机构投资者评论Institutional Investor Review：记录最杰出的投资人物与事件

分析师 | Rafael

编辑 | 白曼

独家 | IIR研究院

出品：机构投资者评论

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中国诚通概览及“诚通系”样本说明

中国诚通控股集团有限公司（以下简称“中国诚通”）是国务院国资委会监管的、以四大资本运营业务板块（投融资、资产经营、资本运营、持股管理）+三大实业经营业务板块（商品贸易、纸浆及纸制品、物流业务）为主的大型中央企业集团。

中国诚通是国务院国资委首批7家中央企业董事会试点企业之一，首家国有资产经营公司试点企业， 中央企业两大国有资本运营公司试点企业之一（另一家为中国国新）。

中国诚通的前身，是1992 年由原物资部19家部属公司合并成立的中国华通物产企业集团，隶属物资部，注册资金8000万元，资产约216亿（中国华通物产企业集团组建初期是非法人松散型集团，先有子公司，后有集团公司）。

1997年，原国家内贸部和中国物资开发投资总公司（现中国纸业投资有限公司）共同出资422万元，成立华通控股有限公司，作为中国华通物产企业集团成员企业的母公司。

1998年，为理顺产权关系，中国华通物产企业集团的母公司——“华通控股有限公司”变更为“中国华通控股公司”的子公司；1999年5月，中国华通控股公司更名为中国诚通控股公司；2005年11月，改制为国有独资公司，并更名为“中国诚通控股集团有限公司”。

2005年，中国诚通成为国有资产经营公司试点企业，搭建国有资产重组和资本运作平台，探索中央企业非主业及不良资产市场化、专业化运作和处置的路径，以托管和国有产权划转等方式，先后重组整合了中国寰岛集团、中国国际企业合作公司、中国包装总公司等企业。

2016年2月，中国诚通成为国有资本运营公司试点，主营业务由“资产经营管理，综合物流服务，生产资料贸易，林浆纸的生产、开发及利用等”，拓展为“持股管理、资产管理、资本运作、金融服务、股权投资、委托投资、发起设立基金及基金管理公司、金融企业债权收购及处置等”。

截至2021年6月末，中国诚通总资产规模达4324.69亿元（2020年末，同批作为国有资本运营公司试点的中国国新，总资产为5634亿元）。

2021年上半年，中国诚通营业收入为793.46亿元，其中商品贸易、纸浆及纸制品、物流业务三大板块营业收入合计占总营业收入96.61%。

下图列示了中国诚通的资本运营逻辑体系：

除四大资本运营业务板块之外，三大实业经营业务板块（商品贸易、纸浆及纸制品、物流业务）概要介绍：

中国诚通的商品贸易业务源于原国家物资部所属流通企业担负的国民经济流通主渠道和“蓄水池”功能，经过多年发展，已成为公司支柱产业之一。2021年上半年，中国诚通商品贸易业务营业收入为432.33亿元，占总营业收入的54.49%。中国诚通商品贸易业务主要由中国诚通国际贸易有限公司等子公司经营。

中国诚通的纸浆与纸制品业务以中国纸业投资有限公司（简称“中国纸业”）为产业发展平台，依托旗下华新包装、冠豪高新和岳阳林纸三家上市公司经营。

中国纸业成立于1988年9月，原名中国物资开发投资总公司，为物资批发类商贸企业。2005年收购佛山华新发展有限公司实现主业转型，此后先后并购重组珠海红塔仁恒纸业、湛江冠豪高新，控股华新包装、岳阳林纸等公司，逐步加强纸业板块经营能力。目前，中国纸业投资有限公司是国务院国资委确定的唯一一家以 “林浆纸生产、开发及利用”为主业的中央企业。

中国诚通的物流业务主要由旗下中国物资储运集团有限公司（简称“中国储运”）、中国物流股份有限公司（简称“中国物流”）和港中旅华贸国际物流股份有限公司（简称“华贸物流”）经营。

