文/西部利得基金管理有限公司总经理贺燕萍

本文深入探讨了行业现状、行业瓶颈，以及行业未来发展方向3个问题。

并在行业未来发展方向上，提出自己的观点，一是深化产品创新能力，二是提升资产定价的引领性，三是在平衡中求发展，与委托人共建生态。

在金融服务实体经济的方向牵引下，随着资本市场投融资功能恢复，公募基金行业迎来规模快速增长，公募行业也以产品创新、策略创新和投资标的创新来服务实体经济和标的企业融资需求。

现状：创新产品策略、投资策略和投资标的，服务实体经济

金融服务实体经济的过程是市场投融资需求产品化和证券化的过程，金融机构和监管机构正在用创新思维推动服务产品化和资产证券化。2018年以来资本市场投融资功能逐步恢复，一方面二级市场投融资路径逐步畅通，从再融资到首次公开募股（IPO）、从科创板到北交所、从核准制到注册制。

截止2022年11月，A股上市公司数量已经突破5000家，总市值80万亿，在融资功能方面我们看到IPO规模稳定在5000亿左右，再融资规模恢复到1万亿左右，通过IPO上市这一资产证券化路径，资本市场与实体经济、标的企业直接关联起来；同时在二级市场之外，我们看到的是资产证券化的持续扩容和发展，涵盖信贷资产、企业资产、票据资产和公募房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust，简称REITs）的资产证券化累积余额在4万亿元左右，2022年以来公募REITs进入发展快车道。

公募基金行业产品创新提速。再融资恢复、IPO恢复、科创板和北交所设立，试点注册制等，资本市场服务实体经济的每个节点都推动了公募基金产品的创新，科创板主题基金、北交所主题基金、打新基金、定增专项基金、碳中和主题基金、公募REITs、区域性ETF产品等陆续落地。11月底五部门联合发布《个人养老金实施办法》，个人养老金业务从试点到扩容到落地，公募基金行业在账户、渠道和产品方面均有积极参与。

产品创新之外，公募基金也通过投资策略和投资标的创新间接服务实体经济。作为受托人，公募基金具有最灵活的产品工具，既有公募业务也有专户业务，投资标的可以是标准品也可以具有一定非标属性。随着底层资产的不断创新，资产证券化规模持续扩容，将持续丰富债券市场投资标的；存量资产不断整合上市，可转债和再融资规模扩容、碳达峰碳中和与绿色金融产业趋势、国企改革持续推动等都将极大丰富权益资产投资标的和投资策略。

标的资产扩容，从大类资产的角度来有助于推动资产配置的多元化，提升配置结构的稳定性，服务好广大持有人。金融服务实体经济推动的资产多元化对公募基金行业的大类资产配置是大有裨益的，有助于提升公募基金产品净值曲线的稳定性。具有“实物属性”的金融资产有三大特性：一与其他资产相关性比较低，二收益具有多元化特性，三有对冲通货膨胀的能力。公募基金产品的高波动从某个维度来看主要是标的资产相关性太强，随着资产的多元化，更多“实物属性”资产进入投资范畴有助于提升净值稳定性服务于人民生活服务于广大持有人。

瓶颈：受限于资产负债表特色和受托人角色

虽然公募基金通过产品创新在不断提升服务实体经济的能力，但相较于银行、保险和券商，基金行业有其特殊性，如何做到服务实体经济面临更多资产负债表和自身经营特色的约束。截止2022年中，银行净资产30.38万亿，总资产规模367.68万亿，受托管理规模29.15万亿；证券公司净资产2.68万亿，总资产规模11.2万亿，受托管理规模7.68万亿；而基金期货等公司净资产差不多4000亿，总资产规模不足2万亿，受托管理规模27万亿。

我们能够看到，相较于银行保险和证券机构，基金公司自身资产负债表很小，但是受托管理规模很大。如果服务实体经济要涉及到使用自身的资产负债表，基金行业明显活动空间受限；但如果服务实体经济涉及到使用受托的资产负债，基金行业就会大有可为，只是在这个过程中，基金行业作为受托人需要全面平衡委托人权益和服务实体经济之间的关系。

从基金公司资产负债表和自身经营活动的特色出发，公募基金行业主体服务实体经济有两个要点：一是受限于自身资产负债表规模大小、轻资产机构人员设置特色，公募基金应该积极理解金融服务生态并善于融入生态建设，强化与其他金融主体包括银行、券商等的生态协同共建，在生态建设中发挥自身定价、产品创设和服务的差异化能力和特色能力；二是平衡好受托人利益，公募基金作为受托管理人应当将受托人利益放在首位，在服务实体经济过程中平衡好受托人的利益。

