CFIC导读

◆6月30日，由国务院国资委新闻中心指导，上海国有资本运营研究院和中国金融信息中心共同主办，中国企业改革与发展研究会联合主办，太平洋寿险上海分公司、宁波银行上海分行全程战略合作支持的“国资大讲坛”第十二期在中国金融信息中心举行。

◆国富资本董事长、原北京产权交易所党委书记、董事长熊焰做题为“PE助力国企混改”的主旨演讲，上海国盛资本管理有限公司总经理、上海国企改革发展股权基金管理公司负责人周道洪，申能诚毅股权投资有限公司总经理杨波，信熹资本创始管理合伙人、上海北外滩金融研究院执行院长兰有金等共同参与圆桌讨论。

领导致辞：

中国金融信息中心总裁助理潘恒宁

中国金融信息中心总裁助理潘恒宁表示，当前我国经济由高速增长阶段转向高质量发展阶段，国企改革进入深水区。今年1月国务院国资委召开会议，明确提出2019年要积极推进混合所有制改革和股权多元化，不断激发国有企业内生活力、发展动力。近年来，私募股权基金一直处于发展快车道，作为优秀企业的助推器，私募股权基金在国企混改中扮演着越来越重要的角色。如何更好的运用私募股权基金助推国企混合所有制改革，对于当前的国企改革意义重大。

本期主讲嘉宾熊焰先生在北京金融资产交易所工作期间，在私募股权LP份额交易等方面做了很多创新，成绩斐然，对国企混改、私募股权基金运营都有自己独到的见解。本期圆桌对话嘉宾都是股权投资领域的实战家，将带来对国企混改更深入的见解。

中国金融信息中心是新华社和上海市政府战略合作的成果，服务于上海国际金融中心建设和新华社打造国际一流新型世界性通讯社的战略，致力于打造一个汇聚声音、凝聚思想的平台。中心举办了涵盖院士、国资、科创、养老金融、浙商创业分享等主题的系列讲坛，统称为“陆家嘴讲坛”。我们希望为上海国际金融中心建设，为国企混改贡献一份力量。

演讲实录：

国富资本董事长、原北京产权交易所党委书记、董事长

熊焰

一、国企与中国经济

谈到PE助力国企混改，首先要观察、思考国企与中国经济的关系。这个话题议论已久，放到现在来看，我们应该在更大的格局下，以更高的战略视角来观察。

视角一：新格局下看国企

习总书记曾说“当今世界正经历百年未有之大变局”，整个世界格局、国际秩序以及中国的外部环境都发生了极其深刻的变化。世界格局是指这个世界主导发言的力量、主导的经济体是哪些。用40年的时间跨度，可以清楚看到世界GDP前20排名发生了如下变化：40年来，全球GDP增长约10倍，美国GDP增长约9倍，低于平均数；中国GDP增长90倍，远远高于平均数；发展中国家，如巴西、印度、墨西哥、沙特阿拉伯等，都以高于平均数的速度迅速崛起，特别是BRICS金砖五国——中国、巴西、印度、俄罗斯、南非的经济增长和综合实力，是世界格局变化的经济基础。

国际秩序已经或将要发生重大变化。二战后的国际秩序实际是以美国的价值观（自由、民主、人权）、美国主导的军事同盟（北约、美日韩）和美国主导的机构（联合国、WTO、世界银行、国际货币基金组织等）构成的。国际秩序有不尽完备、需要改进的地方，也有不符合美国经济利益的地方。近两年，特朗普闹着要“退群”，即退出相关组织，也不太强调人权与民主，整个世界秩序在变。

对中国而言，最重要的外部关系即中美关系。昨天，习近平主席与特朗普进行了一次较为成功的会谈，暂时缓解了中美贸易战，达成了双方都可接受的阶段性缓和。但中国与美国在较长一段时间内的对峙已成定局，具体的表达方式、烈度可能有不确定性。美国对中国从过去40年的接触转为遏制，这个已经确定。中国过去40年可以集中精力搞建设，抓住战略机遇期，其中最重要的外部环境是美国对中国总体友好。现在外部环境发生了根本变化，美国朝野两党，在诸多问题上分歧很大，但在中国问题上却出奇的一致。在这种外部环境巨大变化下，我们应该做好自己的事，社会不乱、改革不停、开放不退。要加大力度开放，减少投资限制、降低税费、降低相关制度成本、保护产权、推动国企改革。中美之争本质是经济之争，是一个后起大国对相当长时间居于第一的守成大国的冲击，这场博弈的根本是拼经济。

