（报告出品方/作者：中泰证券，蒋峤，戴志锋）

一、证券行业22年基本面分析回顾

1.1、22年券商业绩分析回顾：前三季度营收-21%，归母净利-31%

回顾证券行业 22 年业绩，总体呈现 5 大特点。1、总体业绩下滑：前三 季度营收增速-21%，归母净利润增速-31%；Q3 单季度归母净利润同比 /环比分别-39%/-37%。 2、盈利能力及经营杠杆：ROE 的同比大幅下 降（年化 ROE 为 6.23%，同比下降 3.86pct，环比 Q2 下降 0.32pct）， 主要是利润同比下降导致的 ROA 下降，经营杠杆是略有下降。 3、分 业务来看，投资收入下滑成为业绩下降主因。分业务看，前三季度经纪、 投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、5.4%、-3.9%、-52.1%、 -5.8%，仅投行保持增长，投资收入下滑是主要原因。

4、营业支出同 比-11%，降幅小于营收（-31%），原因是支出相对刚性，拉低前三季度 净利润率至 27.5%，同比下降 4.1pct。支出中管理费同比-8%，减值损 失+6.5%。 5、行业格局：行业集中度在 Q1 被动提升之后回落，但比 前几年仍提升。净利润 CR5、CR10 分别为 44.7%、72.5%（vs2021 年分别为 27.1%、67.6%）

1.2、22年券商各业务：自营投资下滑是主因，仅投行正增长

分业务来看，投资业务收入下滑成为业绩下降主因。分业务的收入增速 看，前三季度经纪、投行、资管、投资、利息的收入增速分别为-16.4%、 5.4%、-3.9%、-52.1%、-5.8%，总体上仅投行业务收入保持增长，其 他业务有不同程度下滑，其中自营收入下滑是主要原因，41 家券商合计 自营业务收入 595 亿元，而去年前三季度为 1244 亿元。从增量贡献来 看，前三季度营业收入 3710 亿元，较去年同期下降 988 亿元，其中投行业务贡献 2%的增量，成为仅存的正贡献业务；投资收入的下降贡献 了-66%，成为拖累业绩的主因。

前三季度投资收入同比-52%，主要系市场波动下投资收益率大幅下滑， 测算 41 家券商前三季度合计投资收益率为 1.2%（未年化），同比下滑 1.7pct。41 家上市券商前三季度合计投资业务收入（注：自营业务收入 =投资收益-对联营企业、合营企业的投资收益+公允价值变动损益）为 595 亿元，同比-52%；投资资产规模（注：自营资产规模=交易性金融 资产+债权投资+其他债权投资+其他权益工具投资）合计 53152 亿元， 同比增长 15.2%；我们测算 41 家券商合计投资收益率为 1.2（未年化）， 同比大幅下滑 1.7pct；可见，市场下行对投资收益率影响负面，截止三 季报有 9 家券商自营业务出现亏损，总体拖累公司整体业绩。

分季度看，Q1-Q3 单季投资收入分别为-21、478、138 亿元，单季投资 收益率（未年化）分别为-0.04%、0.9%、0.3%，而沪深 300 指数 Q1-Q3 分别-14.5%、+6.2%、-15.2%，Q3 指数下跌超 Q1，但券商单季投资收 入远好于 Q1，预计是市场波动之下，风险偏好下降，主动调整资产配 臵结构以及自营敞口，例如调降股票自营规模仓位，多配臵低风险固定 收益类资产，加大客需类衍生品发展等。单季同比看，Q3 单季投资收 入 138 亿元，同比-63%，环比-71%，今年 Q3 沪深 300 指数下跌 15%， 而去年 Q3 沪深 300 指数上涨 10%，因而今年 Q3 投资收入同比是大幅 下滑。

二、证券行业23年及未来展望

2.1、财富管理：投顾业务的海外借鉴及未来展望

1、美国投顾经验：投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式 美国投顾市场发展历程历经百年，其发展可大致划分为五个阶段：1） 1920-1939 卖方投顾萌芽期；2）1940-1979 卖方投顾快速发展期；3） 1980-2000 买方投顾转型期；4）2000 年至今买方投顾成熟期；5）2010 年至今智能化时期。特别是 1980 年代，以 Vanguard 为首的美国头部投顾机构推出免代销费用基金后，个人投资者开始认识到投资成本的问题，随着美国基金市 场规模不断增长，传统卖方投顾模式下的弊端也随之被放大，买方投顾 模式逐渐更受市场认可和青睐，投顾市场也逐渐从卖方投顾转为买方投 顾模式。类似的，中国当前的基金投顾市场仍处在买方投顾转型的早期， 预计也将逐步向买方投顾成熟期发展。