其中，中国储运成立于1986年11月，是国家首批5A级物流企业、国内最大的仓储物流企业，旗下中储股份2015年引入战略投资者普洛斯成为第二大股东；华贸物流成立于1984年12月，于2012年5月29日在上交所上市。2017年9月，中国旅游集团公司旗下子公司将所持华贸物流总计4.61亿股股份无偿划转给中国诚通全资子公司诚通香港和诚通金控，华贸物流成为中国诚通控股的二级子公司。

2016年9月26日，中国诚通受国务院国资委委托，发起设立中国国有企业结构调整基金股份有限公司（以下简称“国调基金”）。后于2020年12月24日发起设立中国国有企业混合所有制改革基金有限公司（以下简称“国企混改基金”），2021年8月10日发起设立中国国有企业结构调整基金二期股份有限公司（以下简称“国调基金二期”）。

本报告中，IIR研究院将中国诚通及旗下诚通金控、诚通科创投资、诚通资本投资、诚通资本运营、新元资产、诚通东方资产、诚通资产等股权运作、资产管理类非实业经营子公司，以及旗下控股的中基协登记私募基金管理人及备案私募股权投资基金，统称“诚通系”，并对诚通系的股权投资全景（包含募资、间接投资、直接投资、退出）进行梳理与分析。

诚通系私募基金管理人及备案基金分析

据IIR研究院不完全统计，截至2021年10月18日，在中基协登记且与中国诚通存在股权关系的私募基金管理人共计19家。

其中，中国诚通实际控股的私募基金管理人6家：私募股权、创业投资基金管理人5家，私募证券投资基金管理人1家（北京诚旸投资）。

除控股私募基金管理人外，诚通系共计参股私募基金管理人13家，国调基金参股其中12家。 多数参股的基金管理人，诚通系也作为LP进行了出资。

国调基金参股的12家基金管理人中，11家私募基金管理人旗下的基金获得了国调基金作为LP的出资（2021年9月27日最新投资的武汉东湖创投，暂未有基金获投），且诸多参股管理人的其它股东，也与诚通一样，为大型产业背景央企或国有投资公司。

唯一一家非国调基金参股的管理人，较为特殊，它是由中国诚通资产管理有限公司联合湖岸（嘉兴）投资有限公司（成立于2016年，特殊机会投资人）共同成立的诚通湖岸投资管理有限公司。双方联合发起规模100亿元的不良资产投资基金，基金重点投向为银行不良资产、地方融资平台债务和中央企业债务（官网）。因诚通湖岸在中基协登记的实际控制人为张晓琳（湖岸投资CIO），IIR研究院不将其纳入诚通系基金分析。

据IIR研究院统计，截至2021年10月18日，中国诚通实际控股的5家私募股权、创业投资基金管理人累计备案私募股权基金6只，累计注册规模2470.07亿元。其中，国调基金、国调基金二期、混改基金3只国家级主要基金的注册规模高达2432.76亿元，占诚通系备案基金规模的98.45%。

中国国有企业结构调整基金是受国务院国资委委托，由中国诚通作为主发起人成立的第一只国家级私募股权投资基金，2016年9月22日在北京注册成立，联合发起人包括建信投资、招商金葵、中国交建、中国兵器工业集团、中国移动、国家能源集团、金融街集团、中国石化和中车资本等9家央企、地方国企及大型金融机构（原发起人邮储银行变更为建信投资）。基金总规模为3500亿元，首期募集规模1310亿元，截至2021年10月18日，国调基金工商注册规模938.85亿元。

