作为资本市场多元化的产物，股权投资基金在中国已进入快速发展阶段。在“管资本”改革基调下，国资背景的产业和金融集团基于风险控制、管理优化和产业布局等多方考虑，开始涉足私募股权投资领域，各地相继组建市场化、专业化的股权投资基金，积极发挥国有资本市场化运作的平台作用。在此背景下，为进一步深入把握国有股权基金的发展现状，总结共性经验，把握未来趋势，上海国有资本运营研究院面向国资背景投资基金，历时两个月先后调研了航天投资、诚鼎创富、上汽投资、申能诚毅、国际资管、海通开元、广州城发、江苏元禾等八家具有代表性的国有背景投资基金，覆盖了北、上、广、苏等地区，围绕股权投资的“募投管退”全流程，进行了多角度对比分析。
本成果通过对中央企业及上海市、广州市、江苏省等地方国企设立股权投资基金典型案例分析，结合基金管理公司“募、投、管、退”的业务实践，总结与归纳各地案例中的创新亮点，为国有背景投资基金的下一步发展提供借鉴。
总结来看，国有股权投资基金通常呈现以下四大特性：
国资牵头主导：由国有资本牵头主导，吸纳非公有制资本共同设立，可放大国有资本的杠杆效应；
混合所有多元：通过混合所有制提高基金股权多元性，促进各类所有制资本取长补短、共同发展；
市场运营机制：凭借基金市场化、专业化运作优势，克服原有体制机制弊端，实现对被投企业专业决策、高效管理；
开放共享平台：不断探索创新合作模式，为国有资本和社会资本深入合作拓展更大空间，共享发展红利。调研发现，
对于产业背景的投资基金而言，其投资领域相对专一，基本围绕集团或大股东的产业链上下游进行投资，更多定位为集团公司产融结合的平台和主业创新的先锋。而
对于金融背景的投资基金而言，主要配合集团战略布局，做大金融投资板块业务，也更注重盈利回报。
表1 国资基金的功能定位
航天投资：作为航天科技集团公司授权的投资管理主体、资本运作和战略合作的平台，被赋予履行中国航天科技集团产业孵化、资本运作、战略并购、投资融资等职能。从投资内容看，可以分为产业股权投资和产融结合投资两大类。其中，产业股权投资主要聚焦在航天产业，包括火箭、卫星等宇航产品、关键分系统和零部件等；战略新兴产业，比如卫星应用领域、新能源新材料领域、节能环保领域和物联网领域；装备制造业，包括航天主导技术、进口替代、行业核心关键设备等。产融结合和产业金融领域投资主要包括参与央企定向增发、IPO等的战略性投资，目的在于实现以金融服务产业，以产业促进金融，构建资本后盾和盈利增长点，满足航天投资支撑产业发展的需求，形成协同效应。
图１ 航天投资主要投资内容和领域
上汽投资：定位为上汽集团专业投资管理平台和第三方资产管理平台，以汽车产业链科创投资为核心能力，以资产管理业务为增长引擎，打造专业金融创新平台，助力上汽集团持续增长和转型升级。业务范围包括科创投资、私募股权投资、私募证券投资、母基金、战略投资等。其下属尚颐资本和上汽创投重点围绕汽车产业链开展股权投资；母基金公司侧重汽车产业链以外的大健康、TMT、消费升级等领域。上汽投资围绕汽车全产业链，开展全生命周期投资，致力于增强上汽集团的资本运作能力，助力中国汽车产业上下游优质企业的发展，支持汽车产业链前瞻型项目的创新，同时关注汽车产业外投资机会。
图２ 上汽投资围绕汽车全产业链开展全生命周期投资
申能诚毅：作为申能集团产业链延伸的创新投资平台，集母基金、母管理公司和投资培育中心三位一体的布局，服务于集团综合性能源主业实力提升，支持能源创新中心建设，力争成为集团创新投资的先锋队、产业延伸的探路者和集团创新生态圈的培育者。申能诚毅作为投资平台，母基金主要是战略规划、风险控制、品牌输出、后勤保障，但子基金是市场化运作的主体，母子基金之间形成生态圈，既有围绕广义能源领域细分，也有不同发展阶段的区别，既有区别也有协同，基金之间彼此协作，相互借力、相互接力。如图表4所示左侧区域为“股权投资”职能，中间区域为“产业并购基金”职能，右侧区域则是拓展的“海外融资”功能。
