核心观点：

从1月的国发2号文开启城投化债新篇章，到4月以来的资产荒、7月的保交楼，再到11月以来的地产“三只箭”、信用债“取消发行潮”，信用债市场又走过1年。

国发2号文开启城投化债新篇章：2022年1月，国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。

资产荒持续演绎，市场抢券热情高涨：2022年4月以来，资产荒持续演绎，疫情演绎下经济基本面偏弱，宽信用仍尚需发力，信用债成为市场中的“核心资产”，信用债多数品种利差收窄，结构性资产荒显现。

：2022年11月下旬以来，信用债取消发行规模维持在高位，整体信用债发行情况整体偏弱，净融资额连续7周为负。理财赎回问题成为近期影响信用债市场的重要因素。

1 回望2022：信用债10大重要事件

信用债重要事件1：国发2号文开启城投化债新篇章

2022年1月，国发2号文《国务院关于支持贵州在新时代西部大开发上闯新路的意见》指出，按照市场化、法治化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐性债务的前提下，允许融资平台公司对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转。

国发2号文的推出，标志着自2018年财政部提出隐性债务六种化解方式以来，中央政策层面首次针对单一省份提及展期和债务重组。

此前，2018年9月，财政部印发的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出了存量隐性债务化解的六种方式：（1）财政资金偿还（2）资产处置（3）项目收益偿还（4）转为经营性债务（5）借新还旧、展期等方式偿还（6）破产重组和清算。2019年5月，国办函40号文《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见》下发，指导地方、金融机构开展隐性债务置换工作。

对于贵州等区域来说，“控增量，稳存量”是可持续发展的必经之路，控增量的政策过去几年已密集出台，高负债区域加杠杆的难度持续加大；稳存量意味着，存量债务只有以“类永续”形态存在，城投“短钱长投”和“以时间换空间”的特征才能充分发挥，这也是城投信仰的根基。

国发2号文的两阶段规划，特别是关于“2025年防范化解债务风险取得实质性进展”的表述，决定了未来很长一段时间不发生系统性金融风险的底线不会动摇。

信用债重要事件2：六部委积极表态稳地产，多地放松限购政策

2022年3月16日，国务院金融委召开专题会议，金融委、银保监会、央行、财政部、证监会、外汇局等六部委分别表态，提振地产行业信心，稳定市场预期。

金融委指出，关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施。

2022年3月和4月，多个城市陆续放松和解除限购政策，通过因城施策促进房地产业良性循环和健康发展。

信用债重要事件3：资产荒持续演绎，市场抢券热情高涨

资产荒的本质是资金与资产的不匹配，本轮资产荒的根源主要在于配置需求的火爆。疫情演绎下经济基本面偏弱，宽信用仍尚需发力，信用债成为市场中的“核心资产”，信用债多数品种利差收窄，结构性资产荒显现。

过去几年已经历两轮完整的资产荒，本轮正处在第三次资产荒。过去每轮资产荒的共同点在于：（1）经济基本面不确定性因素较多，宽信用尚需发力（2）权益市场波动加大（3）央行释放宽松信号，货币市场利率下行（4）债券利率与信用利差出现同步下行。

信用债重要事件4：政策加持下，区县级城投平台重要性抬升

政策密集出台，区县级平台安全边际和重要性抬升。5月6日，中办和国办发布了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》。6月13日，国务院办公厅发布了《关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》，（国办发20号文）。

我们认为，国办发20号文在边际上利好的是强资质省份中资质较低的区县级城投平台，省内各城投平台间的分化会有所收窄。国办发20号文有5个方面的内容值得关注，第一点是财政事权和支出责任的界定进一步明确。第二点是政府间收入的分配，关键要看税基的流动性。第三点是进一步完善省以下的转移支付制度，厘清各类转移支付功能定位。第四点是建立健全省以下财政体制调整机制。第五点是省以下财政管理的规范，包括对于各类开发区、直管县相关的财政管理体制。

国办发20号文对城投债的影响，主要体现在3个方面。第一点是区县级平台的重要性在提升，重要会议已多次提及。5月6日，中办和国办发布了《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》，反映出县城是我国城镇体系的重要组成部分，是未来城乡融合发展的关键支撑。第二点是防范化解金融风险的基调没有改变。文件进一步强调了不新增地方政府隐性债务，防范化解金融风险。第三点是强资质省份中资质较低的区县级城投平台的加持。全省一盘棋背景下，各省级政府的责任进一步压实，未来省间的分化相较省内分化可能会更加明显。

