2001年，“中关村创业投资引导基金”正式设立，标志着国内实质上的首家创投母基金的出现，当时该基金的总规模尚不足5亿，却布下了母基金传承的火种，此后若干年，开始在神州大地熊熊燃烧。

时间行至2020下半，经过多年的爆发式增长，母基金已然成为股权投资体系中的重要组成部分，推动着大众创业、万众创新，促进着万千科创中小企业蓬勃发展。面对未来的新经济时代，母基金也面临着全新的挑战与机遇，预计在疫情终结后，未来母基金仍将在企业数字化转型、提升国家硬科技实力的路上起到关键性作用。

雄鸡一声天下白

上世纪70年代，欧美等国已经开始了母基金的运作，相比而言，我国母基金的起步较晚，从第一只创投引导基金诞生开始，直到2006年才正式提出了“母基金”这一概念。

当时中关村创业投资引导基金首先采用的模式是，与经过认定的风险投资基金合作（如启迪、联想、北极光等知名机构后来均与中关村创投有合作），用跟投的模式直接投资企业，中关村方面的出资规模一般是共同投资规模的10%～30%，单笔投资最高不超过300万元人民币。

早期的跟投模式后来逐渐演化成了参股经营。2005年，《中关村创业投资引导基金参股创业投资企业的暂行管理办法》开始研究制订，经过不断尝试和摸索，引导基金不再坚持跟投，而是可以与创投基金参股合作，充分发挥政府资金的杠杆作用。

2005年11月，国家发改委等十部委发布的《创业投资企业管理暂行办法》明确规定，“国家与地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立与发展。”为以母基金形式运作的政府引导基金提供了法律依据。从此，全国各地开始陆续成立创投引导基金。

到了2014年左右，随着国内高净值和超高净值人士的增长，头部的独立财富管理机构开始借鉴成熟国家的经验，设计出一种能够在控制风险同时收获股权投资高额回报的产品——市场化的私募股权母基金。

自此以后，按照运作模式的不同，国内比较活跃的母基金很自然地就被分为两大类别：政府引导基金与市场化母基金。而市场化母基金按照资金属性的不同，又分为国资参与设立的市场化母基金与民营资本运作的市场化母基金。

母基金队伍的构成

展开来看，政府引导基金具有强烈的引导性和政策性诉求，在设立之时就会明确其特定目的，对基金从注册地、返投比例到投资项目或阶段等都有诸多限制。国资参与的市场化母基金，虽也追求收益回报，但在激励措施、退出方式、决策流程上也有相当多非市场因素的影响。

民营资本运作的市场化母基金，则是以获得稳定财务回报为主要目标，限制相对较少。

比如私募股权投资母基金，主要是投资科创企业，这类投资本身技术门槛就很高，每一个行业是一个赛道，一开始有几百家企业在拼搏，最终能真正胜出的也就是头部的两三家，可以获得整个赛道绝大多数的回报。如果投了第4、第5甚至第6名的企业，那么基本上没有什么回报，所以对于头部资源、头部企业、头部机会的识别是极为重要的。

此外，市场化母基金能对各种不同阶段的基金进行有效配置，有的投天使期、有的专注成长期、有的投IPO……可以把不同行业，比如医疗健康，半导体这些上市大户行业，也包括清洁能源、消费升级、互联网通讯等行业的独角兽都囊括其中；还可以跨类型（母基金一级市场、二手份额基金、跟投、直投）、跨地域（覆盖美国、欧洲、亚洲新兴市场等），不同的类别实现有效的分散，让投资组合获得意想不到的回报。

但目前市场上真正比较成型的市场化母基金并不多，除了传统的头部财富管理机构，近年来一些产业集团和富有的家族办公室也开始在母基金领域布局，甚至一些GP也正在做母基金化的尝试。

相比国外，根据公开数据显示，国内母基金占比仅有5%，且大部分为政府引导基金，国内母基金还有着巨大的发展空间。

如何在洗牌期把握机遇

自2018年资管新规出台后，很多结构化方式设计的引导基金也只能被迫去杠杆。而很多引导基金的资金一直以来存在使用效率低，应付任务似的的投资决策，也会导致这些基金陷入“投不出去、退不出来”的两难困境。

国资企业的出资则负有国资增值保值的使命以及部分功能性出资的任务，领导变动或政策变化都可能会影响到持续出资能力。同时国企激励措施的不足，也使得管理团队缺乏足够动力。

市场化母基金的问题则又不一样，受困于经济转型以及资管新规限制，再加之疫情的影响，长期机构投资者对市场化母基金的出资愈加谨慎，加之前些年投资行业发展狂飙突进，相当多非头部的市场化母基金的研究力量却没有跟上，对基金的选择还处于粗放阶段，基金评判模型的缺失使得仅能依靠历史业绩来筛选子基金，无法支撑整体投资决策的稳定性与科学性。

因此，在行业深度变革的大背景下，母基金尤其是市场化母基金，必须要立足自身，修炼内功，提升行业专注度和专业能力。要想在行业洗牌期迎头向上，把握机遇，更应当扎实根基，主动提升研究管理能力，构建属于自己的投资方法论，能在市场长期活跃持续投资的母基金，将会获得行业经验、人脉的积累与业绩现金回流的双重优势。

未来的母基金

在数字化转型升级的未来，母基金将会有哪些变革产生呢？

与GP投项目一样，洞悉行业趋势和判断行业机会是母基金精准投资GP的前提。但是母基金和项目之间毕竟隔了一层GP，因此与征战一线的直投机构相比，母基金往往在对产业信息和认知上有更顶层的认识。因此，母基金能做到的，就是在产业认知方面首先能够与GP对市场的认知基本同步，最好还能从母基金的角度进行自上而下的行业研究，不仅要熟悉产业格局和趋势，还要能深刻理解GP市场。

未来母基金首要的趋势就是规模化，以资产配置为核心的母基金需要规模效应，才能在策略上实现分散风险的目的，而且只有达到一定规模，才能有构建GP和产业生态圈的可能性。

其次，需要更加地市场化。无论是市场化母基金还是政府引导基金，只有足够的市场化才能提升资产配置的效率，一方面是资金来源的市场化和退出机制的市场化，另一方面是投资决策的市场化和管理团队的市场化，让专业的人做专业的事。

再次，资产配置化与国际化。除了对一级市场进行投资布局外，还要打通一、二级市场进行配置，与海外优秀基金合作，也是实现母基金综合配置的方式。另外近些年国内发展较为迅速的“P+S+D”策略，结合母基金直投项目和投资二手份额基金来平衡市场风险，平滑收益曲线，也将成为股权母基金的主流选择。

最后，生态伙伴圈层化。在常规投资之外，母基金还可以充分发挥商业信息来源多元化的优势，通过与生态圈伙伴或上市公司深入合作，实现产业链上下游的反哺，进一步提升母基金的回报。

随着股权投资行业的发展，作为重要LP来源的母基金也进入了高速跑道，尤其是在全国社保基金、各地方引导基金及部分大型集团作为LP进入私募股权投资市场后，市场化母基金开始迅速崛起。受新经济转型和疫情影响，国内的母基金目前依然有一些问题需要解决，但毫无疑问的是，无论是政府引导基金，还是民营资本主导的市场化母基金，对于提振地方经济发展，繁荣当地金融环境，促进资金有效供给和科技进步，都将起到愈发重要的作用。

——————【THE END】——————

作者/夏芈卬

编辑/财富君

图片来源/视觉中国