本文转自作者 | 郑志刚

我们从“国资监管”概念还原到“国资投资管理”概念不仅是中国对外走出去的现实诉求，也是对内完成混合所有制改革的自然演进。

在着重微观治理基础的国企改革三年行动方案行将收宫的今年，更为强调宏观管理框架的所谓“国资监管体系”改革提上重要的议事日程。一段时期以来，在多种场合，我多次主张，为了更好地实现混改之初我们提出的国资监管体系从以往的“管人管事管企业”向“管资本”转化的国企改革目的，我们应该把“国资监管”的概念还原到“国资投资管理”的概念。

我们知道，监管（Regulation）主要涉及市场进入，反垄断等主题，背后是行政权力。而国资的根本问题是国有资本作为投资方的“保值增值”的投资管理问题（Investment Management）。

我之所以主张我们应该从“国资监管”的概念还原到“国资投资管理”的概念，主要是出于以下两方面的考量。

第一，一家企业对外正常的经济交往离不开对基本商业规范的遵守。

在我看来，西方社会几百年经济发展，一方面得益于在宏观上依赖“看不见的手”的价格机制调节供需，引导资源配置，实现效率改善，另一方面则得益于在微观上依赖权力和责任匹配的现代企业制度组织生产和营运。

我们知道，在各国公司治理实践中，尽管公司的很多决策由董事会做出，但董事需要向股东负有法律上的诚信责任（勤勉义务，忠诚义务），包括董事会等组织在内的公司重大事项需要股东大会以投票表决的方式进行最后裁决。一个自然的问题是为什么是股东大会，而不是其他机构进行最后裁决？这里的原因是，在公司众多的利益相关者中，只有拿出真金白银，同时受益顺序排在最后的股东可以为可能做出的错误决策承担责任，股东由此成为“公司治理的权威”（Hart）。我们看到，正是由于承诺股东集体享有所有者权益，成为公司治理的权威，尽管现代股份公司并没有向股东提供任何抵押和担保，甚至股东压根儿不认识公司的董事，但股东却选择以购买股票的方式把钱“借”给了现代股份公司。股东成为公司治理权威这样的制度安排显然并非由于资本是稀缺的或重要的，而仅仅在于在这样的制度安排下发生“损人利己”的道德风险行为的可能性最低。

如果回到上述商业传统，我们需要反复检视的是，我们国资的投资管理决策做到权力和责任的匹配和统一了吗？有权利做出最终决策的机构能够像股东一样为可能做出的错误决策承担责任吗？或者能够向最终承担责任的股东负有法律上的诚信义务吗？

我们同样知道，财务造假是资本市场发展的毒瘤，而投资者权益的法律保护是资本市场健康发展的制度基础。其中有保障的审计质量是会计信息真实准确披露，进而投资者权益获得保护的前提。我们很高兴地看到前不久中美证券监管双方围绕审计监管合作达成框架协议。而此前分歧除了中方强调“营运主体在中国境内”，美方强调“在美国上市需要保护美国投资者的权益” 谁为监管实施的主体之外，还有一个十分重要的分歧来自，鉴于虚拟的主体能否向股东承担法律上的诚信责任，美国《外国公司问责法》要求对董事是否具有特殊身份，公司章程是否包含特殊要求进行“额外信息披露”，由投资者自行对潜在风险做出判断。

在发展战略制定上，很多国企喜欢对标全球500强企业，强调“不仅做大，而且做强，甚至做优”。如果国企继续坚持“走出去”战略，境外上市，甚至开展海外并购，国资监管的行政权力色彩将不可避免地受到通行商业规范的挑战和质疑。反过来，如果我们能够从国资监管还原到国资的投资管理，反而会把上述容易引发争议，甚至歧视性政策的劣势转变为雄厚资本实力背书的优势。从本质而言，新加坡淡马锡从事的工作就是国资的投资管理。

第二，国企混改完成建立的投资合作机制的成功最终离不开引入的民资背景战投的积极配合和深度参与。

今年是国企改革三年行动方案的收官之年。2013年以来中国新一轮国企改革的典型特征可以概括为所有制的混合。通过引入民资背景的战投，在国企产业集团持股的经营实体形成资本属性不同的股权结构。在经营实体的股权结构中，我们显然无法区分其中究竟来自国资的那一圆，还是来自民资的那一圆更为重要？！

我们需要面对的基本事实是，在混改完成后，我们不得不按照持股比例，在股东大会上对经营实体的重大事项以投票表决方式进行集体裁决。因此，在混改完成后，我们自然需要从之前的“管企业”演变为现在通过经营实体的股东大会履行国资投资管理职责与义务的“管资本”。

概括而言，我们从“国资监管”概念还原到“国资投资管理”概念不仅是对外走出去的现实诉求，也是对内完成混合所有制改革的自然演进。

那么，中国未来的国资投资管理体系应该是什么样子呢？

如果说新加坡由于受到投资规模等限制是“一家淡马锡”模式，作为一名国企治理实践的长期观察者和国企改革的理论研究者，我倾向于认为，中国未来的国资投资管理体系也许是“N家淡马锡模式”。概括而言，我们也许可以考虑，将目前的N家产业集团转型为N家国有资本投资和营运公司，建立“N家淡马锡”的雏形，使这些产业集团转型后形成的国有资本投资营运公司成为未来国资投资管理体系的主体构架。