2010 年以来，金融科技的发展为美国基金投顾带来了新的变革，智能 投顾模式得到快速发展。这一发展阶段是互联网时代的产物，更多的是 基于互联网技术的发展和科技的创新，而非监管的引导或市场发展到一 定阶段的自发革新。中国当前的金融科技已具备了相应的发展和创新基 础，因此，预计未来中国基金投顾市场的发展，将步入‚买方投顾转型‛ 和‚智能化‛并举的发展阶段。

美国投顾发展，与美国资本市场及财富管理市场发展息息相关。回顾美 国财富管理市场发展，大致经历 4 个阶段：1）发展初期（1970 年前）：1929 年大萧条后，监管体系初步确立。美 国公募基金起源于1924年，经历1929年美国股市崩盘和经济大萧条后， 美国加强证券市场立法和监管，1933 年颁布《Securities Act》（《证券 法案》），1934 年颁布《Securities Exchange Act》（《证券交易法案》） 1940 年颁布《Investment Company Act》（《投资公司法案》）、《Investment Advisers Act》（《投资顾问法案》），监管体系初步确立，激活了投资者 信心和金融创新活动，美国证券业和公募基金业迎来初期的稳定增长阶 段。1940-1970 年，美国公募基金规模由 4.5 亿美元增长至 48 亿美元， 年均复合增长率为 8.2%。

2）货基崛起（1971-1982 年）：经济滞胀、利率市场化之前，货基受到青睐，规模占比从 8.1%-74.1%。进入 20 世纪 70 年代，美国经济出现“滞 胀”，股票市场震荡起伏，1975 年之前以股票型基金为主的公募基金行 业基本停滞不前。1980 年前后，市场利率高企（最高达 10%以上），而银 行存款利率受限（不超过 5%），货币型基金通过投资于债券、短期融资 券和大额存单等，可获得市场利率收益，受到了投资者的青睐。1975-1982 年，美国货币型基金规模从 3.7 亿美元增长至 220 亿美元，在公募基金 中的占比从 8.1%增长至 74.1%。

3）权益时代（1982-2000 年）：利率下行、混业放开、养老金入市、美 股长牛等迎来权益型基金时代，规模占比从 18.1%-61.7%。首先，1980 年前后，美国证券业开始废除固定佣金制度，银行业开始利率市场化改 革，保险公司、证券公司、商业银行重新获得投资顾问牌照，投资银行 和商业银行开始融入资产管理业务，美国资管业逐步进入了混业经营时 代。其次，IRA 和 401(k)计划于 1974 和 1978 年相继推出，促进了美国 社会保障、企业年金之外的第三大养老金支柱的形成，养老金承载居民 财富成为进入股市的重要长期资金力量。最后，1980 年左右美国经济转 型调结构，美国股市迎来了长达 20 多年的大牛市。因此，在这一阶段， 利率下行、混业放开、养老金入市、美股长牛等迎来权益型基金时代。

4）被动化兴起（2001 年至今）：市场定价效率提升，被动型基金规模 CAGR16.9%。1976 年先锋集团推出了全球第一只指数型基金, 1993 年美 国第一只 ETF 推出。指数型产品在 2000 年之后得到了快速发展，主要与 主动投资 Alpha 消失（市场定价效率高）密切相关，此外机构投资者占 比较高、资产配置需求增多、金融科技的发展等也促进了被动型基金的 发展。2000-2020 年，被动型基金规模年均复合增长率为 16.9%，其中 ETF 发展更快，年化复合增长率达到 24.7%,到 2020 年，被动型产品（包 含 ETF）在共同基金中国占比达到 35%。

投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式： 投顾是财富管理发展到一定阶段的必然模式，目前看国内正逐步过渡到 这个阶段。根据 Vanguard 的研究，海外投资者投资行为的变迁，大体 经过主动交易-绩优基金-委托账户的路径。 美国投顾业务正式成形的重要分水岭在 1990-2000 年，主动型基金超额 收益减少甚至消失，投资者行为模式从选择‚绩优基金‛到需要投顾提 供‚资产配臵‛切换。而在 2000 年以后，在大多数年份美国过半数权 益基金难以跑赢指数。20 年维度来看来 86%的权益基金跑输指数。

供需角度看美国投顾市场发展的必然性：投资者需求层面：根据 ICI 的调研报告，投资者从投资顾问处获得各种 类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配臵 建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、 税务规划等）。 1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复 杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品 合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投 资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。

