12月28日，由中国工业合作协会、济安金信、钛媒体联合举办的2022中国上市公司投资峰会&中国证券投资基金群星会在深圳成功召开。

在圆桌讨论环节，围绕“百年未有大变局的历史机遇，机构投资者展望2023”话题，猫头鹰基金研究院总经理矫健、南方基金基金经理张延闽、融通基金基金经理万民远、平安基金基金经理何杰展开了深入交流与分享。

岁末之际，疫情防控政策大幅优化，房地产业射出“三支箭”，地产债券发行端和资本端迎来巨大窗口期，二级市场消费概念高潮迭起，各地推出优惠政策激发消费市场活力，经过近两年调整的医药板块近两月出现上调，但震荡明显，趋势还未确定。

立足当前，展望2023年，专业的机构投资者会从哪些板块寻找投资机会？会关注哪些关键因素和风向指标？又会对经济复苏有何种预期？

对于未来的趋势判断，南方基金基金经理张延闽认为，2022年四季度上市公司的盈利政策下调预计非常不充分，这一两个月企业还有很多生产、复工、复产方面的摩擦成本，春节前后，中国经济会从后疫情时代往疫情后时代有一个非常明显的切换。在疫情后时代，整个生产连续性会更好一点。

不过，张延闽也表示，至少在明年上半年，中国经济复苏确定性较大，因为货币政策、产业政策和财政政策都比较友好，对股票市场也是好事。他表示未来的投资会倾向于新材料，包括电子行业、化工行业，甚至精细化工业；以及新工艺，比如类似3D打印的新工艺。

就医药板块来说，融通基金基金经理万民远态度乐观，他坚信“机会是跌出来的”。万民远认为，因为疫情放开，行业基本面会迎来非常好的改善，从政策的角度，集采政策激烈程度在缓解，医保控制也会以支持行业正常发展为前提，当前的医药已经处于10年底部，不会有特别大的风险。

对于医药板块中曾经冲上云霄、如今跌入泥潭的CXO板块，万民远认为，中国的CXO优势在未来三五年内应该还会保持，但肯定不会像疫情开始时那么风光，因为很多公司失去了新冠大订单。不过，行业仍然有比较好的空间。

大部分CXO企业大部分订单来自海外，海外经济衰退对国内CXO企业有何影响？万民远表示，海外的经济衰退会先传导至企业研发端，很多小公司可能会消亡，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持续时间要至少在一年以上，因为医药企业的研发往往会有未来三五年的规划。

具体到消费领域，平安基金基金经理何杰指出，疫情对消费的影响分两种，一是影响消费场景，二是影响消费信心。疫情防控限制了消费场景，尤其是餐饮、食品饮料，但随着政策调整，可选消费机会可能更多。

谈及明星板块白酒板块，何杰认为，白酒板块肯定还是顺周期，但行业格局相对更加固化，因为过去三五年时间中，一些优秀的公司已经重新定义和重塑了行业格局。

另外，何杰提到，消费之外，房地产在疫情期间同样受损很大，而2023年应该是一个竣工大年或交房大年，所以地产相关弹性也会增强。

以下为圆桌对谈交流实录，略经钛媒体App编辑：

矫健：在座的各位都是这个市场上在各自领域非常优秀的基金经理，我们很有必要在岁末年初对2022年做简单的回顾，对2023年做一个展望。

第一个问题给到南方基金的张延闽先生，从9月份到现在不少成长股也经历了一定的压力，这到底是什么原因？在当前的经济环境下，以制造成长股为主的上市公司盈利趋势如何？

张延闽：整个今年的市场特别卷，我印象当中天风证券做过一个图，如果按月来看大类资产的表现，A股平均每15-20个交易日风格就要发生一个变化，而且今年的12个月里没有任何一个月有板块连续和风格转头效应。31个行业中，只有煤炭有比较大的正效应，但实际上煤炭也没有连续2个月正效应。

9月之后，制造业企业表现压力较大，这跟我们微观调研的感受直接相当。整个三季报之后，微观调研的反映是，上市公司三季度已经开始出现比较明显的下调，下调来自于几方面：一是疫情的防控压力，二是出口连续两个月开始调头往下。从三季报开始，甚至到四季度，上市公司盈利是往下调的状况，反映到宏观经济数字也是如此，10月的增加值是2.2%，大家预期是3.7%，环比的动能也是往下走。

