（报告出品方/作者：中信建投证券，竺劲）

1 国企改革三年行动收官在即，国企做强做优做大全面落地

1.1 国企改革成效显著，国企迎来高质量发展

国企改革已经进入全面深化阶段，在激发国企活力、推动国企高质量发展方面取得了巨大成就。国有企业 是国民经济的压舱石，2021 年营业总收入 75.6 万亿，实现利润 4.5 万亿，应缴税金 5.4 万亿，分别同比增长 19.4%、32.0%、16.2%，为实现经济发展的“稳字当头、稳中求进”发挥了重要作用。改革开放以来，国企经 过放权让利、产权改革、国资监管等系列改革之后，目前已经进入全面深化阶段。

2015 年，中共中央、国务院出台《关于深化国有企业改革的指导意见》，随后陆续出台了诸多配套细则，形成指导国企改革的“1+N” 政策体系，指导国企改革在分类推进、完善现代企业制度、完善国有资产管理体制、发展混合所有制经济、防 止国有资产流失、加强党的领导等多方面展开。2018 年，国务院开展国企改革“双百行动”，2020 年，中央深 改委审议通过《国企改革三年行动方案（2020—2022 年）》，根据国务院国资委披露，截至 2021 年底，国企改 革三年行动 70%目标已顺利完成，在完善现代企业制度、优化国资监管体制、提升国有资本结构、推动混合所 有制改革和三项制度（劳动、人事、分配）改革方面取得巨大进展。

2022 年作为国企改革三年行动的收官之年，各项改革措施有望加速。我们认为，主要有以下看点：1）深化混合所有制改革，推动企业上市，优化混改企业股权结构，通过混改深度转换经营机制；2）深化三项制度 改革，完善市场化经营机制，一方面加快推进职业经理人制度，一方面更多运用国有控股上市公司股权激励、 分红激励等中长期激励政策；3）提升国有资本结构，深化跨行业跨领域跨企业专业化整合，并以战略性重组和专业化整合为手段，持续推动资源向主业集中、向优势企业集中。

1.2 地产国企改革由来已久，模式多样、充满活力

从资产重组到混合所有制改革，地产国企改革持续推进，未来有望加速。2010年国资委发布“退房令”， 要求除 16 家以房地产为主业的央企外，78家不以房地产为主业的央企需加快调整重组，退出房地产业务， 2011 年，5家以非房业务为主业的央企获批保留地产业务，允许从事地产开发的央企扩编制 21 家。2013 年起， 央企地产公司业务重组拉开帷幕，当年度中国建筑宣布拟将中国建筑房地产事业部、中国中建地产有限公司及 中建国际建设有限公司运营的房地产发展业务注入中海地产，此后，绿地集团、中交房地产、招商蛇口、保利 地产、中粮地产等国企相继以资产重整、股权收购、借壳上市等方式完成重组。之后，国企改革则围绕混合所 有制改革为中心，引入战略投资者，发挥社会资本优势，优化股权结构，激发企业活力，例如，2019 年 7 月， 中国金茂引入中国平安、新华人寿，2020 年 1 月，大悦城引入太平人寿，2020 年 6 月，招商蛇口引入平安人 寿。当前国企改革已进入深水区，未来深化三项制度改革、优化国有资本结构等方面的国企改革有望加速推进。

央企改革目前主要包括资源整合、证券化重组、混合所有制改革三种模式。1）资源整合：通过优化资源 配置，提升央企整体运营效率，通常可以分为两种情况，a）集团内部整合：集团内部为避免同业竞争，减少 资源浪费，提高业务集中度，而将分散的资源聚集，如中国建筑体系内，中海地产收购中建股份 30 个地产项 目，获取 1092 万方优质土储；b）集团外部整合，在“退房令”要求下，以非房业务为主业的央企逐步退出地产业务，将自身房地产项目出售，如保利地产收购中航地产项目；2）证券化重组：国资委要求央企推动资产 证券化，盘活上市公司资源，通常来说，央企倾向于内部资产重组，将资产注入上市平台，如南国置业吸收合 并电建地产，但最终方案终止；3）混合所有制改革：通过国有资本与社会资本交叉持股方式，提高国有资产 使用效率，如中国金茂引入中国平安和新华人寿，中交入股绿城。