视角二：国企与中国经济

站在这个视角观察，我们看到要素价格在逐年攀升，中国已经不是劳动力最低廉的制造业大国。制度成本也在上升，不少改革落不了地，财政负担重，今天是财政供养人口与劳动人口比例最高的时代。技术进步对经济收益率的贡献不足，科技作为第一生产力没有得到最大潜能的释放。国企、民企、外企之间公平竞争的环境有待完善。民企效益下滑，未来预期恶化，人心惶惶。

中国国有企业的形成与变化是一个历史过程。建国初期，经历了一系列的政治经济运动，几乎把非国有经济成分打到微不足道的程度。除集体经济之外，在工业、商业领域国有成分占99%以上。20世纪八十年代，农村体制改革取得重大突破之后，经济体制改革开始进入城市。深水领域最核心的改革是如何逐步降低国有资本在国民经济中的比例，经历过三轮高潮，开始的起点是一批先知先觉的地方政府，用行政化的办法，大规模地卖掉国有企业；接下来是朱镕基总理主导的国企三年脱困，一大批国企工人下岗再就业，承受了改革的成本与痛苦。经过几次国资国企的改革，目前国资、民资与外资比例大约处于平衡态势，国资、民资各占35%-40%，外资占20%左右。

国有企业对于国民经济的作用、价值与比例关系，要用历史的观点看，也要用系统论的方法看。国资系统是国民经济大系统中的一个子系统。评价子系统优劣，是否很好的发挥作用，不是单纯的看自身是否最大、最强，而是看该子系统对大系统的贡献，看大系统在该子系统的作用下是否达到最优、最强、最大。如果一个子系统任意挤占其他子系统的空间和资源，无限扩张，导致大系统衰落，可能它就是“肿瘤”。

这张表给出了中国近年来规模以上企业净资产收益率的变化情况。总体来说，民营企业的净资产收益率虽然在逐年下降，但仍然明显高于国有企业。这是体制、活力和国有企业多数处于重资产行业，三大因素综合作用结果。

这张表指出了一个很有意思的情况：民营企业的利润占比在2015年达到了高峰，为35.1%，此后逐年下降；国有企业的利润占比在2016年出现低值，随后逐年上升。这些变化都说明了进一步调整好国企与民企的关系、进一步加快混改的必要性和紧迫性。

视角三：国企的优势与劣势

国企的优势与劣势清晰分明。政治地位高、社会信用强、综合实力强是其鲜明的优势，但同时负担重、机制不灵活、激励不足这些劣势也很明显。在如今普遍不担责的背景下，决策难度变大，很多国企领导人不敢决策也不愿决策，国有企业家陷入了困境。

视角四：国有企业家之困

企业是市场主体，是契约组合要素构成以盈利为目的法人实体。契约即公司的章程，是相关股东的共同约定和治理文本，它组合了资金、技术、原材料、劳动力、企业家劳动等要素。企业家是一类特殊的人，比一般人更能看到市场上的缝隙，即供求之缝，能迅速组织资源，提供符合客户需求的商品或服务。企业家是市场经济中的“国王”。企业家的行为一类是“套利”，一类是“创新”。资金、设备、技术、原材料、劳动力等要素，都是在市场上可以用等价交换买来的。一些企业家往往能买到低于市场价格的要素，卖的时候又能高于市场价格，低买高卖，从中取利，即套利行为。企业家的另一类行为，靠技术创新、商业模式创新、制度创新，靠冒险，这是要大力弘扬的企业家精神中最精彩的部分。

