高净值个人、国资和基金引导基金、传统产业上市公司三类LP日渐成为股权投资的三大金主，成为投资优质机构的募资方向。

迄今为止，中国私募股权投资市场历经三十多年的风云变幻，成效显著。在这条求索的道路上，私募股权基金管理人经历了金融行业的大浪淘沙与疫情的严峻影响。

随着资金向头部聚集、地域分布不均衡、管理人结构趋于集中等特点，行业尾部机构逐步出清，规模效应在中国市场上愈发凸显。

同时，市场也存在资金募集渠道不够通畅，退出渠道不够丰富，专业化水平仍待提升等问题。而这些中小型管理人在发展过程中采取了什么样的募资方式，又将如何面对市场未来的波动与挑战。

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马太效应下的基金众生相

截至2021年8月末，我国已在基金业协会登记的存续私募基金管理人24,404家，较2020年8月末登记数减少43家，同比降低0.18%；备案基金数量114,361只，较2020年8月末增长24,577只，同比增长27.37%；备案基金规模19.05万亿元，较2020年8月末增长4.03万亿元，同比增长26.83%。

截至2021年8月，登记管理人数量较上一年同比出现小幅度下降，同比减少0.18%；备案基金数量和备案基金规模的增长率相比较2020年同期大幅提高，备案基金数量增长率由2020年8月末的13.34%上升至2021年8月末的27.37%，备案基金规模增长率由2020年8月末的12.26%上升至2021年8月末的26.83%。

这表明私募基金领域呈现马太效应，头部基金管理人的发展规模持续增长，大量的中小型基金管理人持续经营能力出现困难，逐渐被市场淘汰。

2019-2021年我国私募基金各项指标

Source：中国证券投资基金业协会，融中研究整理

随着中国私募股权投资基金行业进入从“量的增长”到“质的发展”的重要调整期。行业规模增长日渐趋缓，近些年在协会登记的私募股权投资基金管理人较前年末均有所增长。

据中国证券投资基金业协会查询的数据显示，截至2021年9月，我国私募股权投资基金（含创业投资基金）的机构管理人共有14494家，其中管理基金的数量共59851只。

私募股权投资基金的机构管理人可以根据不同的规模分为大、中、小型机构，其中50亿及以上管理资金规模的私募基金管理人可以被认定为大型机构的基金管理人，共有474家；10-50亿和10亿以下的管理资金规模的私募基金管理人可以被认定为中型和小型机构的基金管理人，分别为1470家和12550家。

这表明私募股权基金领域呈现马太效应，募资能力、项目资源、团队人才、投后管理在头部基金管理人的团队中优势更明显，所以能同时管理更多的基金产品。但是我们观察到，中小型机构的基金管理人占总私募股权基金管理人的96%，意味着我们更应该把目光投向中小型机构规模的基金管理人，关注他们在基金募投方面的优劣势。

中国私募股权投资基金不同规模的基金管理人及管理基金数量

Source：中国证券投资基金业协会，融中研究整理

中国私募股权投资基金不同规模的基金管理人占比

Source：中国证券投资基金业协会，融中研究整理

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还是募资难

私募股权行业出现募资难的情况已经不是短暂时日。

从外部环境来看，新冠肺炎疫情给全世界都带来了极大的威胁，行业的增加速度放缓，市场的不可控性都被放大，很多地区甚至出现了经济倒流。

政策方面，资管新规等政策的出台对募资行业的影响已经逐渐加深。2018年，资管新规的出台，对整个资管市场的杠杆、多层嵌套、通道业务作出更为严格的限制，影子银行数量的减少，募资渠道进一步减少，对中小型机构造成进一步的募资速率的打击。

在目前中小投资机构募资困难的现状里，越来越多的基金不具备快速吸引和募集投资人的能力，生存困难的问题很大的程度影响到募资的信任。大量中小型机构不断边缘化，不仅在募资端，而且在项目端都受到挤压，募资渠道几乎无法找到突破口，最终只能被淘汰离场。

现在从银行，企业和高净值客户三个方面阐述中小机构目前面临的困难：

在银行募资渠道中，资金来源一般分为银行私行代销和理财资金两部分。银行私行代销方面，中小机构因为其自身品牌影响力以及银行私行客户的风险偏好和投资周期与股权投资不匹配等原因，一直没有有效打开私行代销的渠道。理财资金方面，过往通过资金池投向非标资产的模式因为资管新规的落地而受阻。因此，许多私募股权基金在银行端募资严重受阻。