地方国企改革进展差距较大，经济发达地区改革较为活跃。万得房地产板块中共有 67 家地方国有企业， 分布于 15 个省级行政区，其中上海 16 家，广东 13 家，北京 12 家，江苏 7 家，经济发达地区国企较早完成了 证券化改革。以上海为例，上海市国资委旗下共有 13 家从事房地产业务的国企，业务主要集中于上海及周边 地区，规模较小且存在同质化竞争，2015 年起，上海国资委依托资产重组、证券化和混合所有制改革的方式， 对旗下地产平台进行了改革，达到了优化国有资产配置，提高国资使用效率的目的。

1.3 借力资本市场，国有房企上市公司进一步做优做强

1.3.1 股权激励有助于激发企业活力

针对国有控股上市公司的股权激励政策逐步完善，有望随着国企改革的深化加速推进。2020 年 5 月，国资 委发布《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引》，完善了中央企业控股上市公司实施股权激励的规程， 在实施条件、计划制定、业绩考核体系、管理规范、实施程序等方面进行了细化，提高了股权激励的可操作性， 有助于推动更多国企进行股权激励改革，完善公司治理机制。

目前 A 股仅 11 家国有地产公司实施股权激励计划，随着政策的完善，预计后续将有更多企业参与进来。 股权激励可以有效解决公司管理人员利益与股东利益和公司价值之间不一致的问题，有助于提高上市公司经营 活力。2010 年以来，A 股共有 11 家国有地产公司实施了 13 次股权激励计划，其中保利发展、建发股份实施了 2 次，随着国企改革的深化和相关法律法规的完善，预计将有更多企业参与到股权激励计划中来。

1.3.2 资产重组促进上市公司做大做强

股东资产注入上市平台，有助于减少集团内部同业竞争，提高运营效率，促进上市公司做大做强。根据国 企改革的要求，为了使企业更有活力，要着力推进战略性重组和专业化整合，推动资源向优质企业和产品集中， 用好资本市场，推动更多优质资产进入上市公司。通过我们对 A 股及港股 52 家国有上市地产公司的统计，25 家公司大股东具有可注入上市平台的地产类资产，占比约 48%。大股东具备优质资产的上市公司，未来具备对 其资产进行整合的可能。（报告来源：未来智库）

1.3.3 业务转型打造更有竞争力的新增长极

部分国有上市地产公司规模较小，估值低迷，通过业务转型打造有竞争力的新增长极，可以激活上市平台 价值。部分国有地产公司开发业务规模较小，并未进入百强序列，估值长期处于低迷状态，上市平台价值难以 得到充分利用，通过与大股东的优质资产进行置换或外部收购而实现业务转型，有助于激活上市平台价值。例 如广宇发展与控股股东鲁能集团和都城伟业进行资产置换，转型清洁能源发电业务，黑牡丹收购艾特网能 75% 股权，进入数据中心领域，上市平台价值有望激活。

2 国有房企竞争优势显著，市占率持续提高是中期趋势

2.1 国有企业融资渠道更为通畅，融资成本更低

国有企业融资渠道更为通畅。2021 年下半年房地产企业发债规模大幅下滑，由上半年的 5682 亿元下滑至 3611 亿元，总规模下降 36.4%，其中央企下降 26.9%，地方国企下降 12.5%，民企下降 54.6%。2021 年 11 月以 来央企和地方国企通过发债融资总金额 290 亿元，其中中票注册额度最高可达 100 亿元。民企相较之下在债券 市场融资更为艰难，2021 年 11 月以来共发债 87 亿元，中票注册额度最高仅 50 亿元，12 月份以来加快发债频率，多用于偿还到期债务。

国有企业融资成本更低。2021 年下半年央企和地方国企发债加权利率位于 3.51%~3.72%区间，民企为 6.71%，两者相差 3 个百分点。相较于上半年，2021 年下半年房地产企业发债利率有所下行，但企业间分化加 剧：央企发债加权利率下降 36BP，地方国有企业下降 40BP，民营企业上行 36BP，融资成本差异进一步放大。

