《发行长久期纯债式封闭理财产品正当时》，2022/12/14[2022/12/30],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034[2] 顾怀宇,陈姝婷, 鲁政委，《发行长久期纯债式封闭理财产品正当时》，2022/12/14[2022/12/30],https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=00000000850e3cd1018510c0e49e0034[3]顾怀宇, 鲁政委，《债市短期反应过度—利率市场观察》，2022/12/03[2022/12/30], https://app.cibresearch.com/shareUrl?name=0000000084a3c5770184d7fcd82b7dd7