2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下， 需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国 401K 和 IRA 是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另 外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与 此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的 401K 计划以及雇员自 已投资的 IRA 计划，为公募基金市场带来了大量新增配臵资金，同时也 催生了大量的投资顾问需求。

供需角度看美国投顾市场发展的必然性：投资者需求层面：根据 ICI 的调研报告，投资者从投资顾问处获得各种 类型的投资服务，主要包括投资服务（投资组合建议、养老金资产配臵 建议）及规划服务（定期财务规划、特定财务规划如退休储蓄和上大学、 税务规划等）。 1）金融产品复杂度提升，投资专业要求提升。金融产品结构的日趋复 杂导致金融投资的专业性要求大幅上升，非专业的普通投资者仅凭产品 合同难以充分理解金融产品的风险收益特征，在大部分时候仍然需要投 资顾问经理等专业人士的投资建议才能做出最终投资决策。

2）发达市场财务规划是刚需。因为复杂的税收体系和养老金政策下， 需要投顾帮助避税或降低税务支出，最大限度享受政府优惠政策。美国 401K 和 IRA 是典型案例，通过养老金投资可以享受税收递延政策。另 外，由于有资本利得税，频繁基金交易和组合调整会带来摩擦成本。与 此同时，在退休计划革命的推动下，雇主发起的 401K 计划以及雇员自 已投资的 IRA 计划，为公募基金市场带来了大量新增配臵资金，同时也 催生了大量的投资顾问需求。进行统一监管，投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理 财服务，为今后投资顾问业务的发展奠定了法律与制度基础。

2010 年， 美国 SEC 又将对冲基金以及私募股权基金纳入到监管体系之下，投资顾 问的内涵在不断发展壮大。《投资顾问法》将‚投资顾问‛定义为：以获 取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的 投资建议的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部 分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。

2、国内基金投顾业务空间展望，基金投顾：从‚卖方代销‛到‚买方投顾‛的开端 ‚投顾‛，顾名思义，是‚投资顾问‛的简称，是指利用自己的专业知 识，为投资者提供投资建议从而获取报酬的服务。2019 年 10 月 25 日， 证监会下发《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的 通知》，对‚基金投顾‛进行了明确定义：指接受客户委托，按照协议 约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。 基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可 的同类产品。根据与客户协议约定的投资组合策略，机构可以代客户作 出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品 申购、赎回、转换等交易申请，开展管理型基金投资顾问服务。从此， 中国市场上‚买方投顾‛业务正式进入公众视野。

基金投资顾问业务，是一站式基金账户管理服务，在全方位了解客户需 求的基础上，基于专业投研团队，为客户提供适合的基金组合策略，提 供基金优选、自动调仓、持续陪伴等贴心服务，让投资更省心，帮助客 户实现长期可持续回报。管理型基金投顾：投顾团队可以代理投资者进 行交易的操作；非管理型基金投顾：投顾团队仅提供投资建议，投资者 可以选择跟投或不跟投，交易决定权仍在投资者手上。

过去中国市场上的投顾业务模式，基本以‚卖方投顾‛业务为主，即投 顾服务机构主要通过产品代理销售费用赚取收入。在卖方投顾模式下， 供应链核心为产品机构和销售机构，投顾业务收入主要来源于销售的佣 金费用，投资顾问往往为自身短期利益最大化，未向客户提供长期、理 性、有效的投资建议，导致投顾利益与客户利益的不一致。

在买方投顾阶段，销售人员和客户的利益是绑定的，当然跟基金公司的 利益也是绑定的，这种模式下的考核导向是客户 AUM的增长。客户AUM 增长越多，即客户赚到的钱越多，我们基于 AUM 收取的投顾费越多， 而客户 AUM 越多意味着基金公司的管理费也就越多。在这种模式下， 大家关注的重点都是客户 AUM 的增长，都是真正的‚以客户为中心‛。 在这种模式下，各市场主体也希望客户的持仓时间更长。客户持仓时间 越长，投顾机构、基金公司收取的投顾费和管理费也就越多；客户持有 时间越长，

一直以来，基金行业始终存在‚基金赚钱，基民不赚钱‛问题，其背后 的原因主要有两方面：一是传统基金销售赚取佣金的‚卖方代理‛模式 引导；二是个人投资者的投资心智和理念不成熟，容易产生盲目自信、 频繁交易、追涨杀跌、追求短期利益、持有期过短等非理性投资行为。基金投顾业务的问世，正是希望打破‚卖方投顾‛模式下的顽疾，借助 基金投顾机构引导客户向多元化、个性化的长期理财规划和成熟的投资 理念转变，真正为消费者盈利，实现多方共赢。2019 年 10 月开启试点以来，证监会和中基协连续发布多项基金投顾业 务相关政策，监管体系加速成型，彰显了监管大力发展中国市场基金投 顾业务的决心和行动力。未来基金投顾业务将会向着更严格化、更标准 化、更规范化的方向持续发展。

