本期导读：

没有人可以永远踏准时代的节拍，在时代浪潮中，要么进化，要么僵化，二者必须选其一。

作者丨范译阳

年初开始，全球经济、国内外疫情等因素叠加，国内市场受到影响。一级市场也不容乐观，市场信心不足，多数机构呈悲观状态。

然而宏观下行周期和频繁更迭的行业所带来的不仅是悲观情绪，也为市场带来新的变局，有挑战，自然也有竞争中所带来的新机会。

没有成功的企业，只有时代的企业。没有人可以永远踏准时代的节拍，在时代浪潮中，要么进化，要么僵化，二者必须选其一。

市场变局

当前市场正经历一系列变化与调整，蜕变过程中是痛苦的，此时悲观者正确，乐观者成功。当周期处于下行阶段时，意味着布局下一轮周期的时机或将不远。

回望历史，每一次变革都伴随着激烈的讨论。抛开历史和大势，从GP本身出发，未来可能发生的变化已逐渐显现。

1.政策推动，大市不远

如今的资本市场已处于低位，而政策利好则将会陆续放出。近两年，国家、地方以及监管部门持续推出进一步扩大资本市场开放的相关举措。不用过度担心市场低迷，在政策和时代推动下，下一个大市即将启动，不用质疑，资本市场是有周期和规律的，顺势而为即可，布局下一轮周期的时机即将到来。

2、退出常态化，隔轮退成共识

存量周期下，清库存的压力使S基金更加火热。实际情况出发，退出不乐观，DPI数据很难看。LP从看IRR的时代转变为看DPI的时代。加之内外环境等因素，避险情绪蔓延，LP 信心降低，存量LP减少，尤其是市场化的母基金，家办，三方财富公司等，增量LP更加不足。此时更需要盘活存量资产，增加退出通道，GP加强DPI管理，隔轮退逐渐成为共识，退出不再是自古华山一条路，唯IPO论。而IPO退出却永远是紧一紧放一放的周期行为，IPO退出择时越来越重要，虽然大部分GP没有这个意识，毕竟能上就不错了。

据统计，2022年1月至9月，上海证券交易所、深圳证券交易所共有265家企业首次公开发行股票（IPO），融资4791亿元，数量和融资金额均居全球首位。

日前，中国人民银行行长易纲在做关于金融工作情况报告时提出，2022 年金融改革开放取得新进展，其中包括发展多层次金融市场——做好全面实行股票发行注册制各项准备；推出科创板做市商制度、推动北交所转板上市制度正式落地等。

3、投资“三健康”

投资方向上，可以用三个健康概括，第一为：地球健康（绿色低碳、节能环保、新能源）；第二为：国家健康（军工、芯片等卡脖子技术、先进制造、进口替代）；第三为：个人健康（医药、医疗器械、公共卫生、养老等）。

报告中还指出：截至2022年9月末，制造业中长期贷款余额8.75万亿元，同比增长30.8%；科技型中小企业贷款余额1.56万亿元，同比增长26.3%。充分发挥科创板、创业板和北交所服务“硬科技”、创业创新、“专精特新”企业的作用，截至2022年9月末，科创板、创业板融资金额占同期全市场的一半以上，北交所上市公司突破110家。

在国家战略以及新周期下市场和发展需求的不断推动中，制造业、硬科技、医疗健康等领域逐渐火热。

而实际上，这既是寻找机会的入口，更是时势使然。在当前大国周期背景下，科技特别是在行业壁垒较高的硬科技和制造业领域，需要创新、超越、国际领先。

在大趋势下，每个行业都有机会，关键在于能否发现机会和抓住机会，这不仅需要专业的能力，更需要资源的助力。

4、投早投小成为共识

同样是市场环境和需求使然，投早、投小成为共识。一方面市场少了，弹药少了，则需要珍惜子弹；另一方面资本市场不明朗，投早期能拉长战线，有更长的时间观望和等待；此外，投早期赚钱的几率更大。从业绩好的项目来看，基本都是前几年早期进入后水涨船高，不管是IRR还是MOC都特别亮眼，甚至有些DPI能达3倍、5倍。