图３ 申能诚毅主要投资内容
从股权结构来看，调研的八家国资背景股权投资基金均为集团二级公司，在集团内部被视为重要业务板块。同时，积极推进股权结构多元化，部分基金在子基金层面实现团队和社会资本控股，市场化机制更加灵活。所调研的八家基金按混合程度由低到高依次排序如图表5所示。
表２ 所调研的八家国资基金的股权结构情况
航天投资：积极引入战略投资者，实现股权结构多元化。自成立至今经历5次增资扩股，先后引入多家军工集团、知名央企和金融投资机构等战略投资者，股东资源不断丰富，服务航天产业发展的能力明显提高。
表３ 航天投资五次增资扩股经历
元禾控股：旗下四大基金管理公司是由元禾控股与管理团队合资设立的混合所有制企业，实行合伙人负责制。在子基金LP层面，元禾一般占股是25%-30%；在管理公司层面，元禾控股持股不超过50%，主要作用是出资和募集，不干涉日常经营，各子公司设立的投资决策委员会进行管理决策。在委员会中，元禾控股总裁是委员会成员，但不一定是主席。这种管理模式既保证投资业务的市场化运作，又充分发挥元禾控股在品牌、募资、资源整合、风险控制方面的优势。
广州城发基金：善于利用不同周期资金，为其搭建不同载体。在运作模式上，先利用现有资金进行股权投资，项目完成后形成资产，通过资产运营产生现金流，再通过错配（比如发行三年或五年债）偿还到期资金，之后通过资产证券化的方式继续补充流动资金。对于追求长期收益的险资机构，可以选择介入投资项目早期阶段，分享成长收益；而对于无法承担早中期风险的小规模投资人，可以购买资产证券化时期的基础设施产品，获得相对稳定的现金流。
国方母基金：预计在未来五年内管理规模将超过500亿元。旗下设计有“平台母基金”、“全市场母基金”、“份额转让母基金”三大类母基金产品。其中,上海国际集团、沙钢集团、万向控股、均瑶集团作为基石投资人,其他投资人包括大型企业、银行、保险等产业或金融机构。考虑到母基金的放大效应,上海国际集团的产业基金群将覆盖至少上万家优质实体企业。国方母基金作为上海国际集团基金群生态圈的核心枢纽，既吸引产业资本又引进金融资本。产业资本可以与基金投资企业联动，在产业链上形成协同，可以更好地帮助实体项目拓展商业网络，更快地做大做强；而金融资本通过创新产品设计和服务，也能够为实体项目提供额外的资金支持，形成良好的资金来源补充。
国有股权投资基金在选择投资及管理项目方面，可以用四句话作出总结：
第一句话是“能看懂”，即公司商业模式投资人能看得懂，并且判断出有核心竞争力，代表了行业的未来发展趋势，所处的行业空间也比较大。同时企业的经营团队必须是一支想做事、能做事、会做正确的事的团队。
第二句话是“能看清”，即公司提供的财务数据是真实的，财务指标是健康的，并且没有法律上的硬伤。
第三句话是“能承受”，对一个行业的投资金额占整体投资规模的比重，以及单个项目的投资金额要能够控制。
第四句话是“能守住”，不符合公司内部投资标准、投资理念以及投资逻辑的项目坚决不投。
诚鼎基金：紧紧围绕上海城投产业链投资，
助力集团打造成为“卓越的基础设施和公共服务整体解决方案提供商”。其70%的投资项目与城投主业产业链相关，主要在节能环保、建筑新材料、智慧城市、安防技术等领域布局和投资。选择项目的首要标准也是考量项目是否有助于城投主业提高管理效率或者能够发掘市场化机会整合行业资源，能为城市基础设施领域带来新科技运用、产业升级信息和方案。
上汽投资：关注新技术、形成新模式，助推集团“新四化”战略实现。上汽投资成立以来，始终贯彻执行上汽集团的战略部署。在上汽集团技术创新发展的战略旗帜指挥下，上汽投资围绕“电动化、网联化、智能化、共享化”发展趋势，从中发掘投资机会。上汽投资寻找的私募股权投资项目，多与整车厂关联度较高，并且大多处于成长期，发展空间巨大。其投资策略主要锁定于汽车行业的新技术、新业务、新趋势，作为伯乐，上汽投资始终寻找代表制造业未来的千里马，投资足迹覆盖新能源、节能减排、信息通讯、网络安全、数据分析等细分行业。