自 2019 年 10 月我国启动基金投顾业务试点至今，共计 59 家金融机构 拿到公募基金投顾业务牌照，包括基金公司、券商、第三方投顾平台和 商业银行。随着业务的发展，华泰证券、国泰君安、国联证券及东方证 券的公募基金投顾业务发展迅速，目前规模均已突破百亿。同时，公募 基金投顾业务近两年得到了监管的呵护和行业的重视。由于银行面临双 监管等原因，导致申请到基金投顾试点资格的 3 家银行目前还是暂缓的 状态。预计国内基金投顾试点或将趋于常态化，有望引导居民加大对基 金产品的配臵，为资本市场带来长期的资金供给，提升居民投资回报、 形成良性循环。

投顾业务竞争格局展望： 基金公司：自身投研团队优势明显，在投资策略的构建和投研管理方面 能力突出。基金公司是最先取得基金投顾试点资格的机构，因此在基金 投顾业务的战略布局也开启的最早。基金公司作为公募基金产品的发行 人，对各类基金产品更熟悉，借助其积累的研究框架、体系、方法，通 过专业的基金产品研究和投资团队，搭建严密的基金产品研究框架，辅以数据平台、技术方法作为支撑，可以更系统、及时和全面地深入分析 全市场各类基金产品，并持续对组合策略进行跟踪管理，这是基金公司 在基金投资顾问业务中的核心竞争力。但基金公司在客户资源积累和投 顾服务经验上有所欠缺，客户基础规模较小，此前主要靠银行、券商以 及第三方平台等外部渠道代销产品引流，所以其线下网点较少，并且基 金公司原有的人才队伍中投顾相关的服务人员数量不足，需要建设新投 顾团队，深入了解客户需求后给出建议，提升客户的满意度。

券商：积累多年证券投顾经验，拥有相对成熟的渠道体系和专业的投顾 团队。截至 2022 年 12 月，共有 29 家券商已经取得基金投顾试点资格。 其中华泰证券、东方证券和中信证券客户资产规模领先，截至 2022H1 规模均超百亿水平。但券商相较基金公司在投研能力和投资策略构建能 力方面相对较弱，但强于第三方基金销售平台和银行。随着传统经纪业 务竞争日趋激烈，交易佣金持续下滑，各券商都在积极进行财富管理业 务转型，基金投顾成为券商财富管理转型的重要抓手。部分试点券商在 线上平台推出智能基金投顾服务板块，如华泰证券上线的‚涨乐星投‛ 项目，打造沉浸式的基金投顾平台，利用自身的投研团队为基金投顾业 务服务，旨在为投资者提供一站式的理财服务。

第三方基金销售平台：专注于产品销售，拥有庞大线上客户流量。第三 方基金销售平台多为互联网金融平台，线上客户资源占有率高，平台利 用自身品牌在线上渠道吸引客户，但由于自身投研能力有限，因此会选 择与专业基金公司合作，例如腾讯旗下的腾安基金引入公募基金的投顾 策略，建立‚一起投‛平台提供投顾服务。并且第三方平台具有技术优 势和数据优势，可以基于大数据分析客户的需求，并推荐相对应的产品。 目前具有投顾资格的第三方基金销售机构较少，预计未来将有较大的发 展潜力。

第三方基金销售平台：专注于产品销售，拥有庞大线上客户流量。第三 方基金销售平台多为互联网金融平台，线上客户资源占有率高，平台利 用自身品牌在线上渠道吸引客户，但由于自身投研能力有限，因此会选 择与专业基金公司合作，例如腾讯旗下的腾安基金引入公募基金的投顾 策略，建立‚一起投‛平台提供投顾服务。并且第三方平台具有技术优 势和数据优势，可以基于大数据分析客户的需求，并推荐相对应的产品。 目前具有投顾资格的第三方基金销售机构较少，预计未来将有较大的发 展潜力。

2.2、投行业务：全面注册制对券商投行增量测算

1、全面注册制的制度展望：改革推进更体系化。全面注册制渐行渐近。2019 年 6 月，科创板正式开板，注册制试点开 启，距提出设立科创板间隔 7 个月。2020 年 4 月 27 日中央全面深化改 革委员会第十三次会议提出推进创业板改革并试点注册制，2020 年 8 月 24 日创业板注册制正式实施，间隔缩短至 4 个月。2021 年 9 月 2 日， 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会致辞中提出“继续支 持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服 务创新型中小企业主阵地”，北交所于 2021 年 11 月 15 日正式开板，期 间间隔仅 75 天。随着 2021 年中央经济工作会议提出全面实行股票发行 注册制，全面注册制的脚步渐行渐近。