也有积极的因素，10月开始，地产已经出来“三支箭”，防控政策优化力度也比较大，所以我估计这些积极的因素可能会在未来一两个月、这波疫情达峰之后，慢慢反映到上市公司的盈利趋势上。

矫健：是不是可以这样来理解，买方或者卖方对盈利的预测还在调整，到明年某一个时间可能趋势会向上？

张延闽：我认为今年四季度上市公司的盈利政策下调预计非常不充分，春节前后，中国经济会从后疫情时代往疫情后时代切换。在疫情后时代，整个生产连续性会更好一点。可能这一两个月企业还有很多生产、复工、复产方面的摩擦成本，春节之后可能好很多。

南方基金 基金经理 张延闽

矫健：感谢张总。刚才谈到了疫情政策的大幅优化，疫情跟疫苗、药店、医院、ICU、新冠药以及其他医疗场景也有关系。2021年初开始，以医药与消费为代表的核心资产经历了大且持久的调整。

今年10月份，疫情政策还没调整，整个医药行业迎来一波小阳春，之后又进入了一个宽幅震荡的阶段，这究竟是为什么？医药行业是不是见底了？有些子行业见底了，但有些还没见底？或者只是反弹，估值回到一定程度就结束？医药如此巨大的行业，未来还有没有投资机会？投资机会到底在哪？请万总聊聊。

万民远：医药差不多调整了两年，2021年已经调整了很多，2022年总体也在调整，我们自己讲机会是跌出来的，我非常乐观。

首先，从基本面来看，因为疫情放开，行业基本面确实会迎来一个非常好的改善。大家可能会天然地认为医药是疫情的受益行业，但实际上医药绝大部分是受损，只是医药比较刚性，不像餐饮、旅游受损那么严重，但实际上是受损。中国医院的诊疗人次到现在还没有恢复到疫情前的八成，医疗的需求受到了非常大的抑制。

第一，过去两年里大家都戴着口罩，跟呼吸道相关的疾病少了很多。第二，因为疫情管控，很多不太紧迫的医疗需求拖后，整个医疗需求受损比较大。疫情放开以后，即便不考虑新冠相关性，正常医疗需求也需要恢复的过程，海外也是这样的趋势。所以，医药行业的基本面在未来会有持续两年以上的修复过程。第三，新冠给医药行业带来的增量可能会远超大家的预期，不止于防疫相关。药店行业给到的反馈是，中国可能有一大半人在得过一次新冠后，保健意识有很强的提升，所以保健的东西可能会有比较大的增量。而且，并不是得了一次之后再也不会得，所以对药品的需求比以前更多。除了医药本身行业基本面的修复之外，新冠给医药行业带来巨大的增量，医药行业改善的确定性比任何行业都高，只是它的弹性没那么大。

其次，从政策的角度，过去两年医药为什么跌这么多？

第一，集采政策带来了恐慌，但从最近几个月来看，政策的边际已经发生变化，激烈程度缓解很多。最近的集采政策出来后，相关股票涨停了，因为政策比预期要好很多。

第二，医保控制的核心是节约资金，肯定会以支持行业创新的正常发展为前提。

目前，政策边际已经非常清晰，所以对行业不用悲观。最终企业的盈利来源于竞争格局，即使没有集采，竞争格局不好，盈利一样不会好，如果有集采，竞争格局好，盈利也不会差。集采不可怕，核心看品种的竞争格局。

不管从行业基本面，还是政策角度，明年都是一个修复和持续改善的过程。

再者，从估值和筹码来看，现在医药处于10年的底部，而机会是跌出来的。

通过最近跟机构投资人的交流，我认为明年会有比较好的收益。而且从目前的位置来看，也非常便宜，不会有特别大的风险。

那么，看好这个行业的同时，要看好哪些方向呢？为什么这一波起来后又震荡？

因为之前爬在底部，需要先来一个贝塔修复，这波修复中有很多疫情相关股票涨了很多，在这个位置可能会有比较大的筹码交换，会有波动也比较正常。再往后看，明年一季度可能会有一个估值切换行情。（钛媒体注：贝塔收益（β）指跟随市场一起波动的收益，反应的是金融资产相对于业绩基准的波动性，是一个中性指标；阿尔法收益（α）指不和市场一起波动的收益部分，需要基金经理通过管理、择时、择股等手段来获取的超额收益。资产收益=阿尔法收益+贝塔收益。）