企业募资渠道也遇到新的压力，与银行募资渠道一样受到各类政策的影响，金融趋势去杠杆的力度不断加大，社会融资规模大幅下降，上市机构大股东质押平仓事件层出不穷。叠加疫情的影响，这使得企业经营压力巨大，更无力参与私募股权基金的投资。严重影响了流入中小机构募资的资金数量。当前获得贷款融资的能力相对较弱的民营企业，普遍面临融资难、融资贵的问题，造成资产负债情况恶化，偿债能力下降，甚至出现债务违约、进入破产的境地，债务负担愈趋严重。

高净值客户的投资意愿不断减弱也是中小型机构募资的主要难点。高净值人群作为主要的募资来源，国内近年经济增长速度减缓，多种投资行业（如房地产）政策不断变更，部分投资人撤资以及类似P2P平台等金融违法事件时有发生。这也直接影响到中小型投资机构的发展。

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中小型投资机构的LP在哪里？

为了研究中小型机构规模的基金管理人在“募资”方面的相关特性，我们将通过以下数据来浅析中小型投资机构的LP结构。

我们随机抽取了管理规模区间处于0-50亿的中小型规模的基金管理人进行采样，其中管理规模样本区间分别为0-5亿、5-10亿、10-20亿、20-50亿。我们从每个区间随机抽取4家基金管理人，共计16家，再从每家基金管理人中随机抽取2个基金产品，总计32个基金样本，工商信息披露的基金的LP共有205个。多数中小型投资机构LP平均为3-4个，LP超过8个的基金仅有8只，不到样本总量的25%。

基金管理人的地域选取偏好一线及新一线城市，样本中的基金皆处于存续期内。随机挑选的32只基金样本中，14只基金已经成立5年及以上，另外18只基金成立2-3年，成立时长不具有统一性。

我们可以观察到，在基金样本中，34%的中小投资机构的LP结构中具有国有企业背景，从LP的资金属性上看，以国企/央企、政府引导金为代表的国资LP参与股权投资步伐加快，日渐成为金的重要募资方。但随着国资渗透率的上升，投资监管也逐步加强，围绕主业投资将是未来趋势。

基金LP结构类型（1）

另外，基金样本中，6%的基金的LP之一为上市公司，GP与上市企业会产生一些合作协同。如果基金投资策略紧密围绕上市公司主营业务，上市公司作为战略合伙人不仅可以在项目来源、项目判断、投资决策为基金发挥较大的作用，同时也可以为被投企业在产业赋能及未来退出方面给予较大的支持。

已知32只基金的LP样本总量为205个，其中高净值个人投资者在总LP中占比55%。同时，高净值个人投资者出资比例超过50%的基金占比为10%。所以在样本数据中我们可以推断，高净值个人投资者目前不仅是中小机构最青睐的LP形式，其中一部分也给予了雄厚的资金支持，这和高净值个人投资者的从业经历与人脉关系有着密不可分的关系。

实体企业在基金LP中的占比达到45%，与LP为上市企业大同小异，实体企业可以为被投企业在寻找项目以及资金需求方面给予较大的支持。

基金LP结构类型（2）

综上所述，结合32只基金样本的案例，多数中小型投资机构的的LP结构趋于相似，分别与高净值个人投资者、企业（含上市&非上市）、国企/央企（或政府引导金为代表的国资）建立了深度的合作关系。其中高净值个人投资者和国有背景的LP为私募股权基金管理人更多地提供了大量的资金和资源，通过项目带动投资，投资带动项目的双向正循环，利用成长曲线给投资人带来收益，同时给基金本身带来增值。但是除了募资外，管理人团队对于项目的行业研究、判断还有合规风控的能力直接影响了项目来源的质量和投资效果。