注册制改革稳步推进，全面实行股票发行注册制的条件已基本具备。 2021 年中央经济工作会议提出全面实行股票发行注册制。2022 年 3 月， ‚全面实行股票发行注册制‛首次出现在政府工作报告中。‛推进全面注册制三大要点明年证监会工作将围绕‚稳字当头‛和‚改革攻坚‛两 个关键词开展，把稳增长、防风险、促改革放到更加突出的位臵，科学 把握‚稳‛与‚进‛的关系，努力实现‚三稳三进‛。采访中提到，全面 实行注册制的条件已逐步具备，扎实推进相关准备工作，具体有以下三 大实施要点。

主板对行业准入包容性最高，上市条件有望更多元化，进一步拓宽融资 渠道。在此前的注册制试点中，在行业准入方面，如科创板重点支持高 新技术产业和战略性新兴产业；创业板企业上市需要符合‚三创四新‛ 定位；北交所重点支持创新型中小企业发展。目前，主板对行业属性的 包容性最高，上市条件有望更多元化，进一步拓宽融资渠道。

主板审核流程缩减，进一步提升融资效率。目前科创板/创业板/北交所 平均排队时间分别为 10/9/5 个月，而主板目前仍需要 18 个月，全面注 册制后融资效率进一步提升。 主板存量市场庞大，再融资与并购重组制度同样为改革重点。目前，上 证主板 / 深 证 主 板 上 市 企 业 1656/1483 家 ， 总 市 值 占 比 分 别 为 52.8%/26.6%，总占比 79.4%，主板存量市场的改革，对应再融资与并 购重组制度改革的重要性高。全面注册制不是‚终点‛，而是后续一系列制度改革的‚起点‛。全面注 册制之后，相关制度改革将更为体系性推进。例如，交易制度（如 T+0， 涨跌幅限制，交易时长）改革，有望加速与国际接轨。另外，退市制度 等将继续推进改革，退市机制进一步市场化，有利于加速 A 股市场新陈 代谢，保证资本市场平稳运行。

2、全面注册制对券商影响及收入测算：全面注册制对券商投行收入增厚的静态测算：对券商而言，信号意义大 于短期收入增厚。静态假设下，全面注册制后，券商承销保荐收入增加 59-84 亿元/年，券商跟投收入 7.4-18.4 亿元/年,占行业总营收约 1.4-2.1%。假设：全面注册制后，主板审核速度提升一倍，科创板、创 业板维持目前速度，则主板一年增量 IPO 家数约 120-150 家，假设平均 融资金额维持 14 亿/家，则增量融资金额 1680-2100 亿，承销保荐费率 维持在 3.5-4%%，则主板一年承销保荐费用增加 59-84 亿元，占证券行 业 2021 年营收（5024 亿元）比重约 1.2-1.7%。

另外，假设券商自有资 金跟投项目比重 50%，跟投比例 2-5%，锁定 24 个月，假设解禁后平均 年化退出收益率为 25-50%（科创板已有样本中位数为 75%），则增厚券 商跟投收入 7.4-18.4 亿元。占证券行业 2021 年营收（5024 亿元）比重 约 0.15-0.37%。IPO 承销保荐+跟投收益合计占比约 1.4-2.1%。

2.3、机构业务：机构化仍在初期，空间广阔

1、国内机构化仍在初期，未来空间广阔。1）从美国机构占比变化过程看，大致分为两个阶段。阶段一为1945-1985 年，40 年里机构占比从 5%提升至 45%，大约每年提升 1 个百分点， 阶 段二为 1985 年至今，从 45%继续提升至 2019 年 56%，34 年提升 11 个百分点，占比提升速度显著放缓。2）国内机构化程度呈现缓慢向上阶段。我们统计国内机构持股占比从 2005 年 6.1%提升至 2021 年的 16.4%，但主要是在 2013 年之前完成的 （2013 年达到 15.1%），2014 年下半年牛市中，机构占比反而下降至 12.6%，2014 年之后机构占比由 12.6%稳步提升至 2021 年的 16.4%， 大约每年提升 0.5 个百分点。从机构占比来看，目前仅相当于美国 60-70 年代之间的较低水平。从提升速率来看，低于美国 1945-1985 占比迅速 提升的阶段一，而高于阶段二。