2.2 国有企业拿地意愿更强，拿地规模居前

国有企业拿地强度较民企更大，拿地意愿强烈。使用企业拿地金额与全口径销售额的比值度量企业拿地强 度，可以发现国有企业拿地强度较民营企业更大。TOP50 房企中，拿地强度前 10 的有 8 家为国有企业，分别 为越秀、绿城、建发、华润、中海、中交、中铁、金茂，民营房企中仅卓越和龙湖进入前 10，分别位列第 4 和第 7。整体来看，TOP50 房企中，国有企业平均拿地强度为 37.4%，民营房企为 24.4%，民营房企的投资意 愿弱于国有企业。

国有企业拿地规模靠前，民营企业拿地规模下滑严重。2021 年拿地金额 TOP10 企业中，国有企业共有 7 家，比 2020 年增加一家。按销售金额排序 TOP50 房企中，民企拿地节奏明显放缓，合计拿地金额增速同比下 滑 35.0%，国有企业仅同比下滑 3.4%。全年拿地增速 TOP3 的房企也为国有企业，分别为越秀地产、中国铁建、 建发房产。

22 城集中供地中民企拿地比例大幅下降，国有企业尤其地方城投支撑土拍市场。2021 年第一批次集中供 地中，民营企业拿地占比 55.7%，第二、第三批次下滑至 27.1%、28.0%，拿地比例较第一批次出现了大幅下 降，其中上市民企拿地比例从第一次集中供地的 40.7%下降至第三次的 10.0%。相对应的，央企和地方国企拿 地意愿强烈、行动迅速，地方国企(城投)拿地比例从第一次集中供地的 20.8%上升至第三批的 56.3%，补上了 民企留下的缺口。央企拿地比较稳健，占集中供地 23.6%的比例。

央企在 22 城集中供地中拿地意愿显著高于其他企业。招商蛇口、华润置地、中国海外发展、保利发展、 融创中国、金地集团和龙湖集团七家企业在 22 城集中供地中拿地金额占总金额比例超过 50%，说明这些企业 对于在 22 城布局的热情更高。三批次集中供地拿地金额 TOP10 的企业中，前四名均为央企，民企仅融创中国 和龙湖集团进入前十。

2.3 国有企业销售增长更为明显

布局优势叠加优质信用加持，国有企业销售增长更为明显。从销售金额来看，2021 年 TOP10 房企中，中 央国有、地方国有和民营企业分别有 5 家、1 家和 4 家，国有企业占比达六成，在 TOP10 数量上占据优势。 TOP50 房企中，17 家国有企业的平均销售增速为 9.2%，33 家民企平均销售增速为-2.6%，民营企业在销售增 速上和国有企业出现分化。此外，TOP50 里增速前十的房企中，国有企业共 7 家，分别为建发、绿城、越秀、 招商蛇口、首开、远洋、中国铁建。国有企业在市场安全边际更高的核心城市布局较为集中，同时在行业下行 期，伴随风险事件的持续发酵，拥有优质信用背书的国有企业更受消费者信赖，这也将进一步转化成促进其销 售增长的强大势能。

2021 年 TOP200 房企市场集中度下降 6.8 个百分点，但国有企业份额基本保持稳定。2017-2020 年， TOP200 房企销售总额占全国商品房销售金额的比例持续上升，分别为 52.8%、60.8%、60.1%和 61.0%，2021 年该趋势打破，下降至 54.2%。市场集中度的下降主要由于民营房企份额下降所致，其市场占有率从 2020 年 的 41.4%大幅下滑 6.8 个百分点至 34.6%。2021 年，央企市占率为 11.2%，较 2020 年上升 0.2 个百分点，地方 国企市占率从 8.6%略微下降至 8.4%，国有企业份额整体保持稳定。

2.4 预计未来三年（2022-2024）国有企业市占率将继续提高

根据我们对 57 家样本房企的测算，预计至 2024 年底，央企、国企市占率相比 2021 年将分别提高 1.9 个 百分点、1.3 个百分点至 16.3%、10.0%，而民企市占率则下滑 7.8 个百分点至 23.5%。计算过程如下：

1、 房企销售额假定：计算各房企 2021 年销售额占上年末货值比重，假设 2022~2024 年，民企销售额占 上年末货值比重不变，央企和国企由于其在当前的行业环境中会更受到消费者的青睐，其销售额占上 年末货值比重逐年递增 1 个百分点和 2 个百分点；