反观国有企业，对于企业家行为给了诸多清规戒律，束缚了企业家的手脚。国有企业没有容错机制，企业家最大的功能是克服不确定性，不确定性即可能赢和可能输。但国有企业不允许失误，这必然扼杀企业家精神，不能让企业家超常发挥。国有企业家的选聘是由市场决定还是组织部决定？这同样限制了国有企业的发展。

视角五：“竞争中性”

如何理顺国企、民企、外企之间的关系？政府一直说一视同仁，但在这样的背景下显得如此苍白。我长期担任国企领导，四年前辞职创业，干了四年民营企业，对于民企的不容易真的有切肤的感受。

2015年国有企业强势上升，国进民退已成潮流。去年底，前央行行长周小川和现任央行行长易纲不约而同的提到国际通用的办法——“竞争中性”。今年的政府经济报告也明确提出了按照竞争中性的原则。“竞争中性”最早1993年由澳大利亚提出，后被经济合作与发展组织（OECD）进一步扩展固化，在跨太平洋伙伴关系协定（TPP）中作为专门的一章对其进行详细描述。竞争中性是国际话语。“竞争中性”，是一个有操作性的治理框架，从经营业务区分、成本监管、回报率要求、补贴监管、税收中性、监管中性、信贷中性以及政府采购中性等方面来规制国有企业。但在中国能否做到？估计挺难，我们盼望它能实现。

二、混改面面观

1.混改的定义：

混改是国有资本与非国有资本通过共同投资于一个标的企业的产权制度安排。从这个角度来讲，混改不是新话题，而是一个历史话题，从八十年代中期开始的国资改革就已是实际意义上的混改。有人把中国未来的混改走向比喻为“五指模型”，中国经济就像手掌的五个指头——大拇指是纯而又纯的国有企业，涉及到国计民生、国家安全、公共网络，存在且个头不小，但个数不会太多；小拇指是纯而又纯的民营企业，即家族企业、夫妻店，可能数量有千千万，但体量必然不大；中间三根手指是绝大多数情况，国资中有民资，民资中有国资，这也是今后中国经济形态、企业形态的主体部分。

2.混改的必要性与可行性

在讲国企的优势与劣势时，已经提到了混改的必要性。必要性有四点，一是调动员工积极性，二是推动机制变革，三是科技进步变革要求混改，四是有利于适应不确定性。

可行性体现在，中央提供的政治环境、非国有资本为混改提供的资本可能性、信息时代的发展以及国际环境的变化。

3.混改的三个方向

混改从出资方资金走向来看，可描述为三个走势。一是国有资本参与国有企业，本质上应该不算混改，但暂算在混改的话题内，中央企业与地方企业交叉持股，有央企+央企，央企+地企和地企+地企三类。虽然还都是国有，但多个主体显然比国有独资在资源、活力和制衡上要好。

二是民营企业参与国有企业，这是目前混改的主流形式，利用产权市场、现代化的信息手段在最大范围内把一个国有企业要进行产权转让的信息公之于众。

三是国有资本进入民营资本，通过制度安排，引导一部分国有资本以基金的方式进入到优秀的民营企业特别是具有国际竞争力的高科技产业中来，成为积极财务投资人，不控股，而是通过参股增信，与优秀的民营企业保持长期的战略协同，既达到国有资本的保值增值，又与民营企业共同成长，推动中国经济登上新的台阶。

4.混改的几种方式

目前混改主要有七种方式——产权转让、增资扩股、新设合资、并购投资、资产处置、PPP、改制上市。如果再把基金PE也理解为混改，就有共八种。

5.当前混改的困境

混改面临着许多困境，首先是担心与迟疑依然存在，其次是动力机制不足，目前为止还处于试点，缺乏基层的积极性，最后是混改的行为主体和受益方不清晰，积极的主体无权决策，有权决策的主体并不积极。

6.需要突破的问题

目前的混改还需要突破几个问题。首先，高层在战略层面要下决心，其中很重要的一点，是要把商业竞争类的国有企业退出控股地位。其次，在法律层面与政策层面，要真正保护非国有股东的合法权益，改变现在民企股权与国企股权不平等的情况。再次，要给员工持股创造更为宽松的环境，员工持股是改变国有企业体制机制和长期激励问题的根本措施。最后，不应把混改企业领导人视同党政机关干部。