不少医药公司的基本面、业绩在一季度可能会相对比较好，也可以简单理解为医药行业的小贝塔，但这个贝塔不会特别强。很多大公司在未来1-2年业绩弹性没有那么大，2019、2020为什么医药的贝塔机会大？大公司处在生命周期比较好的时候，或者业绩增速比较快的阶段，所以就会有比较大的贝塔，也有极高的增长和估值。

未来1-2年很多大公司业绩弹性不会那么大，所以对指数推动也没那么大，但个股的阿尔法很多，当它的基本面、股价都处在底部，那么随着疫情的放开，基本面改善就一定会迎来机会。

站在这个节点，我觉得医药大概有两个方向，一是创新，二是疫后修复。

创新方面，围绕着疫后的修复来看，创新包括器械、产业链，跟新冠无关的企业未来业绩应该会有不错的表现。

疫后修复方面，不止医药，可能会是整个A股的大方向。

第一，医药的疫后修复利好零售药房线下药店，疫情带来非常大的增量，随着放开后整体需求的改善，增量可能会超过大家的预期。第二，中药和原料药也会有比较好的机会，有些跟疫情相关的中药企业可能之后会下去，有些跟新冠不相关且估值和业绩匹配度相对较好的公司，还是有赚业绩钱的机会。原料药企业过去两年是两头都受损，一边是上游成本受损，一边是下游需求抑制，但往后看，这两个因素大概率都将改善。第三，跟消费相关的预期会好，过去缺失的很多消费场景，之后会回来，是比较好的机会。融通基金 基金经理 万民远

矫健：消费板块9月份就有表现，近一个月更是有超额收益，好多基金经理的净值已经追上来，这背后的原因是什么？往长远看，消费的规律是什么？请平安基金的何杰介绍一下。

何杰：我不是消费出身，以前研究周期，但我的持仓里有不少消费，因为消费是一个比较容易出牛股的行业，而且很多持牌行业竞争格局和商业模式都比较优秀。

单谈一下我的理解，疫情对消费的影响分两种，第一是影响消费场景，第二是消费信心。

消费场景相关的主要是餐饮、旅游、出行，这些板块主要的股价波动和预期，主要跟随消费场景，如果说消费场景短暂下降，但一两周后又快速恢复，这类行业的敏感度会比较高。

受消费信心的影响，大家对未来收入的预期根本上取决于经济，国民经济是不是能够持续恢复或者复苏？大多数的可选消费跟经济的预期会非常强相关。

具体到明年，疫情这段过去后，我们也不能下结论说明年的经济一定会恢复，一定会到5%或者到6%，但即使是4%，相对于今年2.5%已经是很大的边际提升。

我入行十二三年，可以肯定的是，这十几年来，从来没有任何一个时刻像现在一样，全国从上到下所有人都想把经济搞起来。

以前，中国的经济每过两三年都会有一个小的经济周期，大家都经历过，如果你过去每次周期都相信我们的经济能恢复，那么这次，全国人民都愿望强烈，我相信经济复苏的概率比较大。在经济复苏的预期下，可选消费的机会可能会更多。

有两个过去或者今年受损比较多的方向，一是跟疫情相关的，因为疫情防控限制了消费场景，尤其是餐饮、食品饮料，二是地产类，因为过去一年甚至两年，地产都是非常受限制的状态，而明年应该是一个竣工大年或者交房大年，所以地产相关的弹性会大一些。

矫健：刚刚对消费和地产链做了展望。11月1号之前，市场是相当悲观的，随着地产的“三支箭”射出来，疫情政策大幅优化，甚至国际关系都在往友好的方向发展，感觉会有修复。不过，近几周还有一个“强预期弱现实”的观点，那么，这个复苏到底是什么程度的复苏？真的很弱吗？明年有哪些事情的发生会使得复苏的情况更好？有哪些事情发生可能会使得复苏更加曲折？请张总来分享一下。

张延闽：回过头来复盘，我们发现宏观的假设困难总比想到的要多，去年我们能想到贸易纠纷、海外经济衰退，但想不到俄乌战争等。

站在今年展望明年，我是这么想的，至少在明年上半年中国经济的复苏确定性比较大，从后疫情时代向疫情后时代切换。明年上半年在复苏初期的货币政策、产业政策和财政政策都比较友好的，这对股票市场相对来说是好事。

下半年整个流动性情况可能取决于彼时国内外的宏观周期，2023年比较确定的是中国经济周期逐渐上升，海外的边际需求向下，是一个此消彼长的过程。我可能会更多地去看一些内需相关的产业或者公司，这个确定性更强一点。