2、 拿地金额与总货值假定：计算各房企 2021 年拿地强度，作为未来三年拿地强度基准，假设民企在当前的融资环境下未来三年拿地强度不变，央企和国企若上年末总货值小于上上年末总货值，则当年拿 地强度在 2021 年基准上提高 5 个百分点；通过上年末总货值-当年度销售额+当年新增货值计算当年末 总货值；

3、 全国销售额假定：在 2021 年末销售额基础上每年下滑 3%。

3 投资分析：国有企业估值有望系统性提升，当前为最佳配置时点

3.1 国有企业估值具备较大提升空间

我们对 2010 年以来 22 家典型房企的估值进行分析，认为未来国有企业估值有望系统性提升，其中央企由 于其资源和机制优势将享有溢价。我们通过分析 A 股、港股 22 家典型房企的数据发现，2010~2021 年，民企 估值显著高于国企，民企、国企平均 pb 分别为 1.9x 和 1.4x，民企享受 40%的估值溢价。这也与民企高权益乘数带来的高 ROE 相关，但在 2018 年后，随着调控政策逐渐加码，民企盈利能力加速下滑，估值差距逐步缩小。

2021 年下半年，随着行业调控升级以及风险事件的持续发酵，民企与国企估值差距进一步收缩，2021 年四季 度以来，政策底逐渐显现，行业边际回暖，这一轮国企受益明显，估值存在修复趋势。我们认为，未来国企具 备更为明显的行业竞争优势，将享有估值溢价。参照过去民企享有的 40%估值溢价水平，若以 2021 年底民企 0.8x 的平均估值为基准，则国企合理估值应为 1.2x，当前国企估值有 57%的提升空间。此外，央企由于其在资 源禀赋、管理机制等方面的优势，在 2010~2021 年间相对地方国企具有 16%的估值溢价，我们认为未来这一趋 势将长期存在。

3.2 优质国有企业迎来最佳配置时点

考虑国企改革持续激发企业活力，国有企业在更具优势的环境下市占率有望持续提高，以及当前国企估值 处于低位三方面因素，我们认为优质国企迎来最佳配置时点。1）部分房企已经实施过股权激励计划，随着针 对国有控股上市公司的股权激励政策逐渐完善，其股权激励计划有望继续深入推进，持续激发企业活力；2） 国企融资成本整体处于低位，从销售和拿地方面看，在 2021 年行业下行背景下，仍然取得销售正增长的企业 具备更为强大的运营能力和品牌认可度，同时在保持了较高拿地强度的条件下，未来市占率有望进一步提高； 3）当前多数国企市净率距离 1.2x 的目标值仍有差距，未来具备较大修复空间。（报告来源：未来智库）

4 重点公司分析

4.1 保利发展：行业下行期逆流而上，长期增长趋势不改

公司 2021 年全年实现签约金额 5349 亿元，同比增长 6.4%，位列克而瑞百强房企销售排行榜第四位，销 售实现逆势上升，彰显了公司强大的品牌实力和运营能力，也为未来的业绩增长蓄力。2021 年前三季度公司 实现销售回笼 3672 亿元，回款率 89.5%，维持在行业较高水平，随着四季度按揭投放力度加大，回款率有望 继续提高。拿地方面，克而瑞数据显示，2021 年公司拿地金额 1883 亿元，新增货值 3995 亿元，新增货值位列 百强房企第二位。公司于 22 个核心城市通过集中供地拿地金额 1028 亿元，位列百强房企第一位。公司全年投 销比为 35.2%，比去年下降 11.6 个百分点，显示公司并未盲目扩张，而是坚守投资纪律，加强核心城市布局。 截至三季度末，公司待开发面积 7153 万方，可售资源充足。

4.2 招商蛇口：销售规模稳步提升，融资放松优先受益

公司 2021 年实现销售金额 3268 亿元，同比增长 17.7%，实现销售面积 1464 万方，同比增长 17.8%，百强 房企中位列第 7，比去年上升 3 名。全年拿地金额 1191 亿元，新增土储 844 万方，补充货值 2414 亿，拿地强 度为 36.4%，同比下降 18.1 个百分点，公司在市场下行期保持了张弛有力的拿地态度。2022 年 1 月，公司 30 亿元并购中票完成注册，首期发行 25.8 亿元，其中 12.9 亿元用于支持产业内协同性较强的企业缓解流动性压 力，具体而言，收购一公司以住宅为主的城市更新项目，公司作为央企龙头，从行业融资环境改善中优先受益。