三、PE助力国企混改

1.股权资本

在中国，长期股权资本形成机制严重不足，现代中国没有经历过资本原始积累的过程，而且有着畸形的金融结构，以银行为代表的间接融资和很多基金出资方相比而言，管理逻辑与股权管理逻辑思维体系完全不同。但私募股权投资基金是随着企业制度逐渐演进而产生的，是时代进步的产物。

2.PE的灵魂与神韵

从农业文明时期进入工业文明时期后，公司制成为主流，出资人、管理人与劳动者相分离，引入了有限责任，催生了今天的市场经济。但随着公司体量扩大，大股东越来越少，积极的出资人由管理层变成了实际控制者，他们对于长期收益的关注往往少于即期收益。PE的出现，把有限责任与无限责任叠加在一起，把出资人和管理人两个角色叠加在一起，巧妙高效地结合了资本与人本。同时，PE是社会化的资本集合，极大地扩大了资本的来源，弱化了资本的所有制色彩，很好的适应了技术进步与分散化定制的社会进步要求。

3.国资基金小议

国资基金近年来发展十分迅猛，是基金行业的新巨头，它的品牌和信用优势非常明显，但是团队持股状况不尽如人意，机制虽有所优化，但仍需改进。LP的GP化倾向也应引起注意。

4.混改是当今中国最大的投资机会

国资基金体量巨大，效益与收益潜力明显。PE的人才优势很有可能极大弥补国有企业激励不足和人才不足的问题。赋能式的PE投资，不仅仅能带来资本，还能带来包括技术、并购、市场销售、商业模式优化等一系列的赋能式行为。综合来看，这些将对PE投资者带来极大的机会。

5.国富资本的混改思路

国富资本在做结构调整基金的混改条线。国富资本的投资标准是产业有发展，价值有空间，团队有持股，退出有安排。操作方式是通过成为企业积极的财务投资人，推动团队持股，与上级合作优化资产，并购优质资产，促进政策松绑，帮助国企剥离低效率的资产，并购高效率的资产，逐渐为企业进行政策上、活力上的松绑。我们希望让混改的企业心情舒畅的做大做优，义不容辞的保值增值，光明正大的分享成果。

圆桌对话：

从左到右依次为：上海国有资本运营研究院副秘书长田志友，上海国盛资本管理有限公司总经理、上海国企改革发展股权基金管理公司负责人周道洪，国富资本董事长、原北京产权交易所党委书记、董事长熊焰，申能诚毅股权投资有限公司总经理杨波，信熹资本创始管理合伙人、上海北外滩金融研究院执行院长兰有金

上海国盛资本管理有限公司总经理、上海国企改革发展股权基金负责人周道洪表示，中国经济现阶段面临改革开放四十年以来最大的关口，最难的经济大考。如何闯关经济大考？经济改革的突破口在哪里？我们需要对经济体进行全面体检，找到导致亚健康的根源，全面推进深化改革。大国经济不乏回旋余地，但真正能够出奇制胜做出锦绣文章的，看来看去，量大面广的国资国企才是改革见效最快的发力点。财政部的“大数据”是这样的：2017年全国国资总额454.5万亿元，权益总额109.2万亿元；全国国企（不含金融企业）资产总额183.5万亿元。相对我国经济总量90万亿元GDP而言，如此重量级领域的深化改革和效率提升，必将对我国经济总量产生蔚为壮观的当量冲击。这也将是史诗级的结构性大改革，必将带动中国经济实现新的起飞！

关于国资国企改革，十八大以来，明确混改作为突破口；十九大以来，强调做强做优做大国有资本，提出以管资本为主，探路国企资本化。可见，国资国企改革的套路已经清晰可见：从混合所有制，到以管资本为主；从国企资本化，到国资基金化。PE正是实现混合所有制和国企资本化的金钥匙，是长期资本、权益资本和创新资本的加工厂，有利于将国有企业、国有资产从僵化、硬化、老化、固化的实物形态转变为国有资本、股权、产权的价值形态，有望顺畅流动，活力大增，成为渗透到整个经济体每一根毛细血管的新鲜血液和活化因子，进而支撑起整个国家经济发展。长期困扰我国经济的长期资本、权益资本、创新资本等问题也将迎刃而解。一言以蔽之，国企资本化改革的奇效大抵是这样的：我们不再是我们！我们依然是我们！

