文 | 李刚强；来源 | 超越S曲线

当前一级市场通过老股转让的方式退出已经变得越来越普遍，对于相当比例的融资及老股转让都有FA参与其中，对于FA费用该谁出，GP、LP、公司方争来吵去，莫衷一是，甚至有一些交易因为不能明确FA费用谁出导致交易黄了的。

为了了解市场投资机构转让老股，到底由谁出FA费用，笔者近日发起了一个问卷调查，以此来了解市场从业者是如何做的。

1.受众群体

本次问卷调查共109位用户参与，以投资机构人员为主，占比位67.89%，LP占比11%，FA占比16%。如下表。

受众群体分布

2.调查结果

调查结果的总表如下，同时根据调查对象类型做了交叉分析。

调查结果总表

问题1：我所在投资机构过往出售老股，存在FA费用

2/3的调查机构之前卖老股付过FA费用；这一数据对调查对象是GP/LP都差不多。

问题2：我认为投资机构股权转让付FA费用是否合理

在全部调查对象中，69.72%的人认为付FA费用是合理的；只有2.75%的人认为是不合理的；27.5%的人认为视情况而定；由此看来极少数人认为付FA费用是不合理的。

这一结果对对象是GP/LP也差不多。

问题3：我们一般通过如下方式付FA费用（多选）

由于本题是多选题，导致结果分析看起来有点奇怪，比例加起来是超过100%的。

在全部调查对象中，2/3的人是通过基金付，1/3是GP付，也有1/3是通过被投企业付，也有18%是通过买方付。看起来买方也不是不可能付FA费用的嘛，之前我一直以为买方不太可能付呢。

当调查对象是GP从业者时，73%的人是通过基金付，1/3是通过GP付；

当调查对象是LP从业者时，58.3%是通过基金付，1/3是通过GP付，也有41%是买方付，说明LP们愿意为好资产付费用？

作为第三方的FA，他们有62.5%的费用是通过基金付，37.5%是通过GP付，也有37.5%的比例是项目方付。

由此看来，市场至少2/3是通过基金来付FA费用，差不多1/3是GP付，也有通过项目方和买方付FA费用的。

问题4：我认为投资机构转让老股应该由付FA费用

与第三题不太一样，第三题描述的是事实，而第四条描述的是我认为什么方式是对的。

在全部调查对象中，65%的人认为应该基金付；21%的人认为应该GP付，5.5%的人认为应该项目方付；

当调查对象是GP从业者时，66%的人认为应该基金付，21%的人认为应该GP付；

当调查对象是LP从业者时，50%的人认为应该基金付，16.7%的人认为应该GP付，还有25%认为是其他；

从FA的视角来看，75%的FA认为应该基金付，12.5%的人认为应该GP付，神奇的是没有FA认为应该项目方付，这个数据挺神奇。

总结来看，差不多2/3的调查对象认为应该由基金付FA费用。

3.讨论

这个问卷调查引起了多个微信群的热烈讨论，有一些很有建设性的观点，引用如下：

现在老股一般都是转让的那个投资机构出， FA接这种deal 收费很贵， 一般都是新老股结合的，如果纯老股，现在FA要收5个点；管理人出比较合理，不然退出期的管理费收了是干啥，FA本质上是替管理人干活；这个就看提前有没有在合伙协议约定清楚，费用包含一些财务顾问费，甚至约定费率等，否则肯定有分歧，作为母基金大概率是不同意的；一般在合伙协议里面对于费用有上限规定有的会规定总金额，不能超过合伙协议给的其他费用的上限；如果涉及国资出资，尽量不要在合伙企业内出费用；可以考虑从GP自己分到的carry 里面出；看供求关系吧，普通项目基金出，不然就打折，热门项目买方出；如果基金DPI没到1，LP还要出这笔FA费用，LP就血亏了。

4.我的观点

为什么要通过FA转老股？

很多LP说，我付了你管理费，退出期都付了管理费，你应该来负责退出的事情，为什么要找FA转老股，为什么自己不能干这事？

LP的这个说法是有一定道理的，但GP也有自己的苦衷，总结起来：项目数量多，自己干不了，市场的潜规则利益安排。

首先说，项目数量多。

一个基金投的项目能上市的毕竟是少数，大多数可能得考虑中间退。正常一个基金20-30个项目，三四个能上就不错了，10-20个得通过老股转让退。还有一些早期基金，前期没规划，一个基金投资七八十个项目。这么多项目要转让，光靠自己退，那得建立一个多庞大、多牛的团队？