信用债重要事件5：财政部两度通报隐债问责案例，城投债供给整体偏紧

5月18日，财政部通报8个地方政府隐性债务问责典型案例。财政部指出，目前，我国经济发展面临的国内外环境严峻复杂，党中央明确要求有效管控重点风险，守住不发生系统性风险的底线。各地方、各单位要坚决落实党中央、国务院决策部署，把防范化解隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚持底线思维，落实工作责任，层层传导压力，强化日常监管，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。此后，7月29日，财政部再度通报八起隐债问责案例。

财政部两度通报隐性债务问责案例，表明地方政府不新增隐性债务是底线，未来几年城投平台的合并、转型与隐性债务的置换将持续推进，城投债供给难以出现大幅放量。

信用债重要事件6：“保交楼”政策陆续出台，重塑楼市信心

政治局会议首次提及保交楼。7月28日，政治局会议指出，要稳定房地产市场，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位， 因城施策用足用好政策工具箱，支持刚性和改善性住房需求，压实地方政府责任，保交楼、稳民生。

8月19日，住建部表示，住建部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。

8月以来，有关部门多次出台“保交楼”相关政策，以防范化解房地产行业风险，提振市场信心，促进地产行业平稳健康发展。

信用债重要事件7：贵州、云南等区域推动债务化解举措

7月以来，贵州、云南等区域推动债务化解举措。城投债短钱长投的逻辑在变化，随着基建乘数的边际减弱，基建投资效益已难以覆盖高负债区域的融资成本，贵州、云南等地区陆续推动非公开债的债务重组。

债务协商需要考虑政府、金融机构、平台公司各方的需求。政府自上而下推动的债务管控更容易推进，重点关注地方金融资源对城投平台的加持。如果平台公司能做到公开债偿付后的体面离场，将进一步抬升城投债的安全边际。

信用债重要事件8：《巴塞尔协议》即将落地，次级债持仓结构或面临调整

新监管规则下，次级债持仓结构面临调整。《巴塞尔协议III》或影响次级债配置需求，《巴塞尔协议III》将于2023年1月1日正式实施，调整后商业银行二级资本债的风险权重由现在的100％调升至150％；商业银行永续债方面，若计入债权，风险权重从100％调整为150％，若计入股权，风险权重由250％调整至400％（投机性非上市股权）或250％（其他股权）。随着我国银行自营对二级资本债和永续债的配置需求调整，短期持仓结构面临调整，关注《巴塞尔协议III》在国内的落地进度。

资本充足率的高低是决定银行次级债资质的重要因素。在择券时需要关注发行人资本充足率的安全边际。一方面，一级资本充足率较低的银行可能存在一定的经营风险，盈利能力也相对偏弱；另一方面，发行人如果需要通过到期续作来维持核心一级资本实力，可能造成债券投资久期的被动拉长，以及估值风险的加大。

信用债重要事件9：地产“三只箭”落地，抵押担保模式持续推进

11月以来，地产政策密集出台。真正主导市场的核心逻辑，并不是某个政策的效果，而是一系列政策推出后，股债研究框架的前提假设出现了明显的变化。地产的本质是信用周期，在房价回到真正意义上商品属性为主的价格前，更多要关注的是信用周期的扩张和收缩。

这一轮政策的结构性特征是比较强的，无论是16条还是“第三只箭”，利好的都是拥有优质剩余货值的企业。地产企业和城投企业都面临短钱长投的问题，房企负债端的短久期很难支撑起长久期资产，因此要做好信用市场预期的管理。2022年下半年以来，地产政策虽然密集出台，更多还是依赖于外部增信和反担保等举措，纯信用类的融资短期很难出现回暖。而抵押担保模式受质押率影响，很可能对房企的信用派生产生影响，房企仍面临缩表压力。

信用债重要事件10：理财赎回问题后，信用债“取消发行潮”显现

11月下旬以来，信用债取消发行规模维持在高位，整体信用债发行情况整体偏弱，净融资额连续7周为负。理财赎回问题成为近期影响信用债市场一级市场发行和二级市场价格的重要因素，从银行理财的视角看，本轮是近几年来的第4轮赎回潮，本轮与上一轮赎回不同之处在于，上一轮以权益类混合类产品为主，而本轮以固收类产品为主。因此，对于信用债市场的影响比较大。