有限合伙是商业文明的创举，是人合与资合的有机体。这也是PE基金的基石。PE基金在接入权益资本、对接实体经济方面解决了“最后一公里”的问题，完成了将金融资本转化为产业资本、权益资本、创新资本的过程，是权益资本形成最重要的创新金融工具和制度安排。2003年以来，全球创新创业企业通过PE基金取得的权益资本，已经远超过资本市场IPO，2018年达到六倍。这说明在全球范围内，PE已经成为服务实体经济和创新经济最主要的渠道。

近年来，国资背景基金迅速崛起，也成为LP最主要的来源，这是一个积极现象。过程中出现了一些异化，包括LP开始GP化等，需要高度重视并澄清。国有控、参股的治理模式是从有限公司引申出来，根据股权比例决定控制程度。而基金中“管理公司GP+基金”的模式，是一种管理契约关系，相当于物业管理公司和业主的关系，决不能简单套用有限公司的控制权模式。即使一支国资基金所有LP全部是国有企业，都不应该界定为国有控股，它其实只是国有资金的一个集合计划而已。这就好比国有企业把物业交给物业管理公司管理，难道会要求参股或控股物业管理公司吗？外资基金几乎看不到LP参与GP决策，出钱的根本不会搅和到管钱的里面去参与投资决策。如果国有企业探索“管理公司+基金”模式，继续追求GP控股，很容易产生异化，难以吸引到领域内的优秀专业团队，最终效果存疑，得不偿失。我们必须解放思想，否则就把好好的金融工具用偏了，最终难以发挥实质性效果。国资基金要助力国企混改，就要遵循基金运作的一般规律，交给专业团队来管理和运作，国有企业最好是立足做聪明的LP，或者做母基金，选择优秀的GP，这样才能真正提升效率和效益。这也是我们未来的发展方向。全国社保基金本质就是以母基金这种模式运作的，效率高了很多。国有企业真要做股权投资的话，最理想的平台恰恰是投资公司，而不是“管理公司+基金”模式。

国企资本化是改革的大方向，管资本本质是为了提升效率和效益。在这一背景下，国资基金化运作必将是大势所趋，是不以人的意志为转移的。实践中，无疑会涉及到国资改革的大思考。国资委等政府部门其实完全没有必要再就国资基金制定专门的管理办法，因为基金业协会已在进行专业监管，再出台管理办法则是突出强调了国资的特殊存在，背离竞争中性的原则。在前几轮新经济发展时，为什么国有资本会集体缺席，为什么在腾讯、阿里、华为中看不到国资的身影？主要因为国资基金当时还未出现，国企的机制又不匹配。近年来，得益于国资基金的崛起，独角兽及新经济企业中开始频频出现国资的身影。这说明国有资本开始流动起来，在优化国资布局中主动作为了。我们应该感到高兴，积极拥抱、鼓励、保护国资的这一可喜变化，千万不要在萌芽状态中将其扼杀了。

国富资本董事长、原北京产权交易所党委书记、董事长熊焰表示，基金是一种社会资本的集合方式，它基于信托关系，不同于有限责任公司和股份有限公司的出资人决策机制，一般意义上出资方不应该参加投决会。目前为止，国家把基金都理解为社会资本，没有所有制的标签。

做国资基金时有两个“敬畏”。一是敬畏规律，既然用的是PE的壳，行的是PE的形式，就要遵从PE的根本规律，也即人本与资本相结合，尊重“人”这一核心资源、核心能力，尊重基金经理，给予他们充分的授权。二是敬畏市场。敬畏规律、敬畏市场才能搞好国资基金，否则这只是一种套利行为。