在资产布局上，我们也在思考，有哪些是短期的消费复苏，有哪些是中长期的结构性需求增强。

短期确实是一些消费品，因为过去三年压得比较狠，它会有些爆发力。从一年甚至更长时间维度来看，如果我们穿越到2019年，把当时的宏观报告拿出来看，其实我们现在质疑长期增长的生产要素对经济的边际递减影响，在2019年也是非常头痛的问题。所以长期的问题一直存在。

我觉得要从这种长期视角跳出来，找到结构性的机会。从一年以上的时间维度来看，我倾向于从制造里去找机会，因为无论是中国的红利，还是国别的竞争优势，这是过去我们长时间里在全球保持比较高竞争力的核心点。

从资本市场的表现来看，现在的很多独角兽、明星公司都可能是从5年前、10年前的“专精特新”一步一步走出来的，所以从中期的视角，我倾向于要从制造业里去找一些比较好的胜率和赔率兼并的标的。

矫健：可能中国比全球来说要好，全球还是衰退的情况，中国实际是向上的，与全球的周期是错配的。

我们都知道11月的疫情优化转向速度很快，现在越来越多的声音认为，一个急刹车后，好像就可以恢复生产。疫情会影响劳动参与率，还有二次感染的问题，那么，管控放开以后大概会有哪些情景？是不是各个城市达到峰值后、第二个峰会很低？万总是著名的医药基金经理，分享一下。

万民远：通常情况下同一种毒株，感染了相当于打一次疫苗，正常情况下，三四个月不太容易再感染，当然，个体来说也有可能会感染。从身边的朋友包括海外的情况也能看到这个情况。

中国是加速达峰，全国统一达峰，好处是影响的周期更短。最近，上市公司的普遍反应是生产力不行，工厂里没几个员工。确实是，12月影响比较大。

第一，往后说，疫情对人力的影响不会太大，除非是高度的人力密集型。我的感觉是，经过这一波之后，对于效率的影响也不会特别大，不会像海外影响那么大。第二，对行业的影响，疫情对每个行业的影响都会有差异，我一直对医药比较乐观。二次感染大概率会出现，病毒突变之后可能还会再感染，每个地方的感受差异会比较大，对每个行业的影响也会有比较大的差别。但整体来讲，对于制造的效率或者在成本影响不会太大，因为中国人确实特别多，不可能因为缺了谁，就成本涨价。矫健：就算后面有二次、三次感染，无论如何都会比这一波的波峰低很多，对于劳动参与率的影响也不一定那么大。我们都看到美国的感染峰值对劳动参与率的影响大概是5%左右，平均下来是2%-3%，如果中国没那么大，有可能明年下半年的通胀也不一定会如期而至。

平安基金的何总在看市场的时候，经常是以周期的视角来思考，而白酒是消费中偏周期相关的品种，在2023年，基建跟地产复苏是不是要很强劲，白酒这个板块的贝塔才会足够大？老百姓的收入受到三年疫情影响，还喝得起吗？

何杰：白酒从过去的板块表现就是一个顺周期的板块，特别是跟房地产周期相关的，这也是因为随着房价波动，老百姓的预期收入或者消费信心也跟着波动。

白酒板块虽然是顺周期板块，内部又经常包含格局或者行业的变化，比如说从2016到2022年，白酒板块的贝塔很强，也出了很多牛股，但有那么两三家公司涨幅远超行业，都涨成了大市值公司，这些公司的产品、销售和整个渠道队伍的建设都做得非常好，也有爆款单品推向全国。

未来，白酒板块肯定还是顺周期，但不一样的是，行业格局相对更加固化，过去三五年时间里，一些优秀的公司已经重新定义、重塑了行业格局。大市值公司越来越多，基本面的趋势是越走越稳，所以想出现像过去五年基本面变化那么大或异军突起的新公司，难度会更大，反映在投资上，可能整个板块的贝塔比较难超过阿尔法。

平安基金 基金经理 何杰

矫健：比较委婉，肯定了强者恒强。南方基金的张总擅长制造业、成长领域，从估值、格局、投资机会来看，在接下来的一年或者两年中，哪些子版块里会有更多阿尔法？能够贡献更多收益？