随机应变是生存之道，在困境时期，中小型投资机构不应该在强监管、募资难、退出难等沉疴上沉寂并等待消亡，反而应该以此为发展的机会，中小型投资机构应该用长期资本在拐点抄底，凭借资源和能力优势进行崛起和分化。前几年大量的资本流入，促成了人民币基金的非理性繁荣。很多项目的估值都过高，甚至出现了一二级市场倒挂。VC机构势这一轮募集资金寒冬的洗牌，可以筛选出优质机构，对优质的中小型投资机构发展来说，铺垫了健康的市场环境，从长期角度来看是好事。

从募资市场来看，中小机构应该着眼于以下几类LP：

高净值个人。从抽样数据来看，高净值个人不管是从投资基金数量还是投资资金规模上来看都占有很大比重。尽管现在全市场都在谈“募资寒冬”，但对于高净值个人或者企业主来说，当前可能更多的是“资产荒”。过往高净值个人投资可能会更倾向于房地产、信托计划等。但随着政策变化，房地产或者信托计划似乎越来越“不香”了。私募股权基金其实可以是高净值个人当前实现资产配置的主要工具之一。同时，很多高净值个人都是企业家或者在实体企业担任高级管理人员。因此，私募股权的投资逻辑对于这一类人群更容易理解。我们认为有几个类型高净值个人可以成为中小GP的主要募资渠道。

（1）长三角、珠三角私营企业主。长三角和珠三角在改革开放初期就诞生了一大批企业主。尽管这些企业规模不及上市公司，但其经过多年经营，已经实现了稳定的营收和现金流。这类型企业主其资金量客观，且投资决策周期短，对行业（如信息技术、先进制造）有深刻的认识。因此，该类型企业主可以成为有一定专业能力的中小机构的募资来源。

（2）某些房价增长较快地区的本地地产商。随着城市化的推进，中国很多城市在近几年出现房价增长较快的现象。随着房价的攀升，当地房地产开发市场吸引了国内一线开发商进驻拿地和开发。而本地开发商也因此不再具备竞争力。再把自己的存量用地出售给国内一线开发商之后，本地开发商也急需寻找新的投资方向。因此，中小机构可以在这些城市的本地开发商挖掘潜在的合作机会。

国资和引导基金。当前募资市场，国资和引导基金一直是最热门的话题。国资，特别是引导基金，作为出资人，其主要诉求并不是财务回报。其更直接的诉求往往是当地产业扶持或双招双引。很多中小机构在这方面都具有较大的优势。因此，国资未来也会一直是中小机构主要募资的对象。但是，在募资前，中小机构一定要想清楚能为当地带来什么。中小机构希望通过描述自己过往业绩如何优秀是很难打动国资出资人的。

传统产业上市公司。很多传统产业上市公司都急需寻找新的业绩增长点和突破口以维护其市值。很多传统产业上市公司都在筹划投资战略新兴产业，特别是生物医药、高值耗材、半导体和集成电路等近些年快速发展的产业。但是，这些传统产业上市公司的产业资源往往不足以让他们自己去找到未来潜在的新兴行业龙头。这时候，具有一定新兴产业背景的中小机构就可以帮助到传统上市公司。与此同时，上市公司也可以为中小机构的被投企业提供更好的退出渠道。

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中小型投资机构发展的趋势

从资金来源机构进行分析，近两年募资结构发生了很大的变化，70%以上的资金被国有资本和政府引导基金所替换，而在四五年前，国有资本仅占30%。募集规模和策略上也发生了很大的变化，目前1%的头部机构募集资金占到整个市场的20%至25%，大基金募集资金数量较多。通过数据整理和分析，我们认为高净值个人、国资和引导基金、传统产业上市公司三类LP日渐成为人民币基金的重要募资方，成为股权投资的三大金主，成为投资优质机构的募资方向。

过去几年，我国私募股权投资行业政策利好不断，国家从政策层面全面支持股权投资行业发展。针对股权投资基金的优惠政策，包括政府建立引导股权投资基金、完善税收政策、放开机构投资者准入等陆续出台。同时，新政策催生了大批创业创新企业，创业投资基金提供了丰富的项目资源。基金增速放缓并不代表行业失去活力，政府引导基金依旧达到千余只，中小型机构并没有完全失去机会。

虽然金融监管力度的不断加强对中小型机构的投资市场募资端业务开展造成一定压力，但正如刮骨疗伤，正规合理的市场监管是市场走向健康、成熟的必经之路，也是为投资和募资方带来有效保障的必经之路。