（1）从授权管理来看，重点管方向和预算，子管理公司层面给予充分授权在选人用人上，国资基金母管理公司层面以集团委派管理层为主，而母管理公司部门中层和二级层面则是完全采用市场化选聘。在投资管理上，国资基金普遍把握三项原则，即管方向和计划、区分一定投资额度和子公司层面给予充分授权。
表４ 国资基金授权管理的具体做法
航天投资：重点管投资方向和年度预算。其在母公司层面主要管理投资方向和年度按，每年审定子基金投资预算。凡在投资方向和年度预算内的投资，均由子基金管理公司投决会自行决定；如超出预算，则必须上报航天投资；如在投资方向之外的项目，必须上报航天投资和航天科技集团审批。
上汽投资：充分授权实现扁平化组织架构。上汽投资是上汽集团全资子公司，集团总裁陈志鑫先生为上汽投资现任董事长，董事会下设管理层执行经营管理职能，并设有投资决策委员会和专家审查委员会。董事会对公司各项投资业务有着充分的授权，为上汽投资适应股权投资市场快速的竞争节奏提供了有力的支持。整个公司管理扁平化，有着运作高效的组织架构：前台部门为投资部，中台为合规及风险管理部，后台为综合管理部和财务部。
申能诚毅：分类明确投资决策权限。区分基金管理公司不同股权比例情况下，对于基金设立的合作模式、基本条件、投资理念以及决策机制的具体要求，同时设定申能诚毅基金投资决策权限清单，分类明确从申能诚毅董事会、申能诚毅投决会到子基金投决会的三级投资决策权限。
诚鼎基金：引入市场化选人用人机制。诚鼎基金坚持为城投集团探索国企改革之路，多年来一直围绕着“国资国企改革”这一主题做投资，并以实际行动学习和积累改革经验并分享给大股东。第一，诚鼎基金是国资背景股权投资机构中最早进行市场化改革的机构，员工持股制度走在上海国资企业前列，早在2011年便开始探索混合所有制，并实现了核心团队持股30%和团队跟投。第二，在人才引进上，仅有极小部分管理团队来自于城投体系，其余投资团队均是市场化招聘。第三在用人机制上，真正实现能上能下，能进能出的选人用人机制，实行末位淘汰。
（2）从考核激励来看，强调全面考核体系，引入市场化激励机制在绩效考核与薪酬激励上，多数国资基金建立任期制考核，并完善考核指标体系，在激励方面，引入分工、跟投等市场化激励机制。
表５ 国资基金绩效考核与薪酬激励的具体做法
航天投资：分阶段考核+模拟跟投激励。其一，对控股基金管理公司团队的考核充分考虑基金运作的周期规律，分阶段进行量化加KPI考核。具体考核目标包括立项数目、投资额度、重点工作、阶段IRR等，在基金运作的不同阶段量化指标的侧重点及权重不同，考核结果与基金管理公司总经理的薪酬直接挂钩。其二，在公司本级实行项目经理制。一是四个投资部门按照不同投资领域设立，每个专业方向的项目由项目经理带领项目团队负责全部运作，实行项目的选、投、管、退全生命周期管理。二是建立项目经理和项目组成员的业绩报酬与项目收益挂钩的联动机制，与项目经理制配套实行的“风险保证金”制度，用模拟跟投的方式将项目损益与项目组成员绑定，跟投5万元起步，最高不超过20万元，退出的时候按照收益领取分红，亏损则要按比例弥补亏损。其三，在子基金层面，允许团队在管理公司持股。持股比例依基金规模设定，一般控制在5%。为把管理团队与基金的整体收益捆绑在一起，国创基金管理团队将直接投资入股基金管理公司，承担无限连带责任。同时，管理团队不参与管理公司管理费的分配，只参与管理公司最终超额收益的分配，从而更好地起到约束团队，绑定团队和基金合伙人长期利益的作用。
申能诚毅：任期考核体系与综合薪酬激励。在绩效考核上，采用“年度考核+任期考核+黑点管理”的综合考核模式。一是年度考核，根据年度重点工人确定年度的业绩目标；其中，财务性定量目标结合年度财务预算编制工作进行分解。年度考核对应年度薪酬。二是任期考核，根据任期经营目标完成情况进行任期激励。任期届满，根据任期考核结果，原则上按6：2：2分三年兑现任期薪酬。任期考核对应任期薪酬。三是黑点管理，主要为党风廉政、安全生产、资金财务等方面的较大事故或重大事故，根据严重程度进行扣分。在薪酬体系上，总经理薪酬水平由“基本年薪+绩效年薪+任期激励”和“跟投激励”（根据收益浮动）两部分组成。