申能诚毅股权投资有限公司总经理杨波分别从目的、手段、判断三个方面分享了感想。

第一是目的。今天的主题是PE助力国企混改，国有企业股权的价值提升是在静态中消耗还是在动态中发展，是一个很核心的问题。党的十八届三中全会提出要全面深化国有企业改革，进行混合所有制，建立现代企业制度，让所有利益相关方实现更高的收益和回报，这是核心的要义，目的是提升国有企业股权价值。

第二是手段。第一个例子，某能源央企的销售公司前几年进行了混改，由其他国资背景的机构股东参与其中，但混改效果不明显。第二个例子，某上海日用化学品领域的国企引入了民营企业参股，结果也不理想。混改的重中之重就是要把核心管理层也混进去。要义气相投，理念相契，文化相合，基因相似，这些手段对混改是有帮助的。

第三是判断。股权投资基金有存续期，因此不可能和企业天长地久，但在约定的存续期内对企业是全身心投入的。优秀的PE恰恰是最富有契约精神和信托责任、信托意识的股东，能为企业带来提升和帮助。优秀的PE基金，也是和国有企业家的利益的最具有一致性的，在三五年内对接各种资源，把企业共同做大做好，从而实现更高的价值回报。

国资委要想有效管控国资基金，要从战略和战术上分别考虑。国资委关注国有企业的保值增值是战略，具体战术上让企业来完成。以诚毅为例，诚毅本身是国企混改的一个标的，隶属于申能集团，作为其进行股权投资的市场化、专业化团队，从2012年开始进行了一些主动的探索，在项目层面强制跟投。2016年诚毅2.0版本诞生，以母子基金联动的方式，申能诚毅股权投资公司是母基金，只投资于诚毅系管理人。实际上，混合所有制的子基金、子管理公司都在三级层面，市场化运作与社会资金、社会资源形成主题各异、阶段各异，但围绕着能源技术、节能环保技术、先进制造、高端装备领域等进行了大量探索，并在探索中实现了团队在管理公司超过50%的持股，比例不可谓不大。

诚毅的母子基金探索，仍然是国资任命下的混合所有制管理公司，仍然尊崇在国有产业集团领导和人事的任命下。过程中，团队获得了超额收益的分配权，我们的利益与出资人的利益得以高度捆绑在一起。经过这几年的探索，收效显著。当实现了体制机制的优化之后，即使是国有的团队，仍然能够创造出更好的收益，为股东、出资人创造尽量高的回报。

信熹资本创始管理合伙人、上海北外滩金融研究院执行院长兰有金提了三点想法。第一，中国特色社会主义市场经济体制下的国有企业，需要强调中国特色社会主义，还要加强国有企业市场化属性的改革。过去三十年来，这两者之间一直在调整，也有很多亮点和教训。国有企业混合所有制改革，如何混很重要，混合是手段，是物理反应；要把改革当做目的，如何改更关键，改得好才能产生化学反应。

第二，激励机制是国有企业混合所有制改革面对的一个挑战。不仅是国企经营者“不想干”，还有“不敢干”和“不能干”的问题。“不敢干”和“不能干”比较复杂，国有企业的企业家精神是被约束的，国企干部既担任企业家的角色，也担任隐性公务员的角色，虽然享受了两方面的优势，但如果因为非市场化困住手脚而出现问题，监管部门就会认为是对国企管理不严导致的。我们投资国有企业的时候，必然要求一定要有员工和管理层参与持股，且要与外部投资机构相同价格，这是解决激励约束当中的必然要求。

第三，国有企业要管资本，而不是管资产。八十年代，我们的国有企业承担的不仅是企业的任务，还是我们国家调控经济的拐杖和工具。目前我们做到了形式上的“管资本”，但没有真正做到以董事会和股东会为核心决策的公司治理。如果能够做到真正的“管资本”，做到所持股权能够成为具有流通能力的“类标准化产品”，能够买的进、卖得出，很多问题将得到解决。“管资本”比较大的挑战，是董事会、党委会和股东会之间的关系。党委会加强党建和来管大事是最佳状态，但目前的治理结构下，党委会更倾向于管下周是否要招投标这样的小事。

活动现场

文字：刘金、邱敬文、陈奕屹（实习生：胡一恒、罗春萍）

摄影：陈奕屹

统筹：李志琴