在我看来，中国未来“N家淡马锡”国资投资管理体系也许应该具有以下几个特点。第一，由产业集团转型的国有资本投资营运公司与通过混改引入的战投一道以在股东大会投票表决的方式对在股权结构上形成所有制混合的经营实体公司的重大事项进行最后裁决，实现从管企业到管资本的根本转变。为了解决国资所有者缺位的痼疾，在国资投资管理体系设计和营运上，国有资本投资营运公司在股东层面更多选择搭混改引入的盈利动机明确能够为自己做出错误决策承担责任的战投的便车。中国联通混改的成功一定程度上是由于引入BATJ战投形成的制衡的股权结构构成自动纠错机制。

国有资本投资营运公司同时通过减持或增持营运实体公司的股份，甚至对持股营运实体的公司治理进行排名，向资本市场传递信号，扮演可能的公司治理角色。而不具备相应公司治理实力的国有资本投资营运公司，对于持股的营运实体公司股份的投票表决，甚至可以聘请类似于ISS、紫顶等专业投票代理机构进行咨询。

第二，在营运实体公司的董事会层面上，除了依靠战投委派的股东董事，还需要依赖来自外部、兼职性质，注重声誉的独立（外部）董事。

我注意到提高国企外部董事的比例成为完善国企公司治理一段时期以来的重要举措。然而，外部董事发挥预期的监督作用需要依赖为数不少的股东认同她的行为，为其挑战董事会错误议案“伸张正义”。不试图改善履职的制度环境和文化氛围，一味从向股东负有的法律上的诚信责任出发，要求一位外部董事去从保护国资的利益出发去挑战董事会的权威无异于刻舟求剑。通过混改在实体经营层面形成制衡的股权结构无疑解决了外部董事发挥预期作用的先决条件。

我同样注意到，在一些国企中，把产业集团层面的董事会中引入了外部董事作为公司治理改善的重点。其实对于从事国资投资管理，通过经营实体层面的董事会来实现“管资本”目的的产业集团而言，提高参股的经营实体层面董事会独立性远比提高产业集团层面董事会独立性更为重要。其中的原因在于，产业集团转型的国有资本投资营运公司需要借助经营实体层面董事会中战投委派的股东董事，以及外部董事形成制衡的构架，进而自动纠错机制，实现国资投资管理的“保值增值”目的。

第三，对于公司治理中十分重要的经理人股权激励计划，由制衡的董事会，在股东大会的支持下，根据实体营运层面面临的实际情况灵活推出。

经理人股权激励计划是协调公司治理实践中代理冲突双方股东与经理人最重要的制度安排之一。很多卓有成效的公司治理恰恰不是由于董事会对经理人的监督尽职，而是由于对经理人的激励到位。从本质而言，包括经理人股权激励计划在内的经理人薪酬合约设计是一个信息（不对称）问题，应该由信息更为对称的董事会（甚至其中专业的薪酬委员会）完成对经理人的绩效评估，并努力使经理人的薪酬与其作为“努力的结果”的企业绩效挂起钩来，以此实现激励其（不可证实，甚至不可观察的）努力的付出的目的。而传统上，是否实施员工持股计划（激励对象更加广泛的经理人股权激励计划）则不仅需要符合统一规定的员工持股计划实施意见的相关要求，而且需要得到产业集团的批准和国资监管部门的报备。我们看到，通过把国资监管还原为国资投资管理，向经理人提供激励的工具自然回归到经营实体层面的董事会。

那么，未来中国建立科学高效的国资投资管理体系的关键是什么？

在我看来，主要有两条。其一是产业集团向国有资本投资营运公司的成功转型。产业集团要从以往国资委国资监管授权体系中的一环和“管人管事管企业”的企业集团的总部机关转变为（国资委，甚至可以跳过国资委，直接向国务院负责的）某一领域的独立的国资投资管理主体和国有资本投资营运公司，通过持股的经营实体公司的股东大会这一治理平台履行与民资背景战投相同的投资者责任，享有相同的投资者权益。而上述转型涉及十分庞大的利益相关方的利益调整，无异于一场新的自我革命，挑战难度之大超过了我们的想象。

其二就是本文这里强调的从国资监管回归到国资投资管理这一理念的转变。

未来中国经济发展的提振，在我看来，既需要调动增量的力量，同时需要激发存量的活力。而增量的力量来源于以科技创新导向的新经济企业的蓬勃发展。因此我们需要为平台经济发展提供更加包容开放的制度环境，为企业家精神的激发进行积极的制度创新。对于存量的活力，我们则需要通过深化国企混改和国资投资管理体系的建立，一方面转换以往国企营运实体的经营机制，另一方面为民资发展释放空间，活跃民间资本投资，最终实现存量的盘活。