海通开元：三维考核指标+跟投、分红激励。在考核上，主要分为三大维度，即当年对投资额度的完成情况、投资项目的质量和投资回报水平。在激励上，海通开元及下属基金管理人的做法是贯彻实施投资跟投制度和业绩奖励分成制度。海通开元及下属基金管理人的投资跟投制度要求是不挑项目，一跟到底。其业绩奖励分成制度主要体现在业绩提成模式，管理团队业绩奖励占比为6%-10%。
（3）从风险控制来看，完善投资决策机制，突出风险利益平衡在风控上，多数国资基金充分发挥投资决策委员会作用，通过强制跟投，将投资机构与项目团队利益进行有效捆绑，实现员工与机构风险共担、利益共享。
表６ 国资基金风险控制的具体做法
海通开元：充分发挥投决会和业务中台作用。其一，重视投决会作用。在海通证券母公司、海通开元及下属基金管理人三个层面均设立投决会，强调投决会的主导地位。对于合作基金，也建立了一套完整的管控模式，其管控主要体现在两方面：一是在管理人（GP）股权层面控股；二在管理团队层面委派己方人员担任董事、监事、高级管理人员等重要职务。其二，形成“强中台”模式。风险控制部门对投资业务流程中各个环节的风险均进行把控，形成了坚持以管理制度为基础、以流程控制为主线的投资业务管理体系。中台主要由风控人员构成，包括财务及法务两条线；交叉对投资标的进行不同方面的尽职调查及进一步核查。
图４ 海通开元项目投资全流程风险把控
诚鼎基金：建立兼顾效率和效益的投资风控体系。在上海城投（集团）的国企改革过程中，诚鼎基金充当“试验田”作用，肩负持续深入的探索市场化改革职能，搭建了一套兼顾效率和效益的投资风控体系
，为大股东开展投资业务风险控制提供借鉴，主要包括以下三个方面：一是多方共同协商决策，大股东享有一票否决权；二是团队跟投，风险和收益深度捆绑；三是充分授权，避免投决会议而不决。
申能诚毅：实现风控与财务统筹。在治理结构上，按照“小机构、大运作”的思路搭建架构，实现风控与财务统筹。机构统筹方面，在母管理公司层面整合风险控制部门和后台部门，严格控制基金投向，同时财务、法务等风控人员直接跟进到具体项目，负责出具项目在财务和法律方面的现状、未来预期尽职调查报告。资金统筹方面，在资金流向上，母子管理公司所有管理费用均由申能诚毅集中统筹，并按照子管理公司实际发生费用进行拨付。
目前来说，主流的私募股权投资基金退出方式有公开上市（IPO）、兼并收购、股权回购和清算破产四种。而国有背景的股权投资基金基于围绕集团主业价值链布局的功能定位，一般在退出阶段优先考虑出售给产业集团，实现集团产业链的上下游整合。
诚鼎基金将投资项目和上市公司融资渠道和产业链上下游进行整合,发挥多方优势。诚鼎基金的做法是把合适的项目推荐给上市公司,让其并购,一是直接将项目卖给上市公司,诚鼎基金退出,获得现金；另一种,则是将项目折成上市公司股份,获得上市公司股权后,这部分项目也相当于间接上市；第三种则是兑换成一部分现金一部分股票。通过并购的方式直接和上市公司对接,完成多种渠道退出的尝试。
在新时期落实创新驱动战略的要求下，国有股权投资基金作为自主经营、自负盈亏的市场主体，加之投资行业运行规律与现行国有资产管理制度之间存在一定的冲突与矛盾，导致其在发展上也面临着诸多问题。归纳起来，主要有以下四个方面：
国有股权投资基金运作的难度主要在于既要服务于集团战略，服务于出资人意志，也要让基金有一个好的收益回报，在考核方面普遍设定了门槛收益率，同时也对投资策略设定了具体限制，对筛选项目带来一定的挑战性，其功能目标实现与投资收益两者之间如何平衡，是摆在国有股权投资基金面前的第一道难题。