2.4、券商资管：参控股基金业绩贡献持续提升

2018 年 4 月，具有里程碑意义的《关于规范金融机构资产管理业务的指 导意见》出台，重点针对刚性兑付、期限错配、多层嵌套等问题，制定 统一的标准规制，要求金融机构在过渡期内对资管业务进行规范整改。 随着过渡期的结束，2022 年金融机构不得再发行或存续违反资管新规规 定的资管产品，证券资管市场迎来新业态。 1、产品端：发力主动管理，去通道效果显著。

通道类业务压降，主动管理产品规模增速明显。自资管新规及配套政策 发布后，向主动管理转型成为券商资管的必然选择。在过渡期内，券商 资管加速优化业务结构，将发展公募业务作为战略重点，私募通道类业 务规模大幅压降，结合自身投研优势，谋求差异化发展。截至 2022 年 9 月，券商资管产品规模已收缩至 7.9 万亿元，较 2017 年资管新规发布 前的 16.88 万亿元下降 53%。其中具有主动管理特征的集合资管规模上 升幅度较大，占比提升至 50%，而定向资管占比自 2017 年的 85%降至 43%。据中基协发布数据显示，包括证券经营机构在内的证券期货经营 机构通道类产品规模继续下降，主动管理类产品稳步增长。截至 2021年12月，通道类产品规模压缩至1.72万亿元，主动管理类产品规模达 到 13.71 万亿元。

大集合存续产品陆续完成改造：2022 年是资管新规落地元年，大集合产 品公募化改造继续保持强劲势头。截至 2022 年 12 月 23 日，各券商及 券商资管子公司已完成 85 只产品改造。2021 年 6 月 11 日，银保监会 和人民银行联合发布了《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的 通知》，提出要将现金管理产品的过渡期设定为 2022 年底。因此各券商 及资管子公司均在加速推进现金管理类产品的改造，今年以来完成转型的货币市场型基金共 38 只。同时，债券型基金改造也成为了大集合产 品公募化改造的重点，今年已完成 38 只债基的改造。

自 2019 年 8 月，券商资管大集合公募化改造启动后至今，各券商及券 商资管子公司累计已改造237只大集合转公募产品，总规模 2718 亿份。 从规模来看，华泰资管公募化改造产品规模最大，合计份额 574 亿份， 其次是招商资管，涉及 7 只产品，合计份额 343 亿份。从数量上来看， 中信证券改造产品最多，达 18 只；海通资管和光大资管分别改造产品 17 只和 16 只。

2、机构端：券商资管转型顺利推进中。券商及其资管子公司直接申请公募基金牌照逐步普及。我国公募基金起 步于 1998 年，截至目前经中国证监会批准获得公募基金管理资格的基 金管理公司共有 140 家，其中持有公募基金牌照的券商及券商资管子公 司仅 14 家，仅占比 10%。这些券商及券商资管子公司中直接持有公募 基金牌照的有国新证券、国都证券、东兴证券、北京高华证券、中银证 券；持有公募基金牌照的券商资管则有东证资管、浙商资管、渤海汇金、 财通资管、长江资管、华泰资管、中泰资管、国泰君安资管、山证资管。

根据已披露资产管理规模的券商及其资管子公司的数据，其中东证资管、 财通资管、中银证券旗下非货币基金规模较为领先，且只有东证资管和 财通资管公募业务占比超过 50%，其余券商及资管子公司的公募业务渗 透率在 20%左右。同时券商资管公募产品持续丰富，今年以来公募基金 行业新发数量明显下滑，截至 2022 年 12 月 26 日全行业新发公募基金 1376 只，但其中券商及其资管子公司共发行 88 只公募基金，比 2021 年少 11 只。

也有多数券商通过参控股公募基金公司的形式加入公募市场。截至目前 共有 66 家券商系基金公司(含持牌券商的基金公司)已发行公募基金，占 154 家发行公募基金机构的比例为 43%。其中有 10 家券商参控的基金 公司都大于 1 家，包括广发证券、申万宏源、海通证券、招商证券、东 方证券、华泰证券、兴业证券、长城证券、东北证券和第一创业证券。 券商对控股的公募基金子公司的投入力度也更大，2022 年以来，中信建 投对中信建投基金的持股比例由 75%增至 100%，国泰君安对华安基金 的持股比例也由 28%增至 51%。与其他系基金管理机构相比，券商系公 募基金管理机构的资产管理规模明显更大。从 2022 年上半年各基金公 司披露的营收情况来看，2021 年券商系基金公司实现营业收入 557.30 亿元，净利润 136.46 亿元，给母公司的各大券商带来了可观的收入和利 润。