国调基金主要通过母子基金、直接投资相结合的方式重点服务于中央企业发展，支持央企行业整合、专业化重组、产能调整、国际并购等项目。

国调基金采用股份有限公司的组织形式，由中国诚通全资子公司诚通基金运营管理，中国诚通直接持股30.36%并实际控制。据国调基金协议及章程，单笔投资金额超30亿元的投资项目由投委会进行立项和终审决议；单笔拟投资金额在30亿元及以下的投资项目，由诚通基金负责该等项目的立项、投资、投资退出、投资方案重大变更等事项的决策（据2021年10月中国诚通公开发行公司债券(第八期)募集说明书）。

中国国有企业结构调整基金二期于2021年8月10日在江苏无锡注册成立，是由中国诚通联合无锡金投资本、中国移动、中国电信、中铁资本、中能建基金、西电集团、华润资本、中国交建、中交投资、中交城投和招商证券等11家央企、地方政府及金融机构在无锡注册成立的国调二期首支平行基金，注册规模737.5亿元。

中国国有企业混合所有制改革基金是受国务院国资委委托，由中国诚通作为主发起人成立的第二只国家级私募股权投资基金，2020年12月24日在上海注册成立，联合发起人包括三峡投资、中国国新、南方电网资本、上海国投、临港集团、海通证券、云投集团、海南中万启盛（万科集团全资子公司）、普洛斯投资等19家央企、地方国企、金融机构及社会资本。基金总规模2000亿元，首期募集规模707亿元。

国企混改基金聚焦核心领域和核心技术的混合所有制改革，重点布局国家战略领域、竞争性领域、科技创新领域和产业链关键领域的混改及反向混改项目，重点支持信息技术、高端装备、新材料、生物医药等行业发展。

诚通系的另外3只辅助专业基金规模共计37.31亿元。其中，北京通盈工融一号、二号股权投资基金均为诚通通盈和工银资本联合发起设立的债转股基金，一号基金已出资10亿元签约了山东鲁桥债转股项目，二号基金暂未对外投资。

诚通系间接股权投资分析（LP）

据IIR研究院不完全统计，剔除不良资产类投资、化解产能过剩（如诚通资本投资参与由国新系管理的化解煤炭产能过剩的相关平台）/资源整合类项目基金等，截至2021年10月18日，诚通系作为LP累计对外投资私募股权基金36只，涉及管理机构33家，累计对外投资基金金额600.06亿元。

从诚通系不同的细分投资主体看，国调基金最为活跃（包含旗下全资子公司南昌高新区洪阳河投资、宁波保税港区锦甜河投资、宁波保税港区坤玉河投资，下同）。

国调基金作为LP对外投资基金29只，占诚通系作为LP累计对外投资私募股权基金数的80.56%；累计对外投资基金金额423.55亿元，占诚通系作为LP累计对外投资基金金额的70.58%。

从单笔投资金额看，诚通系百亿以上的间接投资一共2笔（另一笔为中国诚通出资119.9亿元设立北京诚通工银基金，见下文介绍），最大一笔基金投资也出自国调基金。

2017年初，国调基金出资190亿元参与深圳国调招商并购股权投资基金合伙企业（有限合伙）（简称“国调招商并购基金”）。该国调招商并购基金是由国调基金、深圳市招商银和股权投资基金、深圳市政府投资引导基金、盐田区国有资本投资管理有限公司于2017年1月25日共同设立，由招商局资本旗下招商慧合负责管理。基金目标总规模500亿元，截至2021年10月18日，国调招商并购基金注册规模250.63亿元，对外投资情况如下：

中国诚通作为LP直接对外投资的基金有2只，累计对外投资基金金额达124.9亿元，但两只基金均以债转股为主要投资方向。百亿级别的一笔投资是，中国诚通出资119.9亿元设立“北京诚通工银基金”（北京诚通工银股权投资基金（有限合伙））。

北京诚通工银基金由中国诚通、工银金融资产投资有限公司、诚通通盈基金和工银资本于2019年8月30日共同发起设立，由工银资本管理（基协备案私募基金管理人）。基金总规模1000亿元，首期规模240亿元。

