滴滴出行，美团点评，今日头条，商汤科技…短短几年时间，中国独角兽企业就已经达到了164家，这个令全球都为之感叹的数字背后，是不容小觑的资本力量——VC/PE。

从90年代IDG资本进入中国以来，到现如今的21世纪，VC/PE在中国的发展也从沉浮期进入到了快速发展期，特别是2013年开始，创业创新成为刺激经济蓬勃发展的主旋律，一大批各具特色的VC/PE也如雨后春笋般成长起来。

在VC/PE逐渐走向成熟的同时，PE母基金（下称，母基金）作为另一股支持创业创新的力量逐渐成为LP结构中的主流部分，它们的出现在投资者通过投资VC/PE获取巨大财富的基础上降低了同时承担的巨大风险。

但长久以来母基金主营业务收益较低的特质也限制了它们不能像VC/PE一样茁壮成长。那么，母基金现在的发展现状如何？怎样在自身业务上寻求突破？通过投资家研究院推出的这篇文章，你将更加清晰的了解母基金的模式、现状与创新。

作者：投资家研究院 何 浏

指导：投资家研究院 Steven

母基金的LP结构与VC/PE一样，均来自银行、险资、养老基金、大学捐赠基金、高净值等，但不一样的是，每支母基金其所投资落地的子基金及项目所在区域更加多样化，布局更加全球化。

VC/PE单支基金的投资风格较为单一，而单支母基金的投资风格可以同时囊括积极型、消极型、成长型、价值型、混合型、技术分析型与基本面分析型。

投资阶段上，VC/PE往往只关注发展期、成长期或成熟期，而母基金可同时覆盖种子/天使、发展期、成长期、成熟期，通过丰富多元的投资策略，平衡风险，保本收益。

投资策略上，母基金通常有三种：一级市场投资（Primary），二级市场投资（Secondary）和联合投资/直接投资（Co-investment/ Direct）。

一级市场投资的过程整体上偏复杂，需要做初始充分的尽调，对于管理团队的资源人脉和过往业绩都需要做深入的了解。

二级市场投资的过程中，尽调的步骤简单化（因为之前已经完成了这个过程）。同时，在私募二级市场，由于信息不对称的存在（一般二级市场出售的基金份额可能存在与LP期望投资情况不符，急需抛售，价格会有折扣），购买二手基金份额的成本也会随之下降。

联合投资/直接投资中，母基金省掉了筛选GP的过程，也就省掉了部分管理及运营费用，同时在短期内也为母基金带来更为可观的收益，因此这种投资所占母基金总业务的比重在逐年增加。但这种模式无形之中为母基金的长期回报带来了风险。

目前全球母基金募集规模在2005-2009年间有突出成绩，目前趋势大体平稳。全球市场范围内，欧美市场的母基金发展体系已非常完善，处在成熟期。

而中国本土的母基金从2013年开始崭露头角。2015年，募集数量与规模均有所提升。2016年，母基金进入平稳发展阶段。2017年开始，母基金逐渐受到各方关注，仍在早期。

相较于国外，母基金在中国发展演变出两种形态。一是，政府引导基金；二是，市场化母基金。其中，受益于政策红利的释放，政府引导基金发展较为迅速，数量上具有明显优势。

尽管从宏观层面上来看，母基金募资规模与数量处于迅速扩张且发展前景一片向好，但由于发展时间较欧美市场相比，起点晚，体系单薄，过往业绩表现度不足，中国母基金的运作依旧暴露出了很多短板。

下面，投资家网将从募、投、管、退四个维度阐述中国母基金的发展现状。

母基金普遍募资困难，“头尾”分化严重

1.行业层面

从整个VC/PE行业层面上看，一级市场资本寒冬出现在2015-2016年，虽然在2017年有所好转，但实际可供募集的资金急剧收紧。

虽然在上述图形中，本土母基金募集势头好，增速快。但不难发现，政府引导基金的爆发成为2016-2017年基金规模井喷式突破的重要原因。而政府引导基金的募集是由政府拨款出资一部分试图利用杠杆效应撬动社会资本，很多引导基金的社会资本构成部分尚未真正到账，成为可运作基金的一部分。

2.资金流向

根据相关数据统计，2017年全国地产开发投资109799亿元，比上年名义增长7.0%。所以尽管市场上资金总量并不少，但LP资金流向地产行业等传统领域的偏向在一定程度缩减了创投市场可供募集的资金存量。