国有资本保值增值的基本任务以及随之展开的绩效考核等制度安排，和股权投资以组合投资、中长期投资的现实有矛盾。国有资本保值增值的要求必然要求国有企业在实际投资时以“稳健”作为其投资指导原则之一，而风险投资产业本身具有很高的风险性，如何实现高风险下的稳健投资是投资行业面临的普遍难题。同时，围绕国有资产保值增值任务展开的绩效考核制度，主要是围绕单个项目、年度性来展开，而股权投资的基本投资逻辑是以组合投资总体收益克服单个项目失利、以流动性强的资本换作流动性和可变性差的非上市公司股权为基本运作方式。
与传统企业相比，高新技术企业具有特殊的估值特点，主要表现在高投入、高风险、高收益的特点、发展的阶段性与决策的动态性以及无形资产的重要性，并且部分高科技企业缺乏传统估值方法所需要的数据。国有资产管理所认可的方法，主要是收益法、市场法和成本法。其中，由于股权投资主要是面向非公众的投资，加之国内市场信息不健全，故往往难以找到可比市场价格；收益法主要基于现金流量折现的思想，适用此办法需要有稳定的现金流作为前提假设；成本法往往忽略了高新技术企业发展过程中大量的研发和人力资本等“软投入”。因此，对高科技企业估值往往是在传统企业估值理论和方法的框架内，修正某些指标或模型。
长期以来，国资股权受制于国资监管的相关规定，非上市退出效率较低。按照国资退出的一般流程，第一步需对所投企业进行评估，再是进入联合产权交易所挂牌转让，并在此之前相关信息对外公告，征集潜在受让方，如果有多方受访者则需要启动竞拍程序，整个流程的时间周期较长，容易错过市场交易的时间窗口。此外，回购条款在国有体制下无法落地操作，原因有二，一是因为国有体制下价格需经评估报告确定，导致回购价格无法锁定；二是进入联交所挂牌则是价高者得，无法实现点对点交易。
从设立初衷来看，大部分产业集团均出于完善自身产业链布局、实现特定功能目标为目的，所以会对基金的投资领域和地域做出约束性规定。但如果所限定区域和领域内项目数量少、质量不高就会对社会资本的逐利形成影响。因此，建议可以参考上汽投资的分级分层设置方式，区分功能性和市场化业务，并按照实际需求分别匹配运作团队和激励考核方式。
从发挥市场主体角度来看，私募股权投资基金的专业属性要求国有投资企业作为GP股东和LP投资人，绝不能按照国有企业管理基金公司，更不能插手GP的投资决策和日常管理。企业要通过法人治理机制履行股东权责，根据投资人协议行使投资者权利，以保证创投基金独立运营。例如，基金公司高管和核心团队作为专业人才应采用市场化方式公开选聘；参考行业水平，科学制定GP激励约束机制；按照市场化的绩效评价和考核方式管理投资团队等等。同时，从LP层面要求设置团队强制跟投、递延支付等利益捆绑机制，把管理团队与LP投资人利益紧密绑定。
从完善国资监管角度来看，建议探索设立专属监管部门，全面负责股权投资的相关职能，简化行政审批手续，提高股权投资体系运作效率。同时，国有股权投资作为产业发展的助推器，虽然其个体具有较高的风险，但与通过投资带动的产业发展并不矛盾。宏观来看，国有股权投资的价值所在，除了考察其经济价值外，还要考察其社会价值；除了考察其风险投资中单个投资项目外，但应该结合行业规律考察其投资组合的效率。
从健全退出机制角度来看，建议近期可出于精简审批、提高效率的原则，对符合条件的事前约定固定收益或回购等投资项目且经国资监管部门备案的，国资基金在最终实施退出前，按照相应程序可以不经资产评估，直接报国资监管部门核准退出。如遇被投资企业实施股权重组，国资基金拟与其他股东联合转让被投资企业股权的，可以免予相关国有资产评估，直接报国资监管部门核准。这两种情况在国资监管部门核准后，均可以免予公开挂牌，直接协议出让。
本成果为中国企业改革发展优秀成果2019（第三届）成果创造人：罗新宇、田志友、王 铮、侯佳乐（上海国有资本运营研究院）
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