券商系基金公司为母公司带来较高利润贡润。今年以来资本市场整体波 动情况导致公募基金行业整体承压，但相较去年同期，2022 年上半年公 募基金子公司对券商净利润的贡献百分比仍在提升。从统计结果来看， 西南证券、长城证券和东方证券从公募基金业务中受益更明显。西南证 券旗下为银华基金、长城证券旗下有景顺长城基金和长城基金、东方证 券旗下有汇添富基金和长城基金，2022 年上半年，公募基金对这三家券 商净利润贡献度合计分别是 91%、92%、56%，同比提升 59pct、45pct 和 35pct。

2.5、格局分化：资源禀赋及战略选择的差异

1、盈利能力和财务结果的分化。2022 年券商之间财务结果的分化加大：经历今年一季度自营对业绩冲 击带来的集中度被动提升之后，三季度行业集中度较 Q1 有所回落，但 仍高于 2019-2021 年。以 41 家上市券商合计数为分母，测算行业前 5、 前 10 上市券商的营收和归母净利润集中度，营收的 CR5、CR10 分别 为 40.5%、64.5%（vs2021 年分别为 25.6%、62.1%），归母净利润的 CR5、CR10 分别为 44.7%、72.5%（vs2021 年分别为 27.1%、67.6%）。头部券商整体经营稳健的优势凸显，一是业务布局全面，平滑市场周期 带来收入波动，二是较早推进自营投资策略多元化、以及权益投资去方 向化，加大客需类产品创设，例如积极布局场外衍生品等非方向性业务， 体现出良好的扩表能力，及资产摆布能力，从而平滑市场周期波动。

2.6、资本市场政策：制度改革持续深化，更注重资金端匹配

1、22 年制度改革持续深化。资本市场方面。2022 年多项政策出台，进一步优化市场环境。1）10 月 21 日沪深交易所分别扩大了融资融券标的股票范围，进一步提升市 场覆盖率及市场整体流动性，吸引增量资金入市，有利于提高市场活跃 度。10 月 31 日首批科创板做市商正式开展股票做市交易业务，在提高 标的股票交易活跃度的同时降低证券市场价格的波动。今年以来，几类 ETF 期权新品种的成功上市交易进一步丰富了国内多层次期权市场产品 体系，提升了 ETF 交易活跃度，满足投资者多元化的投资需求。这一系 列政策的推出将为券商做市业务、两融业务和衍生品业务带来业绩增量， 吸引长期增量资金入市，有利于提高市场流动性和交易活跃度。

2）3 月 17 日中国结算宣布下调股票类业务最低结算备付金缴纳比例，降低 了券商的交易结算成本，提高市场资金使用效率。3）6 月 28 日中国证 监会和香港证监会批准 ETF 纳入内地与香港股票市场交易互联互通机 制，提供多元投资工具，进一步便利境内外投资者参与两地资本市场， 有助于两地市场共同发展。资本市场制度改革为证券行业带来了新发展 机遇，有利于券商布局差异化金融产品，同时助力市场高质量发展。

公募基金政策方面。1）2022 年 4 月，证监会发布《关于加快推进公募 基金行业高质量发展的意见》。从积极培育专业机构、强化机构专业能力 建设、鼓励行业生态良好发展、不断提升监管转型效能四大方面部署， 引导基金公司差异化、综合化、长期化发展；2）2022 年 5 月，证监会 公布《公开募集证券投资基金管理人监督管理办法》。优化公募基金管 理人牌照准入制度，壮大公募基金管理人队伍，加强长效激励约束，做优做强公募行业。地产政策方面。2022 年连续出台多项政策稳定地产行业，保障房地产 市场稳定运行。地产融资宽松政策‚金融十六条‛和房企股权融资五项 优化措施的落地，全面调整和优化房地产金融政策，改善房地产企业融 资情况，明确了监管层支持房地产市场平稳健康发展的态度，有助于化 解房地产市场风险，充分改善市场预期，激活市场情绪。

2、金融服务实体经济的功能不断强化。金融支持实体经济的一系列政策相继落地实施，进一步提高企业融资的 可得性。2022 年 10 月，二十大报告提出要坚持把发展经济的着力点放 在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天 强国、交通强国、网络强国、数字中国。11 月证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出要坚持服务实体经济这个着力点。主动融入经济 社会大局，更好落实高水平科技自立自强、建设现代化产业体系等战略 部署，促进科技、资本和实体经济高水平循环。12 月央行通过下调金融 机构存款准备金率改善金融机构负债成本，引导金融机构支持实体经济、 降低实体融资成本。