张延闽：刚刚入行的时候我特别希望能找到行业的贝塔，但实际上这几年我们发现行业的贝塔越来越窄。行业中的个股和个股之间，好公司和差公司的表现差别非常大，我在挑制造业公司的时候会根据它的下游以及行业属性的不同去做划分。

2023年，要剔除过去三年在股价、政策上占到太多便宜的公司，再去选行业景气度在所有行业中进入前三分之一的公司。

我倾向于几个思路，第一是新材料，包括电子行业、化工行业，甚至精细化工业；第二是新工艺，比如类似3D打印的新工艺。从这里面找到一些产品型公司，有长生命周期的产品，在未来的两年里，产品生命周期和产业周期一旦加速，给到组合的回报应该不错。

矫健：3D打印和新材料已经很具体了。2021年整个医药股在调整，调整之前，医药行业经历了波澜壮阔的行情，最耀眼的明星是CXO，到目前为止相当多医药为主的主动型基金经理还拿着不少的CXO、请问一下万总，现在这个位置，CXO跌透了吗？

万民远：我觉得风险不大，从行业层面来看，在全球竞争中，中国的CXO优势在未来三五年内应该还会保持。

为什么之前的CXO会这么耀眼？因为整个行业本身比较平稳，突然新冠来了，增加了巨大的需求，CXO的产能建设需要至少1-2年的建设周期，在产能不足的情况下，再加上全球趋势比较混乱，中国疫情管控比较好，有制造优势，叠加新冠带来的大量需求，导致行业短时间的需求爆发，同时供给有限，议价能力就很强，毛利率居高无比，新冠的订单更是可以做到40%的净利润率。

因为有这样的因素，往后行业回归正常的制造水平，可能是百分之三十左右的毛利率，百分之十几的净利润，做到极致可能有百分之二十的净利润率，这是比较正常的情况。所以从贝塔的角度，肯定不会像过去那么风光了。

不过，行业依然有比较好的空间，但个股可能会有分化。

第一，过去接了很多新冠订单的公司，在这之前整个公司收入其实没多少，因为获得了大订单，但这个订单大概率往后没有了。所以未来两年，这些公司的利率可能会萎缩得比较厉害，业绩也没有特别大的弹性。第二，过去两三年没有受益新冠的公司，可以按自己的节奏释放产能，尤其是海外订单做得比较的公司，未来的业绩问题不大。关于海外的经济衰退，会先传导至企业研发端，可能很多的小公司会死掉，但前提是海外的衰退是深度衰退，而且持续时间要至少在一年以上，才会影响研发端。因为医药企业的研发投入是融到一笔钱会规划未来三五年，所以一定要持续久，且衰退严重，才会有影响。

未来，从投融资数据来看，海外利率在往下走，跟去年比，没那么大压力，过去大家已经比较悲观，所以我觉得有可能会比预期好一点，赚业绩的钱问题不大。

猫头鹰基金研究院 总经理 矫健

矫健：当市场上最有价值的医药基金开始觉得CXO会好一些，估计不少人会松一口气。展望2023年挺难的，每年的展望都很难，最后一个问题留给何总，您觉得2023年影响整个投资节奏或者投资机会的最大主要矛盾是什么？怎么去应对？

何杰：我比较认同张总和万总的观点，明年可能要赚的是盈利的钱，估值的抬升难度比较大。

因为上一个经济周期的底部是2018年，如果拿今年的基本面和2018年比，今年明显更差。但基金的中位数跌幅比2018年少很多，重要的原因是今年流动性宽松，而2018年是流动性和基本面双杀。往后推到2023年，流动性继续宽松的边际幅度没有了。

为什么2019年大家觉得是一个牛市？因为2019年是盈利和流动性提升带动估值提升，是双升的过程，如果明年的流动性很难有边际改善，那估值拉升的幅度就比较弱，盈利提升是确定性的，因为经济的GDP肯定要从2%提升到5%，这是明确的。

所以，要从各个板块去寻找有确定的盈利增长、增速趋势向上的阿尔法机会。

矫健：一句话，主要矛盾就是企业盈利，钱就这么多。针对2023年整个经济形势，在座三位最乐观就是看医药的融通基金万总，感觉整个医药股可能会有很好的投资机会。第二乐观的是平安基金何总，反正经济是顺周期的，强者恒强，消费、地产链的公司盈利可见。第三乐观、也不算悲观，是南方基金张总，看的两三年甚至更长周期的制造业优势，短期内，张总认为至少有一部分企业的盈利下修还没完成。（本文首发钛媒体App）