未来：融入生态建设，以服务促发展

当前我们正在构建金融服务实体经济的每个要素、每个抓手和每个工具，但金融服务实体经济政策已经有全面的框架，未来在建设中重要的方向是把单个要素联合起来构成一个生态。

从要素到生态构建，金融服务实体经济需要市场主体全面共建；生态建设成熟稳定，每一个参与主体才能够基于这个稳态性的生态重新定位自身的业务模式，金融机构也才能真正将自身盈利能力、风控能力与金融服务进行匹配。

面对金融服务实体经济的全生态建设，公募基金行业要积极融入生态，一方面扩大与银行、券商、保险机构和其他资管主体的合作协同，用好资产负债表力量，推动生态共建；另一方面在生态建设中发挥好自身的资产管理能力尤其是资产定价能力。

一是深化产品创新能力。展望未来，金融服务实体经济一方面在创造和服务增量，另一方面在于盘活存量，公募基金在服务存量资产盘活方面要加大产品创新能力。

2022年6月上海证券交易所发布《关于进一步发挥资产证券化市场功能支持企业盘活存量资产的通知》，定位于助力企业盘活存量资产、畅通投融资良性循环；7月发改委发布《关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》，支持金融资产管理公司、金融资产投资公司以及国有资本投资、运营公司等参与盘活存量资产，鼓励银行等金融机构按照市场化原则为回收资金投入的新项目提供融资支持，对于盘活存量的领域、方式、路径等进行了明确和规划，对底层资产形式给予了极大的创新可能，包括应付账款、基础设施及其收益权、PPP项目收益权、项目资产、项目公司股权、知识产权转让和许可方式等都可以作为底层资产。在这一方向下，公募Reits具有更大的成长性，未来在公募Reits上市、投资、定价交易过程都会有更新生态。

二是提升资产定价的引领性。随着金融服务功能的不断延展，新的投融资行为如何定价成为重要问题，金融服务实体经济之下金融机构如何就相关服务进行定价需要考虑多元因素，为资产定价是公募基金行业的优势，未来要提升和扩大公募基金在市场定价中的引领性和渗透力。公募基金在风险资产的定价中具有极强的引领性。

一级市场资产定价一般采用方式是参考二级市场活跃报价，如果没有活跃报价再参考其他。二级市场的活跃报价是资本市场参与者定价交易出来的结果，公募基金行业在其中扮演了重要的机构投资者力量和定价力量。

经过二十多年的发展，公募基金投研不断拓展对不同行业、不同公司、不同风险和不同产业周期的理解，丰富和完善自身的定价体系和研究评估框架。金融服务实体经济，标的资产在从传统的标品逐步向非标品拓展，更加具有风险资产的属性和特征，公募基金行业具有的定价能力在这个过程中应该逐步延展和丰富，持续发挥自身在资产定价方面的引领性。

将服务实体经济的导向与探索建立具有中国特色的估值体系结合起来。建设中国特色的估值体系本身是为了促进市场资源配置更加有效率，我们的市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力等具有鲜明的中国特色，与海外市场有共性也有差异，需要把握好不同类型上市公司、不同类型盈利模式之间的估值逻辑。

将金融服务实体经济的导向与特色估值体系相结合，重新评估和理解部分业务的未来现金流预期、贴现率预期。当下来看，做好产业趋势投资与价值投资的均衡，重视高端制造创新、科技创新等行业趋势的价值，在服务实体经济定价过程中发挥专业机构投资者的定价作用。

三是在平衡中求发展，与委托人共建生态。公募基金作为受托人，始终要尊重委托人利益，自上而下倡导与委托人共建生态，在平衡中求发展。在绿色金融和碳达峰碳中和大背景下，我们看到ESG（Environmental, Social and Governance，环境、社会和公司治理）投资已经初步具有委托人和受托人共建的生态。

保险公司和养老金作为重要受托人已经试点ESG招投标，11月全国社保基金ESG投资组合正在面向国内公募基金公司招标，有20多家头部公募参与；2020年以来中国平安就逐步将ESG理念与投资组合做出了全面融合，在权益类、债券类、信贷以及项目投资中都进行了应用实践。展望未来，在金融服务实体经济的构建过程中，会有更多来自于委托人和受托人共建的环节，实现持有人利益和服务实体经济价值取向的平衡一致。

本文编辑：王茅