5、冰火两重天，中小GP募资难

资管新规以来，流入一级市场的钱少了很多，募资难题日益加剧。近两年，随着LP专业能力提升，市场环境影响等，募资更是两极分化。小部分机构募集超百亿还要清退一些LP，而有些机构一年也关不了一只小基金。

而此前，以政府引导基金、国企、保险为LP主力的趋势，也在逐渐改变。国资LP正远离市场化GP，开启国资GP化大时代。

6、开启国资GP时代

虽然做LP的口子永远有，但口径逐渐变小。一方面做LP周期太长，不匹配任期业绩。此外现在市场化GP人才大量流入国资GP，使得直投能力大大提升，国资开始从做LP慢慢蜕变为GP。

同时国资改革也在进行中，不管是政府引导基金还是国企，从管资产到管资本，控方向、放经营、重监督、促协同等均需变革。对内也需自我革命，向下充分授权，形成管理闭环，确保有效监督管理，优化国有资本布局。国资的激励制度也会很有竞争力。

7、金融机构改革在即

金融加强监管，是对行业调整的前奏。过去整个大金融行业收入和利润都在各行业之前，尤其是银行，而现在要为实体企业减负，金融行业要反哺实业。过去固收类产品以房地产，政信为主，银行，保险大块资金做固收类产品，去房地产去杠杆化，让原来的资产结构发生很大变化，金融行业出现资产荒，尤其是信托行业，万亿的房地产信托资产，都面临到期转型。

股市不好，券商也内卷，都在转型做投保联动模式。银行做投贷联动模式，保险也喜欢做和保险业务协调的资产类型。所以底层资产在腾笼换鸟，上层的金融产品就要改变玩法，固收变成资产证券化。房地产资产变成股权资产。大量的资金会涌入一二级市场。转型最积极的是信托，其次是券商，然后是银行，最后是保险。而不论是信托系还是券商系，不管是银行圈还是保险圈。都在面临着从底层风控体系到上层的业务团队、激励方式、考核方式等一系列调整。谁调整的快，谁就能弯道超车跑在前面。兵贵神速，但这需要机构内大领导的改革决心。

8、FA需求增加

硬科技大潮下，FA越来越专业，甚至比投资人更懂行业和技术。同时在政府基金或国资走向直投甚至领投的趋势下，也将带来新的分工，FA将凸显行业价值。

数据显示，FA参与交易事件从2014年的1.5%攀升至2021年18.61%，同时参与交易金额占比翻了三倍，有超过37%的独角兽企业在融资过程中通常有长期合作的FA机构。

2021年国内一级市场有FA参与的融资交易额达到3404亿元，按照3%平均费率计算，去年FA机构的总体收益超过100亿元，相比2020年高出了66.78%；参与融资数量1281起，相比2020年高出了89.2%。近1/4的交易额由FA参与完成。

据悉，今年FA费用收到5个点还不好找到愿意接的FA，券商投行则是7个点起步，高的甚至可以收到10几个点。

事实上，GP和FA就像一个硬币的两面，一个为项目融资，一个给项目投资；一个抬价，一个压价。当市场泡沫破灭的时候，FA从未如此被需要过。

GP机会在哪里？

头部GP超募，中小GP募资难加剧，国资GP化，FA需求增加……内卷下，市场所有机构无一幸免。“要么与光同沉，要么破局而立”。

头部机构寻求多元化发展

张磊曾坦言：我们是创业者，只不过恰巧是投资人。高瓴从第一天起就在支持和陪伴创业者，通过科技创新寻找社会和经济的可持续发展解决方案。

如果只是做一个投资机构的话，其实与海外的基金合作，做一个中国的分支或者采用合作模式，是更容易上手、更好走的一条路。我们看到的都是小比例投资，实际上忽略了他真正想做和正在做的是大比例的控股型投资，从早期挖人创业，到后期的秃鹫基金。