3、资本市场政策：未来更注重资金端匹配。以个人养老金为代表，政 策大力支持长线资金入市：一是税优政策力度较大，将领取期 7.5%的税率进一步下调至 3%，明确 沿用 EET 模式，即支付与投资积累阶段免税，领取阶段征税；二是空间 测算，测算至 2030 年，个人养老金缴纳金额有望达 2.1-7.4 万亿元。三 是未来展望，若缴纳限额提升，试点城市扩容，以及假若未来征收资本 利得税，则个人养老金投资阶段免税优势将充分发挥。

个人养老金方面。今年以来，我国养老保险体系第三支柱个人养老金计 划相关政策密集出台，个人养老金制度体系初步确立。4 月国务院办公 厅发布的《关于推动个人养老金发展的意见》从顶层设计上确立了我国 第三支柱个人养老金的基础制度框架。11 月五部门联合发布《个人养老 金实施办法》、《关于个人养老金有关个人所得税政策的公告》、《商业银 行和理财公司个人养老金业务管理暂行办法（征求意见稿）》和《个人养 老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》等一系列配套政策 具体明确了个人养老金实施过程中各环节要求，对参与个人养老金业务 的各类金融机构的准入标准及其展业行为予以明确规范，标志着个人养 老金制度正式落地，未来个人养老金账户将为资本市场带来长期资金增 量。

三、证券行业23年盈利预测及投资建议

3.1、证券行业23年收入及盈利预测

中性情境下的核心假设：1）经纪业务：日均股基交易额在 2022 年约9500 亿的基数上有所提升至 10000 亿元；2）投行业务：股权融资规模 1.87 万亿，同比提升 7%，其中首发规模同比提升 10%，再融资规模同 比提升 5%；债券承销规模同比提升 10%；3）资管业务：受托管理资金 规模 8.4 万亿，同比提升 2%，费率在主动管理规模占比进一步提升之 下略有上升；4）自营业务：自营投资规模达 4.8 万亿，同比提升 10%， 投资收益率在 2022 年低基数上提升至 3.0%；5）两融业务：A 股流通 市值达 78.5 万亿，两融/流通市值 2.3%。

中性情境下行业收入及盈利预测：1）收入预测：2022 年证券行业营业 收入达 4915 亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自营、两融业 务收入同比增速分别为 3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要来源于自营 业务。2）盈利预测：2022 年证券行业净利润 1720 亿元，同比+27%， 净利率略提升至 35%左右，行业 ROE 回升至 6.5%。

3.2、证券行业23年投资建议

总体上，对于 23 年券商板块策略，我们看好券商板块，看经济复苏下 指数行情，板块赔率高。 1、基本面维度。在 22 年行业尤其自营业务低基数之下，证券行业 2023 年具有较强盈利弹性。中性假设下（23 年日均股基交易额 10000 亿， 股权融资规模+7%，自营投资收益率 3%），行业收入预测：2022 年证 券行业营业收入达 4915 亿元，同比+19%，其中经纪、投行、资管、自 营、两融业务收入同比增速分别为 3/10/15/61/-1%，业绩增长弹性主要 来源于自营业务。行业盈利预测：2022 年证券行业净利润 1720 亿元， 同比+27%，净利率略提升至 35%左右，行业 ROE 回升至 6.5%。

2、复盘维度：券商板块具有大行情（14-15，19 初），历次市场熊转牛 的时点，往往是企业盈利下行周期的尾声。当前随着地产、疫情等政策 积极，需求端逐步恢复，此前宽货币向宽信用传导不畅问题将逐步解决， 经济有望超预期复苏。

3、行业制度和政策维度。资本市场新的制度建设周期逐步开启（以全 面注册制为新起点）。全面注册制的意义，并不在于对券商投行业务带来 的收入增量（我们测算对应收增量弹性在 2-3%水平），更重要的是，全 面注册制作为 19 年以来注册制试点的收官，也是后续新的制度周期开 启的起点，因为全面注册制之后，更多新的制度例如交易制度、退市市 场化改革等的推进，将更加系统性、体系性。复盘券商行情，行业政策 是板块行情及超额收益的重要来源，且新制度周期开启初期，券商板块 超额表现更好（13-14 两融等创新业务、19 年初注册制）。 4、估值维度：历史最低位估值（当前板块 1.2 倍 PB，近 10 年 5%低分 位）。当前估值与 18 年底相当，但券商盈利能力、资产质量（18 年大量 股票质押业务持续压缩至今）远好于当时。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】「链接」