4.3 华发股份：业绩稳健增长，三道红线迈进绿档

公司 2021 年实现营业收入 514 亿元，同比增长 0.8%；实现归母净利润 32 亿元，同比增长 10.1%，业绩呈 双位数增长。销售方面，公司 2021 年实现销售金额 1219 亿元，同比增长 1.2%，销售面积 469 万平，同比下滑 7.0%，销售均价 26000 元/平，同比增长 8.7%，增速跑赢行业。拿地方面，根据克而瑞数据，公司 2021 年拿地 金额 145 亿元，投销比 11.9%，较 2020 年下降 28.7 个百分点，符合行业整体投资力度下降的背景。财务方面， 三道红线全面转绿，融资渠道畅通。2021 年有 10 个月份公司存在发债动作，四季度以来，公司超短融、中票、 公司债合计发行 44.4 亿元，2+1 年期中票利率 4.98%，3+2 年期公司债利率 4.99%，融资成本具备较强优势。

4.4 中国海外发展：盈利能力卓越的龙头央企

公司 2021 年实现合同销售金额 3695 亿元，合同销售面积 1890 万方，分别同比增加 2.4%、下跌 1.4%，彰 显出公司在行业下行期的韧性。公司在核心城市通过集中供地拿地之外，大力推进“蓝海战略”，通过产业引 进、城市更新、TOD 等项目，多渠道获取优质土地资源。公司盈利能力优异，在行业利润率持续下滑的情况 下，2021 年上半年依然保持了 29.9%的毛利率水平，显示出公司强大的运营能力和品牌实力。2021 年上半年 公司平均融资成本仅为 3.6%，属于行业最低水平，强大的融资优势将助力公司快速发展。

4.5 华润置地：行稳致远的央企商业地产龙头

公司 2021 年合同销售额 2158 亿元，同比增长 10.8%，合同销售面积 1665 万方，同比增长 17.4%，在行业 下行期逆势实现了双位数增长。经营性不动产业务方面，截至 2021 年年中，在管购物中心 48 个/616 万平，上 半年租金收入达 65 亿元，排名内地购物中心运营商第二。公司计划于 2025 年在管购物中心超 100 个/1200 万 平，面积和租金实现 5 年翻倍。轻资产业务方面，华润万象生活已成功分拆上市，将成为公司业绩新强劲增长 点。此外，公司新梳理的代建代运营、城市更新、长租、产业、康养、影业、教育等生态圈要素型业务，是城 市投资开发运营综合能力的重要补充，将协同主业未来增长和资源获取。

4.6 中国金茂：城市运营即将进入收获期

公司 2021 年实现销售金额 2356 亿元，同比微增 1.9%，位列百强房企第 15 位，根据克而瑞数据，拿地金 额 951 亿元，新增货值 2018 亿元，投销比 40.3%，保持了适度稳健的投资节奏。公司前三大股东分别为中国 中化、中国平安和新华保险，可为公司城市运营模式下项目获取提供丰富的产业资源、金融资源。公司城市运 营模式拿地在业内具备核心竞争力，较公开市场获取项目具备更高的利润率水平，未来公司业务规模提升和盈 利质量均具备支撑。

4.7 越秀地产：深耕大湾区，多元化增储蓄势待发

公司 2021 年实现销售金额 1152 亿元，同比增长 20.2%，实现销售面积 418 万方，同比增长 10.1%，完成 了 2021 年销售目标的 103%。2021 年上半年大湾区销售 337 亿元，占比约 71.1%，其中广州单城销售额 266 亿 元，占比 56.1%，公司布局集中于大湾区核心城市，销售具备较高安全边际。公司目前已形成“6+1”扩储模 式，2021 年上半年新增土储中，非公开市场拿地占比 50.9%，公司盈利质量具备支撑。截至 2021 年年中，公 司总土储 2809 万方，存销比达 7.4 倍，土储丰厚。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站