3.母基金的固有属性

母基金募资难是个全球化问题。在国外，LP群体的机构化程度较高，投资专业度较高，通常会跨越母基金的环节直接把钱给GP，母基金的角色被架空；而中国LP群体有相当一部分是高净值个人，机构化程度偏低，投资不成体系，很难接受长达10年的退出回报，所以投资母基金的意识偏弱，更愿意直接投给有高回报率的项目方。

4.头部效应

处在头部的母基金拿钱越来越容易，因为过往优秀业绩加持，这类母基金拥有稳定的资金来源。而头部之外的母基金往往缺乏过往业绩支撑，从而面临被淘汰的命运。

母基金投资缺乏专业度，数据痛点突出

欧美市场母基金方面的数据统计已非常完善，而中国母基金发展起步时间较晚，数据储备始终存在存量较少的痛点。

无论是一级市场投资，还是二级市场投资，母基金都需要对意向GP走访做充分彻底的尽调。与子基金对项目的尽调不同，母基金的尽调实则包含了子基金和所投项目两方面。

在尽调的过程中，对于GP管理团队、子基金的投资策略和投资业绩的判断甚至将决定母基金今后的投资回报率。子基金的持续性强弱对母基金来说，是一个重要的衡量指标。如果子基金的投资策略、风格和领域在短期内做出几次调整，对于需要把控全局的母基金来说就会处于非常被动的位置。

母基金管理，“双重征收”让投资者不堪重负

母基金的常见运营模式是通过投资GP管理的基金来间接投资所投基金投资的企业，而这个过程涉及到两个层级管理费的管理运营，“双重征收”的机制往往会让投资者们不堪重负。

子基金整合管理能力也是考验母基金的关键指标，这种整合不只是简单的资源整合，更连接了产业上下游，需要打通整个产业链实现闭环，而具备这样能力的母基金屈指可数。

母基金退出难，投资周期长、资本流动性较差

一级市场投资具备周期长、资本流动性较差的特点，这也是VC/PE、母基金共同的难题。这是造成国外母基金二级市场投资比重增加的重要原因。但中国本土私募二级市场目前发展不够完善和规范，除传统意义上的IPO、并购、股份回购和清算，母基金退出是个很大的问题。

除此之外，还有一些客观因素也限制了中国母基金的发展与扩张，首先是，地域因素。

上图所示较活跃母基金在全国省份的数量分布。在从图中可以看出，其主要分布在北京，其次是广东，上海，浙江。

其次是，人才因素。作为VC/PE机构的出资方，母基金管理团队的专业度要求更高。有的GP可能只专注于某一个或某几个领域，精于某一种投资策略，但母基金的特点是集合了10-15支子基金的体量，单一的行业、资源远远无法满足其诉求。

母基金的存在，相当于对市场上花样层出不穷的项目们做了双重判断与筛选，所以管理团队要兼具行业广度和深度，有准确的思维能力，极强的实操能力和更高的专业度。

虽然母基金的现状普遍存在许多问题，但一些处在头部阶段的母基金在运作模式等维度依旧对行业发展起到了指导作用。

歌斐资产：P-S-D多维度深度布局

目前歌斐资产管理总资产达696亿元人民币，成为中国本土最大规模市场化运营最经典的老牌母基金之一。辉煌业绩的背后，是严谨高效的投资体系。

将表现优异的PE基金同新兴玩法的黑马基金有机结合，涉猎组合多币种系列，同时又将一级投资（Primary）、二级投资（Secondary）与联合投资（Direct）糅合在一起，歌斐在多领域多地区发掘了有着鲜明主题与独特调性的GP和项目。

千里马常有，而伯乐不常在。歌斐资产对于所投子基金实施“基金严选”的准则。同时，利用大数据的优势，对新老基金产品进行跟踪调研，获取更具投资价值的新兴资本，淘汰掉不符合标准要求的老旧资本。

以下为歌斐投资过的部分基金：

除此之外，歌斐在行业上的布局将重点聚焦在TMT领域和医疗方向。在这种传统与风口的碰撞之中，深挖产业上下游，去除违和感，让整个投资体系更为成熟与灵活。歌斐的直投业务旨在发现更多的独角兽，助其成就梦想。

盛世投资：与政府合作“套路”多

盛世投资是国家队母基金的全能选手，运用PPP模式和“1+N”来功成名就

从盛世投资的业务架构中不难看出，其服务体系跨度广，内涵丰富，包罗万象。和歌斐资产不同的是，盛世投资的特色是为政府提供定制化专业化服务：受托管理政府引导基金，引领母基金集体市场化运作，还为发改委、财政部、工信部、科技部等机构提供咨询服务。作为一家市场化机构，管理巨额政府资金并非易事。为此，盛世投资做到了：1、精准把握政府需求—降低风险、保证收益；2、发挥政府引导基金的杠杆撬动作用。