短期维度看，随着信用债调整压力逐步缓解，信用债发行或将边际改善。银行间资金面维持宽松，叠加当前信用债绝对点位已具备吸引力，险资等配置型资金买入信用债动力抬升，12月下旬以来信用债调整压力有所缓解。部分债券发行人上调申购上限后，在一级市场的关注度已有所回升，信用债发行或将边际改善。

中期维度看，理财资金回表后银行放贷需求抬升，企业融资结构面临调整，债券发行仍将维持紧平衡。银行理财赎回潮后，部分资金流向银行存款，银行放贷的动力进一步抬升。对于发行人来说，本轮债券融资的综合成本整体抬升70bp-100bp附近，债券直接融资相较银行贷款的成本优势弱化，2023年企业融资结构面临调整，债券发行或仍将维持紧平衡。

2 信用周度回顾

过去一周信用债收益率整体下行。从中票看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期中短期票据收益率分别下行-9BP、-8BP、-1BP和-1BP，报3.17％、3.57％、4.00％和6.39％。从城投债看，AAA、AA+、AA 和AA-级3年期城投债收益率分别变化-9BP、-12BP、-3BP和0BP，报3.28％、3.69％、4.20％和6.87％。从银行二级资本债看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期银行二级资本债收益率分别变化-2BP、-2BP， 6BP和5BP，报3.42％、3.56％、4.01％和4.70％。从银行永续债看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期银行永续债收益率分别下行-8BP、-7BP、-2BP、-1BP，报3.78％、3.87％、4.34％和5.28％。

从分位数看，中高评级信用债到期收益率多数位于前50％分位数，AA-级信用债到期收益率基本位于前70％分位数。从中票看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期收益率分位数为21.2％、25.5％、28.7％和63.8％。从城投债看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期收益率分位数为22.8％、32.8％、44.5％和84.2％。从银行二级资本债看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期收益率分位数为44.1％、46.1％、53.0％和68.1％。从银行永续债看，AAA、AA+、AA和AA-级3年期收益率分位数为94.2％、95.1％、94.8％和95.6％。

从期限利差看，中票期限利差整体走阔，城投债期限利差多数走阔。中票方面，AAA、AA+、AA和AA-级别中票（3年-1年）期限利差所处分位数为74.3％、82.7％、57.9％和38.8％。AAA、AA+、AA和AA-级别中票（5年-1年）期限利差所处分位数为80.2％、76.1％、39.4％和27.0％。城投债方面，AAA、AA+、AA和AA-级别中票（3年-1年）期限利差所处分位数为66.3％、84.8％、61.7％和89.9％。AAA、AA+、AA和AA-级别中票（5年-1年）期限利差所处分位数为57.2％、61.5％、37.9％、62.7％。

商业银行二级资本债期限利差整体走阔，永续债期限利差整体走窄。二级资本债方面，AAA-、AA+、AA和AA-级别中票（3年-1年）所处分位数为54.3％、65.3％、69.8％和74.1％。AAA-、AA+、AA和AA-级别中票（5年-1年）所处分位数为47.2％、48.5％、53.8％和50.8％。永续债方面，AAA-、AA+、AA和AA-级别中票（3年-1年）所处分位数为94.2％、93.9％、95.0％和87.5％。AAA-、AA+、AA和AA-级别中票（5年-1年）所处分位数为65.6％、58.0％、44.2％和28.3％。

估值偏离方面，过去一周成交价格低于估值个券（估值偏离>；10％）共有16只，以房地产和城投行业为主。过去一周成交价格高于估值个券（估值偏离>；10％）共有32只，以房地产和城投为主。

评级调整方面，2家主体评级下调，2家主体评级上调。

信用债一级市场净融资额仍为负。过去一周信用债发行金额1474亿元，其中企业债16亿，公司债208亿，中期票据215亿，短期融资券441亿，定向工具58亿，资产支持证券536亿。过去一周净融资额为-2927亿。

过去一周22只债券推迟或取消发行，金额合计138.2亿。

风险提示：货币政策宽松超预期，经济复苏超预期。

本文源自券商研报精选