其次，GP自己干不了。

GP自己干不了又有几个方面的原因。

第一，老股转让主要交易本身是一个概率性事件。老股交易的对手是投资机构同行，且大多数情况下是中小投资机构。我之前说过，中国一级市场是一个多层次的一级市场，有红杉高瓴等一线美元机构，也有达晨君联等一线人民币机构，还有很多二三线机构，还有很多专业垂直型机构，还有上市公司、产业投资、地方政府基金、财富管理公司、家族办公室、个人土豪老板等等。要将合适的项目卖给合适的买家，是具有很偶然性的、随机性的。这就要求交易的主导方具有极强的机构覆盖能力。

第二，中国市场投资机构太多太杂乱了，很难覆盖全。不谦虚的说，我个人算是中国一级市场上认识的投资机构很多的了，两个微信每个微信7000人，70%是投资人，也就差不多1万个投资人吧，但中国市场投资机构就得1万家，所以要完全覆盖太难了。

第三，我在之前很多篇文章中说过，中国投资机构的退出能力建设还处于小学生阶段，退出能力远远落后于投资能力。之前大家都是通过IPO来退出，但IPO其实跟投资机构关系不太大，投资机构是被动的，现在要去主动找买家。老股转让很大比例交易是卖给中小机构，坦白说高瓴、君联等机构不会接红杉的老股，但红杉的人认识的都是类似高瓴、君联、经纬的人啊，他们不太认识那些在市场上知名度不高投资数量不多的机构，所以一旦有这种需求时，只能通过FA去找买家。

其次，市场的潜规则利益安排。

一级市场是一个很乱的市场，绝大多数一线投资人员并不富裕，但经手的都是数千万上亿的交易，难免抵不住诱惑，想通过自己对项目决策的影响力要一些好处，这种情况并不少见。

没办法，很多时候在这样的市场中，这些潜规则还能决定一个项目能否顺利卖出。这个话题也就只能说到这了。

为什么基金应该承担FA费用？

我们算一笔账，假设一个基金10亿，MOC为4，也就是整个市值加起来40亿，假设20亿左右的MOC通过IPO来退出，假设问题项目都清算不值钱，那么剩下20亿的MOC就要通过老股转让的方式退出，假设老股转让平均2%的费用（这个费用应该不算高的吧），那么就是4000万左右的FA费用。

如果这个FA费用让GP来承担，对于GP来说，相当于两年的管理费就没了，如果GP募资还要给渠道费，那GP就更惨了。

其次，从另一个角度来说，现在退出难是行业的共同痛点。对于一个项目能回来1亿的资金，要付1-200万的FA费用，如果不付这个FA费用，这个交易极大概率就会黄，权衡下来说，这笔交易对基金来说肯定是划算的。LP应该抓大放小，明白自己的主要目的是什么，LP不能一味不断要GP提高DPI，但又不给支持，不能既要马儿跑，又要马儿不吃草。

如何解决这个矛盾？

建议1：LP和GP要互相理解，对于LP来说，要明白自己的主要目标，以及为了目标的实现要付出的成本代价；

建议2：对于国资LP，最重要的是尊重市场规则，不能因为国资自己或明或暗的要求，不尊重市场；

建议3：对于金额不大的FA费用，GP承担一部分也并不为过；

建议4：GP最重要的还是建立和打造自己的退出体系和退出能力，将退出主动权抓在自己手上。

如何与LP沟通基金出FA费用？

建议1：在LPA签署时，就要约定好，基金承担的费用里应该包含FA费用；

建议2：如果当初LPA没约定，建议开LP会，重新协商该条款；

建议3：如果协商不下来，看跟LP沟通，是否能设定一个FA费用的上线，比如基金规模的1%；

建议4：或者由GP先行垫付，当LP的DPI超过多少时向GP回拨，比如当LP的DPI超过1.5时，剩余退出的费用先偿还GP垫付的FA费用；

建议5：或者与LP约定，对于回报倍数超过多少倍的退出，允许支付FA费用；

建议6：如果上述方式都不能得到LP的同意，那么建议与买方沟通，将出售老股的价格在原来商定的基础上打个折，比如97或者95折，由买方支付FA费用；

建议7：如果上面还不行，那就GP硬着头皮自己去找买家吧。

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本文仅代表作者本人观点，不代表任何机构意见。

本文来自微信公众号“超越S曲线”（ID:beyondinvest），作者：李刚强，36氪经授权发布。