高瓴不拘泥于一、二级市场，早期投资、风险投资、私募股权投资、企业并购和私有化等各种各样的形式，而是根据实际需要灵活投资。比如百丽，格力，惠每医疗，梅奥医院，高济药店和诊所。或许真像他所说：“高瓴的名字或许都可以改一改，叫做高瓴创业集团，和大家一起去创业。”

再看红杉，红杉中国旗下公益机构创科香港基金会携手香港大学、香港科技大学以及香港科技园联合发起，香港首个跨境官产学研共建、专注服务创科人才的非营利性教育机构——香港创科教育中心，创科训练营为香港创科教育中心的品牌项目，优秀项目还有机会入选创科香港基金会孵化计划，获得最多50万港元的孵化资金；孵化结束后或有机会获得最高300万港元天使投资。

此外，在第五届世界顶尖科学家论坛开幕式暨首届世界顶尖科学家协会奖颁奖典礼上，红杉中国捐资5亿元。

头部机构并非仅仅在市场上扫荡项目，而是开启多元化布局。执中数据统计，2022年10月，深创投被投项目12个，君联8个，而高瓴只投了5个，红杉也只投了6个。

高瓴和红杉，一个在创业，一个在做科学家孵化器。

头部机构都在尝试转型，开始寻求破局，中小机构理应找到破局之道。

之所以募资难，是因为没有差异化的价值，没有特别突出的业绩。大部分GP还在用传统的方式方法看项目、投项目，这就是问题的根源。

万变不离其宗，核心是好资产，规模是GP的生命线。

看过马克吐温的《百万英镑》就能知道，人在金钱面前如此卑微。黑石的苏世民早早就认清了这一点，他说做大事与做小事的难易程度是一样的。创业时要选择一个值得追求的宏伟目标，40万美元资本诞生的黑石集团，2021年总规模达到创纪录的8810亿美元，合计近5万亿人民币，稳坐全球第一宝座。

任何行业都是二八法则，投资行业则连一九都不到，强者恒强。资金少就需要模式创新、寻求差异化发展。

募资向中西部找机会

在募资困境面前，一方面是破局、寻求差异化发展，一方面则是寻找适合自己的钱。

今年以来，中西部地区政府引导基金频繁活跃，对创投机构有强烈的需求，通过政策推动、利用现金奖励、配套措施等，来吸引GP的关注。对GP而言，中西部地区也将是当下寻求募资的机会。此时，不要抱怨地方偏远难招商，需要的是尽力促进地方完成招商引资，拥抱返投，满足地方需求，互相成就。

拥抱周期，投早，投小、投资硬科技赛道

红杉中国创始及执行合伙人沈南鹏在日前的颁奖致辞中表示：“当下科技领域的一个显著趋势，就是越来越多的重要突破，都来自于跨学科和交叉领域。

经历过多次周期后，实际上现在就是最好的投资时候，尤其是投资硬科技赛道。遵循市场周期，紧跟国家战略，寻求新的破局之道。

增量少、募资难，就要模式创新，抓住生意的本质，跳出基金做基金。

总结

万物均有周期，私募股权市场自然也不例外。2015-2017年，动辄十几亿、几十亿的募资消息频出。2018年资管新规以来，募资来到艰难时刻，创投行业洗牌在即。

百年之未有之大变局。知时局，见终局，揽全局，应变局，故善战者，求之于势，不责于人，故能择人而任势。

金融行业就是一年大一年小，每年都在变，竞争格局也在变。对GP而言，不仅需要过硬的业绩以及资产管理规模等“硬实力”，还需要创建持续生存和发展的原生动力。在大出清的背景下，抓住时间，应变局，大胆地选择、淘汰、去伪留真，跟随时代潮流和世界大局，耐心等待下一个周期的到来。

*本文仅代表作者个人观点。