据中国诚通官网，北京诚通工银基金是“中国诚通发挥市场化债转股实施机构功能、助力国有企业降杠杆减负债工作而设立的专项基金，基金主要通过市场化债转股的方式投资于中央企业、优质地方国企及民营企业，截至2021年1月18日，基金已投资交通基建、清洁能源、石油化工、节能环保等行业项目。”

北京诚通工银基金除再次作为LP出资诚通通盈（诚通通盈的定位为中国诚通债转股专业化管理机构）管理的相关债转股基金等外，今年7月作为LP出资15.6亿，投资了国联基金；此外，还直接参与了数个债转股项目。

中国诚通另一笔作为LP的出资，是5亿元投资天津长城基金（长城资产旗下控股私募基金管理人）管理的30亿规模的芜湖长茂投资中心（有限合伙），该基金参与了中国铁路物资集团有限公司报国务院国资委批复后实施的市场化债转股。

去年年底刚刚成立的国企混改基金（2020年12月24日在上海注册成立），也出手迅速，已作为LP对外投资基金4只，累计对外投资基金金额51.5亿元。

另外，从诚通系作为LP的间接投资偏好看，国资系机构占绝对优势。据IIR研究院不完全统计，截至2021年10月18日，诚通系作为LP投资国资背景机构管理的基金25只，累计投资基金金额550.01亿元，占诚通系作为LP累计对外投资基金金额的83.33%。

这其中，国调基金作为LP累计出资373.51亿元，投资了18家国资背景机构管理的19只基金（华润资本获投2次）。

诚通系作为LP投资民资背景机构管理的基金11只，涉及管理机构9家，累计投资基金金额50.05亿元。

这其中，单笔最大投资，为国调基金出资15亿元，投资CPE源峰旗下基金。获投次数最多的机构为和利资本、国富资本，各有2只基金获投，获投金额分别为6.04亿元和1.54亿元。

和利资本成立于2006年（官网），专注于半导体领域投资，创始人孔令国曾任怡和创投合伙人、元禾重元执行合伙人、元禾原点执行合伙人、同利创业投资有限公司总经理。

国富资本成立于2015年，创始人熊焰曾任中关村技术产权交易所有限公司总裁、北京产权交易所有限公司董事长、北京金融资产交易所有限公司董事长等（中基协）。

诚通系直接股权投资分析

据IIR研究院不完全统计，截至2021年10月18日，剔除投资基础设施不动产、重组整合/接收并入、股权无偿划转、债转股等直接投资项目后，诚通系直投项目数量共计63个。

其中，成立仅5年的国调基金，直投项目数达到38个，在诚通系中占比最高，占诚通系直投项目总数的60.32%；直投项目数第二梯队的投资主体为中国诚通、诚通科创投资，直投项目数均为5个；国企混改基金、上海诚通投资直投项目各4个；主要负责股权运作、资产经营管理、整改重组等业务的诚通金控、诚通资本投资、诚通东方资产、新元资产等主体直接投资项目较少，总计直投项目8个。

整个诚通系在近两年极其活跃，2021年已参与直接投资19笔，超过历年投资频次。刚刚过去的9月，诚通系单月就出手6笔，其中，中国诚通作为重要股东参与了中国电气装备集团的组建（2021年9月23日），成立不久的国企混改基金（2020年12月24日在上海注册成立）除前述已投资了4只基金，还已投资3家公司。

从直投项目的行业分布看，诚通系直投项目中生产制造、能源及电力、交通、医疗健康、企业服务等领域项目居多。同时，诚通系也参与了不少战略配售、定增类投资机会，以下列示战略配售及定增（部分）。

从直投项目的退出情况看，据IIR研究院不完全统计，截至2021年10月18日，诚通系非接收并入、股权划转、债转股等之外的直投项目中，已实现上市的项目共计5个，正在上市进程中的项目1个。

6个退出或账面退出的项目中，5个来自于国调基金的投资。