盛世投资董事长姜明明曾说，“政府引导母基金走向市场化有四个标准：资金来源市场化、投资决策市场化、激励机制市场化以及退出机制市场化。”

以下为盛世投资过的部分基金：

亦庄国投：制造业精专，直投的先驱

虽远离闹市区的车水马龙坐落于经开区一隅，但还是会以低调的姿态进入大众的视野。亦庄国投执着于布局制造业、航空航天、电子信息类等，直投业务提前穿透于集成电路、高端装备制造、航空航天等领域，核心技术具备极强的竞争优势。旗下亦庄产投精于更加轻量产业的资源整合及运作，涉猎电路、生物医药等战略新兴产业基金体系。

截止到2017年底的时候，亦庄国投累计投资项目超110个，投资额超350亿元，母基金已签约及拟签约基金超50支，基金总规模超2200亿元。亦庄国投不止致力于财务上的增值与收益，更多的是以亦庄地区为依托，实现产业落地，带动整个地区的发展。

处于头部的母基金，每一家都有自己独特的投资风格和布局。活跃度最高的歌斐资产，玩法就是多个维度有机结合，币种多元，策略多元，模式多元，领域多元，其中深度布局TMT和医药行业，真正达到分散风险、保证收益、捕获独角兽的效果；熠美投资着重于全球化广撒网布局，投资风格开放而高效。相较之下，亦庄国投和元禾辰坤在产业的布局就严肃很多，科技感十足的同时，深挖制造业产业上下游，沉稳内敛，闷声发大财；盛世投资则有条不紊地为政府等机构提供定制化服务。

除此之外，各家的母基金也在直投业务上逐渐发力。

歌斐资产直投部分案例

盛世投资直投部分案例

亦庄国投直投部分案例

母基金发展趋势一：轻微GP化

事实上，完整的母基金业务由成熟的VC/PE市场催生，因此直投业务在本土母基金的运营模式中饱受青睐，这得源于中国的VC/PE市场仍处于成长阶段，所以传统的母基金业务模式在中国还没有完全铺展开来。

从母基金的角度来看，运用自己专业度更高、判断力更加精准的优势去捕获优秀初创企业，成功率更高，过程更加简化高效。而资本市场的高效运转得益于各个不同性质的交易主体各司其职，而不是混为一谈。

如果母基金和GP的重叠度越来越高，母基金业务模式在本土的发展就会大幅变缓，“双重筛选”失去了意义，长此以往，对于多层次资本市场的发展推进弊大于利。

母基金发展趋势二：垂直产业化

随着母基金市场化，各地产业资源整合的推进，中国母基金的发展也呈现出垂直产业化的趋势。例如，最近区块链处于风口之上使得市场上一批以区块链为主题的母基金应运而生。

这批以区块链为主题的母基金玩法也耐人寻味。

如图表中所示：

从设立时间来看，区块链母基金大都成立在2016年底及之后，并且2018年区块链母基金的布局更加高频；

从基金规模上来看，除了全球布局的亚洲金融科技并购母基金和雄岸全球区块链创新基金规模高达100亿人民币，其余规模均偏小，可见市场上对于区块链及其上下游的态度目前仍持观望姿态；

从产业的角度来看，这些母基金除了将所投领域的主题聚焦在区块链，也纷纷将人工智能、虚拟现实和大数据作为辅助区块链发展的重要板块。或许在区块链行业的造势之下，2018是AI可以小规模爆发的一年；

从背后的LP来看，出资方有地方政府、新兴资本、天使投资人。例如，雄岸全球区块链创新基金由余杭区政府、未来科技城管委会与暾澜投资共同出资设立；引力资本（GVC）则由中楷集团，以及赛马资本、蓝焱资本、回声资本、华储资本、鑫融基资本出资设立；

从投资模式来讲，这些母基金主要聚焦在联合投资，而一级投资和二级投资的比重非常小，只有元素青创1号区块链母基金布局了龙脉虚拟货币对冲基金和撸猫基金。但直投业务为主的母基金始终不能挤进主流母基金的阵营。

VC/PE机构也好，母基金也罢，资本的逐利性决定了它在垂直产业中的布局始终需要最终的退出来获取收益。所以，无论处于哪个风口，哪波浪潮，成就一批高回报率的独角兽，才是资本最希望见证的结局。

（文中所涉及到的数据、资料来源有：投资家网旗下WFin数据库、投资家网数据调研、Preqin数据库、公开渠道可查询信息等。）

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